宏观角度：鲍威尔讲话暗示9月温和降息 [page::0][page::1]

• 美联储关注劳动市场风险，认为失业率低位潜藏不稳定，倾向防范大规模裁员，增加降息可能性。

- 美联储取消“灵活通胀平均目标制”，降低对通胀容忍度，但对偏热就业持相对宽容态度。

• 市场美元指数和美债收益率全线下跌，美股反弹，投资者预期宽松持续。

A股市场行情与交易活跃度 [page::2]

• 8月18-22日全A指数涨3.87%，科创50涨超13%，上证指数站上3800点并突破百万亿市值。

- 成交额连续8天超2万亿，融资余额、融券余额及新成立基金均显著提升。

• 风格上，大盘优于中小盘，成长板块领涨，科技类行业表现强劲。

- 投资机会聚焦AI产业链、反内卷及非银金融板块，政策预期为中长期关键。

固定收益市场表现及策略展望 [page::3]

• 债市收益率震荡下降，曲线趋陡，资金面受税期扰动短期偏紧，央行加大逆回购支持。

- 股债跷跷板效应继续压制债市，交易盘对公募基金赎回现象引发波动。

• 债市短期震荡偏弱，利率接近底部，建议关注关键收益率点位(1.75%-1.8%)的增配机会。

361度：体育品牌多元化发展，市场份额提升 [page::4]

• 2024年营收突破100亿元，同比增长近20%，毛利率41.52%，渠道以线下为主，线上占比提升。

- 下沉市场贡献显著，品牌专注跑步、篮球及儿童运动，研发投入行业领先，具较强创新能力。

• 渠道拓展持续推进，超品店和赛事营销同步发力，儿童业务毛利率稳定提升。

迪安诊断：现金流改善，数智转型加速 [page::5]

• 2025年上半年营收下降20.6%，归母净利润大幅下降，但经营性现金流由负转正，Q2单季业绩回升。

- 诊断服务及产品业务均持续优化，AI赋能医疗数智化转型显著，重点产品和AI大模型推进效率提升。

• 公司战略聚焦“现金流优先”，推动运营效率和客户结构优化，实现长期稳健成长。

江苏银行：规模扩张稳健，资产质量改善 [page::6]

• 2025H1营收增7.78%，净利润增8.05%，资产负债规模均大幅增长，净息差略有收窄。

- 对公贷款增长突出，零售贷款转正，存款增长明显，非息业务收入边际改善。

• 不良贷款率持续下降至0.84%，拨备覆盖率充足，资本充足率稳健，风险抵补水平良好。

上海建科：营收高增长，检测业务潜力大 [page::6][page::7]

• 2025H1营收19.35亿元，同比增长0.6%，归母净利润提升48.57%。

- 检测与咨询服务业务毛利率稳定，旧房检测及环境服务领域潜力巨大。

• 通过并购整合扩展产业链，实施股权激励和股份回购，促进长远发展。

科创板市场：智能眼镜爆发式增长 [page::7][page::8]

• 2025年上半年科创板涨幅明显，成交活跃，总市值超9.4万亿元。

- 智能眼镜销量同比增长148%，全年预计零售量突破140万台，细分产品均实现上涨。

• 养老金加仓科创板部分股票，科技创新及消费升级推动板块表现强劲。

金融研究报告详尽分析报告

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一、元数据与概览

• 报告标题：【银河晨报】8.25丨宏观：鲍威尔小心铺垫温和降息

- 作者及发布机构：中国银河证券研究团队。核心分析师包括宏观首席分析师张迪、宏观分析师于金潼，以及策略、固收、行业等多位资深分析师。

• 发布日期：2025年8月25日 07:45 北京时间

- 主题范围：本系列报告涵盖宏观经济、策略分析、固定收益、行业及公司深度研究，具体涉及美联储政策动向、A股行情策略、债市走势、主要上市公司、科创板行业动态等。

• 核心论点：

- 美联储主席鲍威尔在Jackson Hole年会讲话中为9月温和降息进行谨慎铺垫，美联储调整长期货币政策框架，更注重劳动市场风险。
- A股市场成交量持续放大，资金面活跃，市场风险偏好回升，表现出多板块动能轮动的积极态势。
- 固定收益市场受股债跷跷板效应压制，但增配机会仍存。
- 重点公司与行业研究侧重于体育服饰、医药诊断、银行零售资产、建筑检测及智能眼镜爆发等领域。

• 报告整体定位：综合宏观与微观视角，通过详尽数据支持和风险提示，兼顾市场机会与潜在风险提供专业投资建议。[page::0][page::1][page::2][page::3][page::4][page::5][page::6][page::7][page::8][page::9]

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二、逐节深度解读

1. 宏观：鲍威尔小心铺垫温和降息

核心观点总结

• 鲍威尔讲话呈现两大核心主题：

1. 谨慎为9月温和降息铺路。美联储关注劳动市场未来可能快速恶化风险，认为目前低失业率是劳动力增长骤降导致的“异常平衡”，一旦供需边际失衡，失业率可能快速上升，因此强调需预防劳动力市场骤变，增加降息必要性。
2. 调整长期货币政策框架。放弃低通胀时代的“灵活通胀平均目标制”(FAIT)，更严格关注超过目标的通胀风险，但容忍就业水平略高于充分就业而不明显威胁价格稳定。

• 通胀形势显示上行压力主要来自一次性关税冲击，核心PCE维持2.9%，但长期通胀预期依然锚定2%，为未来宽松政策释放空间。

支撑逻辑与关键数据

• 7月PCE同比2.6%，核心PCE 2.9%，反映外部关税冲击对短期物价的影响，波动但持续性较低。

- 失业率维持4.2%，但劳动力增长骤降导致新增就业需求降低，这种平衡不稳定，失业率有快速上升风险。

• 美元指数下降0.95%至97.72，2年期美国国债收益率下跌7.4BP至3.71%，10年期下跌5.5BP至4.26%，标普500及纳指涨约1.5%-1.9%，市场普遍交易降息预期。

- 明确指出降息不受失业率偏低影响，未来美联储更可能根据劳动市场变化调整政策。

风险提示

1. 美国总需求快速下滑或加剧经济放缓；

2. 特朗普政府关税政策或意外大幅调整推高通胀；

1. 通胀回升超预期影响货币政策路径。

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2. 策略：A股市场量能仍在途

关键总结

• 近一周（8月18-22日）A股整体上涨3.87%，科创50指数涨13.31%，北证50和创业板涨超5%，上证指数升至3800点，突破十年新高。

- 大盘优于小盘，沪深300涨4.18%优于中证1000的3.45%；成长风格板块表现最好，涨6.25%。

• 行业方面，科技、通信、电子板块强势，国产算力方向因DeepSeek-V3.1发布爆发。

数据指标

• 成交额连续8个交易日超过2万亿元，日均25875亿元，上升4856亿元，换手率2.314%，资金活跃度明显回暖。

- 北向资金日均成交3340亿元，创历史新高。

• 新成立基金38只，权益类基金大幅增加。

- 全A指数PE（TTM）21.87倍，处于2010年以来高位（87.65%分位）；PB为1.81倍，处于中位数附近；股债利差为2.79%。

投资展望

• 资金面仍有增量，资产荒背景下居民存款正流向股市；

- 政策预期积极，迎来“十五五”新规划推动，资本市场改革与产业政策深化助力投资信心；

• 主题配置机会集中AI产业链、反内卷（供需改善和行业盈利修复）、非银金融和稳健消费板块。

风险提示

• 国内政策不确定性；

- 地缘政治风险；

• 市场情绪波动。

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3. 固定收益：股债跷跷板下纯债仍承压，关注增配性价比

回顾与展望

• 本周国债收益率震荡小幅下行，10年期国债收益率维持1.78%左右，收益率曲线趋陡。

- 资金面因税期出现边际偏紧，央行加大7天逆回购净投放和买断式逆回购总体保持流动性。

• 供给方面，国家债务发行规模较上周有所回升，地方债进度正常。

策略逻辑

• 股债跷跷板效应显著，权益市场表现掣肘债市；

- 公募基金近期有净卖出国债压力，但交易情绪受短期债市反弹激励出现波动；

• 短期债市受风险资产与资金面拖累震荡偏弱，收益率下行空间有限，但长期风险偏好增加，建议关注10年期国债收益率上破1.75%后的增配机会。

关键数据点

• 30年期、10年期和1年期国债收益率分别约2.08%、1.78%、1.37%。

- 利率债发行规模约1.05万亿元（国债+地方债+同业存单）。

• 央行资金利率DR001、DR007维持1.4%-1.5%区间。

- 存款期限结构调整，定期存款占比下降，反映流动性变化。

风险提示

• 经济基本面超预期上行对债市构成风险；

- 债务供给节奏加快冲击；

• 利率可能大幅回调的价格风险。

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4. 361度（1361.HK）：聚焦大众运动，超品新业态驱动增长

业务与财务亮点

• 核心品牌定位明确，聚焦跑步、篮球，儿童品牌专注青少年市场。2024年收入100.74亿元，净利润11.49亿元，同比分别增长19.59%和19.47%。

- 毛利率提升至41.52%，管理效率及库存周转稳定，渠道结构线下占比74.1%，线上25.9%，营收结构稳健。

• 鞋履、服装业务比重分别53.5%和43.7%。

- 研发费用3.42亿元，专利总数633项，保持行业领先，篮球鞋科技壁垒突出。

行业及市场定位

• 2024年中国体育服饰市场规模4089亿元，增幅5.95%，国产品牌市场份额提升，361度从2.9%扩大至3.7%。

- 下沉市场成为增长驱动，占总人口63.4%，人均收入及消费增速均高于一二线城市，体现巨大的潜力和消费升级空间。

• 线下体验、性价比为下沉市场主要需求点，公司超品店数量上涨，2025H1增至49家。

渠道与营销策略

• 零售门店5750家，其中超75%分布在三线及以下城市；

- 强化赛事营销及代言人矩阵塑造品牌专业形象；

• 电商业务快速增长，占比达25.9%。

风险提示

• 终端销售低于预期；

- 门店调整与升级未达计划；

• 行业竞争加剧。

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5. 迪安诊断（300244）：现金流改善，数智转型推进中

业绩综述

• 2025H1收入49.36亿元，同比下降20.61%，归母净利润0.10亿元下降85.68%，扣非净利润由盈转亏。

- 经营性现金流由负转正，达到2.78亿元，显示经营效率回升。

• 2025Q2单季收入环比改善，经营质量回升，利润环比扭正。

主要驱动因素

• 收入下降主因终端需求恢复缓慢及主动剥离低效业务；

- 大额信用减值2.15亿元，账龄超过3年应收账款增加，影响短期盈利；

• 诊断服务（17.15亿元）和诊断产品（34.09亿元）均呈业务结构持续优化态势，毛利率分别33.12%和整体提升。

- 诊断服务三级医院市场份额提升，特检及肿瘤伴随诊断业务强劲增长；

• 诊断产品中控股子公司凯莱谱核心试剂耗材收入同比增长43%，国产品牌占比提升；

- AI赋能方面，研发投入加码，人工智能技术医学应用取得突破，推进智能化产业生态。

投资建议

• 公司为国内领先第三方检验服务商，技术和AI赋能推动业务链条升级，未来随着运营效率和现金流改善，业绩预计持续回升并实现稳定增长。

风险点

• 应收账款回收不及预期；

- 价格降幅超预期；

• 检验需求和外包趋势弱于预期。

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6. 江苏银行（600919）：规模加速扩张，零售资产质量边际改善

业绩要点

• 2025H1营收448.64亿元，增长7.78%，净利润202.38亿元，增长8.05%，ROE 15.64%，略降0.78pct。

- 利息净收入增速19.1%，资产规模快速扩张带动，对公贷款增长显著（23.3%），基建贷款更快增长（31%）。

• 零售贷款小幅回正增长，消费贷、按揭贷款分别增长3.14%和5.49%。

- 存款结构呈现定期存款占比下降至62.71%，反映负债结构优化。

非息收入与资产质量

• 非息收入119.25亿元，同比下降14.63%，但降幅收窄，公允价值变动带动Q2改善。

- 不良贷款率0.84%，创历史新低，个人贷款不良率轻微优化。

• 拨备覆盖率331%，资本充足率8.49%，维持稳健状态。

业务亮点与定位

• 深耕江苏省，区域经济强劲支持业务扩张，发展小微及制造业特色贷款；

- 财富管理业务持续增长，零售业务转型稳健。

风险提示

• 宏观经济不达预期影响资产质量；

- 利率下行冲击净息差；

• 关税及外部经济扰动引致需求疲软。

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7. 上海建科（603153）：营收稳健，检测业务潜力大

2025H1财务表现

• 收入19.35亿元，同比增长0.6%；调整归母净利润0.24亿元，增长48.57%。

- 经营活动现金流负5.92亿元，同比增加流出，投资现金流负7.65亿元，主要为收购支付。

业务结构

• 工程咨询服务占比57.37%，毛利率22.94%；

- 检测与技术服务占比31.19%，毛利率37%，为高毛利业务核心；

• 环境低碳技术服务占比8.27%，毛利率26.26%。

战略与发展

• 加大旧房检测、建筑“体检”业务布局，随着城市更新需求增长发展潜力巨大；

- 完成并表上咨集团100%股权，提升行业资质与咨询链条整合；

• 进行股权激励和股份回购，优化资本结构。

风险提示

• 固定资产投资下降风险；

- 新订单不及预期；

• 应收账款回收风险。

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8. 科创板：2025H1智能眼镜市场爆发式增长

市场表现

• 过去一周科创板上涨6.06%，交易活跃，日均成交近2000亿元。主要行业普遍上涨，社会服务表现最佳，国防军工稍弱。

- 科创板PE（TTM）62.09倍，整体高于创业板和沪深主板，市场估值处于高企状态。

• 养老金机构二季度买入三只科创板公司前十大流通股，显示机构关注度提升。

智能眼镜市场爆发

• 2025年上半年中国智能眼镜销量46.8万台，同比增长148%。

- 智能眼镜产品分为音频眼镜、拍摄眼镜和AR眼镜，三类均有显著增长，顶尖企业排名集中在雷鸟创新、XREAL等五家公司。

• 年度销量预期140万台，同比增长216%，市场潜力巨大。

产业动态

• OpenAI宣布GPT-6将更快发布，支持个性化记忆，推动智能交互发展，为AI相关智能设备扩展奠定基础。

- 科创板主题基金表现优于指数基金，表明核心科技板块获得投资者青睐。

风险提示

• 技术研发进度、供应链及政策推进不确定；

- 消费需求及行业竞争加剧风险。

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三、图表深度解读

宏观篇：Jackson Hole会议讲话与市场反应

• 图表展示美元指数及美债收益率的走势，美元指数下降近1%，2年期、10年期债券收益率均出现下行，反映市场对降息预期的积极响应；

- 股指普遍上涨，纳指和道指涨幅近2%，显示降息预期提振股市风险偏好；

• 这些图形数据直观反映出美联储政策调整对市场的影响，也佐证了分析师对政策转向的判断。

A股行情表现（8月18-22日）

• 成交额曲线持续放量，显示市场活跃度显著提升；

- 科创50指数领涨，涨幅超过13%，反映科技创新板块行情火热；

• 估值图表显示全A指数PE与PB达到历史中高位，叠加成交额增长，说明资金热度正在追逐价值释放。

固收市场收益率曲线对比

• 近期收益率曲线陡峭，长短端利差扩大，侧面反映短端资金利率较为稳定，长端有小幅压力与反弹机会；

- 量价关系图显示公募基金流出压力与短期反弹交替影响，揭示债市情绪波动较为复杂。

361度财务结构与市场份额

• 收入增长图表清晰展示鞋履、服装及儿童业务贡献比例，鞋履依然是主力，儿童业务快速扩展值得关注；

- 市场份额的统计图透视361度在国产体育服饰领域稳步提升的趋势，下沉市场增长潜力巨大。

迪安诊断业务结构

• 收入构成图分解诊断服务及产品的比重，产品业务占比更高，但诊断服务毛利率更佳；

- 研发投入和AI赋能部分通过专利及技术指标图展现，体现公司数字化转型的前瞻性。

江苏银行贷款及资产质量指标

• 贷款增速图表明确显示对公及基建贷款规模快速扩大，零售贷款逐渐回正；

- 不良率和拨备覆盖率曲线说明风险管理水平提升，资产质量趋稳。

上海建科收入与业务结构分析图

• 收入结构图突出检测业务的高毛利特性；

- 并表效应和股权激励计划的资金流情况图，体现资本运作积极。

智能眼镜市场销量数据

• 销量同比增长折线图和细分产品类比图，突出市场爆发式增长与技术升级趋势；

- 产业链图示及企业排名，明确行业格局和竞争主体。

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四、估值分析

• 报告中未全面展开具体公司估值模型，但涉及市场整体估值：

- A股市盈率全A指数TTM估值为21.87倍，处于历史高位分位区间，显示市场风险偏好提升但估值偏高；

- 科创板PE为62.09倍，明显高于传统板块，反映成长预期强烈；

• 固收市场逻辑基于收益率关键阻力（10年国债收益率1.75%-1.8%）作为增配合理区间，暗含机会成本与风险考量；
• 361度、迪安诊断、江苏银行等重点公司未给出明确目标价，但从营收增长率和利润率角度隐含稳健增长估值预期；
• 评估整体市场估值处于合理偏紧阶段，需警惕估值回调风险。

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五、风险因素评估

各部分风险提示均明确、细致：

• 宏观方面：美国需求下降，政策与贸易不确定性，通胀反弹预期失控风险。

- 策略层面：政策效果落地波动、地缘政治与市场情绪风险。

• 固收市场：经济基本面超预期及供给节奏变化带来利率波动。

- 企业层面：
- 361度面临销售、门店调整及同业竞争风险；
- 迪安诊断可能出现应收账款回收不力，价格压力及需求不足；
- 江苏银行关注宏观经济不达预期及利率下行影响资产负债；
- 上海建科迎来投资及应收风险；
- 科创板整体风险包含技术研发进度缓慢、供应链断裂及行业竞争加剧。

报告没有明显对冲或缓解策略，但对风险的识别体现审慎态度。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告整体专业、结构清晰，但部分预测假设较为乐观，特别是对美国降息路径的确定性及其对股市的正面影响可能依赖于较多不确定因素，例如政治因素或外部冲击未充分量化。
• A股市场估值处于高位但仍看涨，或体现一定的政策推动偏好，存在短期震荡风险。
• 固收部分强调股债跷跷板效应，但对长期利率风险及流动性风险讨论较少，尤其在全球货币政策多变背景下，债市的波动风险可能被低估。
• 个别公司如迪安诊断大额信用减值带来的业绩波动风险显著，短期盈利质量承压；但未来改善预期合理，需动态跟踪。
• 智能眼镜市场的爆炸式增长数据亮眼，但新兴产业概念风险通常较高，技术快速迭代及需求持续性有待市场验证。
• 风险评估多数停留在描述层面，缺乏风险发生概率及潜在冲击具体数值的量化，未来分析可进一步加强。

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七、结论性综合

本批系列研究报告全面展现2025年8月全球及中国资本市场动态。

• 美联储政策：鲍威尔讲话释放温和降息信号，强调防范劳动市场剧烈反转风险，调整长期框架降低通胀容忍度但容忍就业偏热，市场迅速反应利好，美元与美债收益率走低，股市上涨显著。此政策转向为全球资产配置特别是权益市场提供积极信号。
• A股市场：成交持续放量，估值改善明显，科技成长板块尤为强势，表明市场风险偏好显著回升；资金流动性宽松和政策预期积极为行情提供基础。但估值处高位，仍需警惕潜在调整风险。
• 固定收益市场：受股债跷跷板效应制约，债券收益率短期或难以下行，投资者应关注关键的收益率拐点和资金面变化，波段操作机会大于单边趋势。
• 产业与个股：

- 361度凭借多元化产品和渠道扩展持续扩张，抓住下沉市场机遇；
- 迪安诊断面临业绩下滑压力但转型积极，数智化赋能成为未来增长点；
- 江苏银行效率提升，贷款规模快速扩张，资产质量改善明显；
- 上海建科稳步扩展检测业务，旧房检测市场潜力大，结合资本运作增强竞争力；
- 科创板尤其智能眼镜市场爆炸性增长，技术创新与资本热度俱佳，但政策与研发风险仍存。

整体而言，中国银河证券2025年8月最新系列报告精准梳理宏观货币政策微调与国内资本市场演进脉络，抓住重点行业及公司成长机会，结合详尽数据与风险提示，为投资者提供多维度决策支持。持续关注美联储货币政策转向及全球资本流动趋势，将是接下来投资的关键判断点。

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（本文基于中国银河证券2025年8月23日至8月24日报告内容整合解析，所有数据与论断均来源于原文，章节引用标明相应页码，确保观点可溯源。）

报告