标普目标风险指数体系概述 [page::0][page::4][page::5]

• 目标风险指数是一种多资产类别动态配置策略指数，通过调整股票、债券等多类资产配置比例，实现预设风险水平下的最大市场贝塔。

- 以ETF为基础资产，涵盖10大类资产，包括美股大盘、中盘、小盘股，国际股票，债券等，满足投资者风险偏好差异。

• 指数每年年初重平衡一次，采用基于尾部概率的下行风险控制框架，拥有保守、稳健、成长、进取四种风险等级。

标普目标风险指数的编制与优化方法 [page::6][page::7][page::8]

• 采用最大化投资组合相对市场组合贝塔作为目标函数，约束条件包括资产权重上下界及下行风险阈值。

- 利用加权滚动协方差矩阵估计资产相关性和波动率；权重上下限由大型基金经理资产配置调研确定。

• 设定最低可容忍收益及最大可容忍概率，分别对应四档风险等级，计算转换为具体目标波动率。

标普目标风险指数历史表现及评价 [page::11][page::12]

| 指数类型 | 1年年化收益率 | 3年年化收益率 | 5年年化收益率 | 1年月波动率 | 3年月波动率 | 5年月波动率 |
|---------|----------------|---------------|---------------|--------------|-------------|-------------|
| 保守型 | 1.05% | 4.68% | 0.50% | 5.18% | 4.82% | 6.70% |
| 稳健型 | -0.86% | 5.17% | -1.07% | 8.99% | 8.01% | 11.43% |
| 成长型 | -1.99% | 6.89% | -2.02% | 14.53% | 12.21% | 17.29% |
| 进取型 | -4.89% | 9.27% | -2.82% | 22.66% | 18.82% | 25.38% |
| 标普500 | 0.41% | 11.42% | -2.61% | 23.39% | 18.92% | 26.73% |

• 目标风险指数在控制波动率方面效果显著，尤其保守型和稳健型波动率远低于标普500，在大多数时间表现出较优的风险调整收益。

- 指数收益波动随风险水平增加，贝塔与下行风险正相关，说明风险越大，组合越贴近市场风险特征。

标普矩阵目标风险指数编制与表现 [page::13][page::14][page::16][page::17]

• 采用更符合实际的正态逆高斯分布拟合资产收益，加入风险贡献控制避免单一资产占比过大。

- 优化目标为单位风险下最大化期望收益，配置于三种市场中性策略标的指数。

• 相较标普500，矩阵目标风险指数相关性较低，年化收益和波动率更为稳定，收益风险比显著优于标普 500。

目标风险策略在国内市场的应用与实证 [page::18][page::19][page::21]

• 采用中证系列指数替代ETF标的，选取6类资产，结合标普风险参数，模拟四档风险策略。

- 结果显示保守型策略累计收益最高，夏普比率最佳，风险控制效果明显，稳健型及以上风险水平策略表现好于基准但优化过程存在异常权重配置问题。

• 高波动率状态下目标波动率目标超过部分标的实际波动率，导致权重全部集中于单一标的，策略约束失效。

后续研究方向 [page::22]

• 重点研究低波动率目标风险策略，结合交易成本纳入模型优化，增强策略实际指导意义。

- 关注多资产标的选择、市场组合估算及下行风险设定的本地化，提升策略对国内市场的适应性。

金融工程团队：《目标风险指数(Target Risk Index)研究》报告详尽分析

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一、元数据与概览

报告标题：目标风险指数(Target Risk Index)研究
作者：吴天宇、蒋瑛琨等（国泰君安证券研究团队）
发布日期：2012年
研究机构：国泰君安证券研究所
报告主题：多资产类别动态资产配置策略指数——“目标风险指数”及其编制方法、表现、扩展及国内实证研究。

核心论点与摘要：
报告系统介绍了基于多资产类别的目标风险指数（Target Risk Index）的设计理念、编制规则、优化框架及其优势和不足，重点分析了标普推出的目标风险指数系列（含标准目标风险指数和标普矩阵目标风险指数），并尝试将其策略应用到中国市场。目标风险指数通过动态调整不同风险资产的配置比例，在控制下行风险的前提下最大化投资组合的β系数，体现市场平均收益，同时显著提升风险调整收益。报告同时明确指出，该策略相比于传统的风险控制指数，有更高的代表性和多样化优势，但也存在基础资产波动受限、权重极端等缺点，且正态分布假设不能完全满足实际。标普矩阵目标风险指数作为改进方案，引入了非正态分布假设（正态逆高斯分布）和风险贡献约束，进一步优化策略表现。国内实证检验显示，目标风险策略于低风险水平表现较优，而在高风险水平下，部分投资配置未达到预期效果。[page::0, 1, 3, 11, 21]

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二、逐节深度解读

1. 风险控制指数回顾

报告回顾了已有风险控制指数的框架：其通过动态调整单一股票指数（如标普500指数）和现金的比例，实现预设波动率的风险控制。该策略在提高风险调整后收益上表现良好，简单有效。但最大不足是仅局限于单一资产类别，难以实现多样化风险分散。目标风险指数由此应运而生，扩展至多资产类别以提升风险管理能力。[page::3]

2. 目标风险指数概况

目标风险指数定义为动态管理多资产类别配置的策略型指数，以控制组合预期风险在预设范围内为目标，同时实现组合β的最大化。具体措施为市场波动较大时提升低风险资产比例（债券），波动较小时增加高风险资产比例（股票），保证风险在约束下获得尽可能高收益。现有成熟代表为标普目标风险指数系列，区别于富时100风险目标指数和晨星目标风险指数，分别属于风险控制指数和固定比例配置指数。[page::3, 5]

3. 标普目标风险指数详细介绍

3.1 标普资产配置指数系列体系

标普指数体系包含权益、固定收益、商品、经济、主题及策略六大类，目标风险指数属于策略类中的资产配置指数系列。构建流程包括：资产类别选择（发达及新兴市场股票、债券、商品、现金及另类投资等）、风险管理框架选择（宏观趋势、目标日期、目标风险）和标的选择（指数、ETF、基金）。标普目标风险指数以ETF为基础标的，方便基金公司设立跟踪产品。[page::4, 5]

3.2 标准普尔目标风险指数概况

该指数系列于2008年推出，共含保守、稳健、成长、进取四条指数，分别对应不同风险承受水平。指数特点包括年度资产类别调整，结合基金公司调查界定风险边界，采用下行风险（shortfall risk）框架衡量损失。基础资产为10类ETF（如iShares S&P 500 IVV、大盘、中盘、小盘、国际股票及多类债券ETF等，详见表1）。ETF成分一般只在再平衡日调整，保证代表性和流动性。[page::5, 6]

3.3 目标风险指数编制方法

核心优化目标为在风险约束下最大化组合相对于市场组合的β值。通过历史数据估计资产与市场组合协方差矩阵（采用30个月滚动并加权），并结合基金经理对资产权重上下限的调查，形成权重约束。风险参数包括最低可容忍收益（RL）和最大可容忍几率（PL），以概率方式定义下行风险，为每种风险水平设定不同的RL和PL（具体参数见表3）。每年1月最后一个交易日进行再平衡，调整权重。资产配置权重体现风险等级差异，如保守型资产配置更多债券，进取型更多股票。全收益指数和总收益指数提供不同分红及费用处理下的指数表现：[page::6, 7, 8, 9]

• 指数的数学优化以组合的风险约束概率为限制，目标函数为组合β值。

- 资产权重边界来自资管巨头实际配置，以保证实操性。

• 依据RL和PL，预期波动率目标得出对应投资组合波动率，形成风险约束。

3.4 目标风险指数与风险控制指数的关系

目标风险指数为风险控制指数泛化，后者可看作前者持有单一资产（如标普500）及现金的特例。目标风险指数扩展了标的资产类别，增加多资产和多风险管理维度，且调整周期更长（标普目标风险指数为年度调整），相较于其他主流风险控制指数每日或月度调整。详尽数学推导表明风险控制指数通过波动率上限约束限定最大股票持仓比例，即为目标风险指数求解的解析特例。[page::9, 10]

3.5 标普目标风险指数表现评估

2007年至2012年数据表明，目标风险指数收益与风险呈递增关系。低风险的保守型和稳健型指数在熊市中亏损较少，牛市中收益不及市场，但长期表现接近市场水平。成长型与进取型指数表现波动较大，但波动率均低于标普500（进取型接近平稳市场波动）。β值与风险控制水平相关，风险控制越严格β越低，相关性越弱。值得注意的是，用标普500作基准存在局限，更理想的是与全市场组合对比。[page::11, 12]

3.6 标普目标风险指数优缺点分析

优势：

• 多资产类别的动态配置实现风险分散与多元收益。

- 基于下行风险的尾部概率测度，较传统波动率度量更准确直观。

• 以ETF为基础资产，方便ETF产品的复制与推广。

不足：

• 基础资产波动受ETF净值限制，且指数年度调整导致配置在价格变化后被动改变，波动率难以完全控制。

- 权重上下限基于基金公司调查极端值且优化过程易触及边界，导致权重可能偏极端。

• 优化假设收益率正态分布，与实际资产收益的厚尾性质背离，降低模型准确度，进而推动了“标普矩阵目标风险指数”的出现。[page::12, 13]

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4. 标普矩阵目标风险指数

4.1 指数特点

相较于传统目标风险指数采用正态假设，标普矩阵目标风险指数引入对收益率非正态分布的建模（正态逆高斯分布，NIG），并增加风险贡献约束。这种分布能更好捕捉实际的尖峰厚尾特点。引入风险贡献约束限制单一资产对组合的风险贡献不超过50%，以避免集中风险。采用下行风险概率约束，保持对尾部损失风险的控制。[page::13, 14]

4.2 标的指数

标普矩阵目标风险指数由三条经过风险对冲和选股策略的Barclays Capital指数组成，分别代表基于盈利预期的选股策略、基于商品价差的期货策略、基于成长股筛选的策略。这些标的指数均带有对冲特色，降低系统性风险，如做空标普500，采用套利策略等。[page::13]

4.3 指数编制

• 收益率分布模型：采用NIG分布拟合样本数据，参数通过高阶累积量估计（具体数学推导详细，见第14页）。

- 优化目标：在满足下行风险和风险贡献约束条件下，最大化单位风险下的预期收益。

• 协方差与风险计算：使用最近30周数据的加权滚动协方差矩阵估计组合风险。风险贡献度量基于风险一阶导数，控制单一资产风险占比不超过50%。

- 风险参数设定：最低可容忍收益为-20%，最大风险概率18%。

• 波动率限制：组合波动率动态控制在5%~7%之间，进一步保证风险水平。[page::14, 15, 16]

4.4 表现及评价

2004-2009年滚动表现显示，标普矩阵目标风险指数具备市场中性特征，与标普500相关性较低（负相关甚至接近零），收益稳定波动率较低，收益风险比明显高于标普500，但同样评价指出，与标普500比较并非最优，应与绝对收益类策略指数对比更为合理。[page::16, 17]

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5. 目标风险指数的国内实证研究

5.1 标的选择

因国内ETF市场发展尚浅，替代以指数代表资产类别，选取6类股票和债券指数（中证100、200、500，国债、金融债、企业债），中证800作为市场组合代表。[page::18]

5.2 模拟方法

基于滚动协方差计算，风险参数设置与标普目标风险指数相同，构造四条风险级别目标风险指数，允许资产权重无上下限约束，月度再平衡，无风险收益率假设2%。[page::18, 19]

5.3 模拟结果分析

• 表现：

- 保守型在累计收益率（310.20%）及夏普比率（0.26）上优于中证800（累计209.35%，夏普0.17），表现最佳。
- 稳健、成长、进取型的实际波动率和β逐渐升高，累计收益均高于中证800，但夏普比率未显示显著提升。

• 缺陷：

- 高风险级策略期间，资产权重呈现极端分布，某些月份权重全部配置于单一资产（权重1），这主要是目标波动率超过了可投资标的资产的最大波动率，限制失效导致优化出现完全配置现象。
- 高风险指数的β接近1，实际波动率反而高于市场，表明策略在高风险情况下未有效控制风险。

• 原因分析与展望：

- 目标风险指数适合低目标波动率(<25%)环境，高波动率情况表现欠佳。
- 后续研究将关注交易成本等实际操作因素，以及对低波动率策略的深入探讨。
- 提出实际运用面临的关键问题包括多资产选择、市场组合估计、资产权重约束及风险水平设定，需结合本土市场特征进一步优化。
- 强调目标风险指数体系强调量化、确定性风险水平定义，适合大型机构投资者风险预算需求。[page::19, 20, 21, 22]

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三、图表深度解读

图1. 标普指数体系结构图（第4页）

清晰展示标普指数六大类别：权益、固定收益、商品、经济、主题和策略。策略类下分资产配置及风险控制，目标风险指数隶属资产配置系列。该图明确了目标风险指数的产业归属和概念框架。[page::4]

图2. 标普资产配置指数系列编制流程（第4页）

流程细分为：选资产类别 → 选择资产配置框架以管理风险 → 选择标的（指数、ETF、基金）。这体现目标风险指数设计的系统性与层级递进式决策模型。[page::4]

表1. 标普目标风险指数资产类别及对应ETF（第6页）

列举10种ETF对应资产类别，如IVV跟踪美股大盘，AGG代表核心债券等，力求覆盖主流且流动性良好的资产，体现资产选择的兼顾代表性与实用性。[page::6]

图3. 标普目标风险指数编制过程（第6页）

用简单框图展现基于市场组合估计、目标风险群体调查、下行风险约束，通过指数优化过程形成标普目标风险指数，流程清楚，强调了多方面输入整合机制。[page::6]

表2. 优化过程数学模型（第7页）

数学上表达优化目标为最大化组合β，资产权重作为变量，约束包括权重加和为1，权重上下界和下行风险概率约束，体现模型严谨性。[page::7]

表3. 四种风险水平对应风险参数（第8页）

2011和2012年每种风险水平（保守到进取）对应最低可容忍收益率RL和最大可容忍几率PL，体现风险量化由严格到宽松的定量分级体系。[page::8]

表4. 2011年6月四种风险指数资产权重（第8页）

详细展示保守到进取型在各资产上的配置比例，比如保守型大比例配置债券和短期国债，进取型中美股大盘占比接近38%。具体权重直观反映策略风险偏好。[page::8]

图4. 2007-2012年各风险水平指数与标普500走势（第11页）

四条指数均显示相似趋势但波动明显分级，保守型波动最小，进取型接近市场。熊市时四指数均优于标普500下跌幅度，体现风险控制效果。[page::11]

表7. 收益与波动率数据（第11页）

五年期看，保守型波动率最低，收益率接近0；稳健与成长型收益体现出波动性和风险均较市场低；进取型波动率最大且接近市场水平。体现风险-收益权衡。[page::11]

图5. 不同风险约束指数的β与下行风险关系（第12页）

图示风险水平(Shortfall Risk)与组合β呈正相关，保守型β最低，进取型最高，验证模型预期关系。显示风险水平与市场相关性的内在联系。[page::12]

表8. 标普目标风险指数对应ETF产品（第12页）

简列iShares基金名称对应各风险级目标指数，强调指数实施的ETF复制基础，提高产品实用性。[page::12]

图6. 标普矩阵目标风险指数与标普500走势图（第17页）

显示矩阵目标风险指数的收益走势更平稳且上升趋势明显，较标普500波动小，反映策略中性且防御性强。柱状图与折线动态对比清晰。[page::17]

表10. 标普矩阵目标风险指数和主要指数相关性（第17页）

矩阵目标指数与标普500负相关或极弱相关，且与债券指数微正相关，印证市场中性特征，说明风险分散有效。[page::17]

表11. 标普矩阵目标风险指数收益波动率及收益/风险比（第17页）

矩阵指数7年平均年化收益9.04%，波动率3.31%，收益风险比高达2.7，远优于标普500的4.33%及24.17%波动。显示优越风险调整后回报。[page::17]

图7-10. 国内模拟目标风险指数权重结构及走势（第19-21页）

四种风险级别指数表现出不同权重调配特点：

• 保守型较多配置债券类指数，风险较低，收益优于中证800。

- 稳健、成长、进取型权重分布明显波动，部分时期极端权重集中至单一股票指数（如中证500），关联高市场风险。

• 指数走势与市场（中证800）走势有所一致，尤其高风险指数β接近1，显示策略风险控制有限。

图形颜色与指数权重对应，清晰反映了动态调整主题和风险水平差异。[page::19-21]

表15. 国内模拟目标风险指数及中证800表现对比（第21页）

保守型指数累计收益310.2%，夏普比率0.26，明显优于中证800（209.35%，夏普0.17），体现策略有效。其它风险级别波动率均较高，虽收益仍优于市场，但夏普比率无显著提升，暴露高波动风险。[page::21]

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四、估值分析

报告聚焦于指数编制、风险调控与表现，未对标的资产进行企业层面估值分析，因此无传统DCF或市盈率估值内容。但指数优化模型类似投资组合优化：

• 标普目标风险指数采用基于概率约束的下行风险指标与资产协方差矩阵，最大化投资组合β。

- 标普矩阵目标风险指数将正态假设替换为正态逆高斯分布，加入风险贡献约束，强化风险分散效应。

以上优化过程实质上是一种风险调整收益最大化的组合构建框架，而非直接估值模型。[page::7, 14, 15]

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五、风险因素评估

报告重点揭示以下风险因素：

• 基础资产波动限制：指数波动受制于ETF净值，波动控制存在被动调整风险。

- 权重边界极端效应：权重优化容易触及边界，存在极端配置可能。

• 收益率假设不足：正态分布假设不符合真实厚尾特征，影响优化效果。

- 高风险水平失效：目标波动率过大，超出部分资产实际波动率，约束失效导致配置极端。

• 交易成本忽略：模拟策略未考虑实际交易成本和流动性风险，后续研究计划纳入。

- 模型转移风险：成熟境外市场定制模型直接应用于国内市场时，资产类别配置、估值假设、市场组合选择存在适配障碍。

缓解策略：

• 引入正态逆高斯分布，增强对非正态风险的把控。

- 设定风险贡献约束，避免单一资产风险集中。

• 结合基金经理实际权重做上下限设定，借力市场经验。

- 加强本土市场实证，依据特色数据动态调整模型参数。[page::12, 13, 21, 22]

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六、批判性视角与细微差别

• 标普目标风险指数以ETF净值波动为基础，存在价格变动未即时调整导致风险偏差，年度调整周期较长限制了风险响应速度。

- 权重上下界的极端值来源于有限数量基金经理调查样本，存在偏差风险，且优化中多次权重落边界，可能降低策略稳健性。

• 正态分布假设作为核心理论基础不合理，虽已通过矩阵索引改进，但传统指数体系仍未彻底摆脱该限制。

- 国内实证中，高风险指数出现全权重单一指数现象，指向模型在实操中对波动率约束无效的结构性问题，提醒在设计风险目标时需谨慎选择合理目标波动率。

• 模拟未纳入交易成本和市场流动性风险，对实际应用的适应性有限。

- 值得注意的是，报告中对比基准多选用标普500和中证800，存在一定替代品选用限制，理想情况下应选取更全市场代表或绝对收益类对标，避免单一指数限制视角。[page::12, 17, 21]

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七、结论性综合

本报告系统全面介绍并评析了目标风险指数的原理、优化方法及表现，尤其聚焦标普目标风险指数和其改进版本——标普矩阵目标风险指数。核心贡献是引入尾部风险（下行风险）概率作为风险衡量标准，并通过优化实现风险约束下的收益最大化。标普目标风险指数通过年度资产配置调整，结合多样资产类别ETF，提供了系统化、多层次的风险管理工具，适合不同风险偏好的投资者。矩阵目标风险指数通过非正态分布模型及风险贡献约束，有效改善了传统正态假设的缺陷，增强风险分散和策略稳健性。

境外市场实证显示，目标风险指数能有效在市场震荡中保持稳健表现，提升风险调整后收益；标普矩阵目标风险指数表现出较低波动率和较高收益风险比，成功体现市场中性策略理念。国内市场模拟验证目标风险策略在低风险水平时效果显著优于市场平均，尤其保守型指数收益和夏普比率明显高于基准中证800。但高风险水平策略暴露了波动率过大导致约束失效、配置单一化等不足，显示策略需结合本土市场特征进一步修正。

报告强调目标风险指数体系适合需量化风险预算和风险调整收益改善的机构投资者（如养老基金、社保），塑造了清晰可测且基于概率风险目标的投资风格分级，避免主观资产配置。结合成熟的ETF产品复制，使得该策略具备良好的市场推广价值。

综合全报告及图表分析，目标风险指数策略在全球及国内市场均显示出控制风险和收益均衡的独特优势，尤其在低至中等风险偏好领域表现稳定而优异。但需注意模型假设局限、资产配置极端、波动率约束失效等现实问题，后续研究应聚焦对低波动率精细化管理，交易成本引入以及本土市场优化命题。

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报告评级未直接披露，但从严谨的研究框架与积极的策略表现推测，其投资战略对风险敏感且追求风险调整收益的机构具备较强参考价值，适合“稳健型”至“保守型”风险等级投资者应用。

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报告图表示例

• 标普指数体系：

• 标普资产配置指数系列编制流程：

• 标普目标风险指数编制过程：

• 2007-2012年四条目标风险指数及标普500走势图：

• 四种不同风险约束指数β和下行风险关系：

• 标普矩阵目标风险指数与标普500走势：

• 国内保守型模拟目标风险指数：

• 国内稳健型模拟目标风险指数：

• 国内成长型模拟目标风险指数：

• 国内进取型模拟目标风险指数：

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本分析报告全面涵盖了目标风险指数的理论、编制、优化方法、境内外实证表现和适用风险范围，结合图表数据详尽解读，为理解和应用目标风险指数提供坚实的理论及实证支撑。[page::0–23]

报告