科创债ETF规模迅速膨胀 [page::0]

• 9月26日科创债ETF规模合计约2474亿元，较首周增长显著。

- 第二批科创债ETF上市首日规模增超过630亿元，周度增量达807亿元。

• 主要增持期限集中在2-3年央企新券，包括券商、电力、能源板块。

科创债发行与成交热度变化趋势 [page::0]

• 7月达到年内最高点后，科创债净发行及成交热度双双回落。

- ETF上市后相关券成交笔数占比由最高阶段回落至10%左右，但仍高于上市前水平。

“非成分券-成分券”利差分析 [page::1]

• 该利差自ETF上市后由0-2bp一路上升至10.8bp，呈震荡走高趋势。

- 利差期限分布呈现1-5年区间较高（10-13bp），0-1年及5年以上较低（约8bp）。

• 利差高代表成分券被超买，非成分券性价比提升；利差低则成分券估值具压缩空间。

不同主体债券利差及估值空间 [page::1]

| 主体名称 | 利差特征 | 估值判断 |
|------------------------|----------------|-------------------|
| 蜀道投资集团等7家主体 | 利差高于20bp | 成分券超买，非成分券有投资价值 |
| 无锡市国联等4家主体 | 利差低于8bp | 成分券估值仍有压缩空间 |

• 利差计算控制主体及期限，确保数据可比性。

- 投资者需关注财政及货币政策超预期风险。

【华西固收】科创债ETF规模上冲2500亿元 — 详尽分析报告解构

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1. 元数据与概览

• 报告标题： 《科创债ETF规模上冲2500亿元》

- 作者及机构： 华西证券研究所，分析师姜丹（执业证书编号：S1120524030002）

• 发布日期： 2025年9月28日

- 主题与议题： 主要关注科创债券发行、科创债ETF的发展动态及其对债市的影响，具体追踪ETF规模增长、成分券的买卖变化及估值利差等。

• 核心论点：

- 科创债发行在7月见顶后出现降温，但科创债ETF通过第二批产品的上市，规模迅速增长至接近2500亿元，表现出市场强劲的资金配置意愿。
- ETF的买卖动态带来非成分券与成分券利差波动，透露市场对部分债券估值的差异化判断。
- 机构对科创债ETF成分券呈现明确的增持和减持行为，反映出债券期限和行业的组合偏好。

• 主要信息传达： 尽管科创债净发行趋于减少，但ETF作为科创债投资的重要载体，通过规模扩张推动了市场活跃度和资金盘的重新配置，呈现出科创债市场新的发展态势。[page::0,1]

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2. 逐节深度解读

2.1 科创债发行与成交情况分析

• 关键论点：

- 科创债实际净发行量于7月达到年度高峰，随后出现下滑趋势。9月末周度净发行仅为141亿元，环比下降约282亿元。
- 成交热度同样在7月达到峰值，随后有所降低，即使如此，成交笔数和ETF成分券成交占比仍处于较高水平，显示市场仍存在活跃交易。

• 推理依据：

- 发行数据和成交笔数指标表明，7月为资金最为涌入科创债的窗口期，之后市场情绪有所冷却。
- 科创债ETF上市后的成交比例较之前明显提高，ETF作为指数化工具刺激了市场流动性。

• 关键数据点：

- 7月科创债净发行量全年最高，9月最后一周净发行141亿元。
- 科创债ETF首周（7月14-18日）成交笔数占信用债18%，成分券占14%，对比于ETF上市前成交比例显著提升。

• 结论解读：

- 科创债发行回落，不代表需求下降，而是市场供需动态调整；ETF的引入激活了市场流动性，为科创债注入新的资金来源。[page::0]

2.2 科创债ETF规模变化与机构操作

• 关键论点：

- 9月24日第二批14只科创债ETF上市，推动两批产品规模合计升至2474亿元，截至9月26日突破2500亿元，周度新增807亿元，绝大部分由第二批贡献。
- 增持以央企新券为主，投资领域集中于券商、电力、能源，买入集中在2-3年期限债券。
- 减持主要聚焦煤炭、建材和电力行业，期限分布较分散，2-5年不等。

• 推理依据：

- 规模增长显示出基金经理及机构对科创债ETF的认可与增配需求。
- 央企债券因信用等级及政策支持受青睐，尤其是新发债券更具流动性和吸引力。
- 减持行为多由少数ETF单只基金驱动，反映出机构针对某些行业或债券的风险偏好调整。

• 关键数据点：

- 25年9月央企新券如25招证K2、25电建K3/K4、25国能K2/K3均被增持超3亿元。
- 科创债ETF首批规模本周增长98亿元，其中招商、广发两只基金增持均超25亿元。

• 结论解读：

- ETF资金流入主要驱动优质央企新发债券，说明市场对政策支持央企信用和短中期债务的青睐。
- 行业和期限上的差异化操作展现出机构对信用风险和利率风险的动态管理策略。[page::0,1]

2.3 “非成分券-成分券”利差分析

• 关键论点：

- ETF推动成分券需求，形成“非成分券-成分券”的利差，9月26日中枢为10.8bp，较上周微增0.7bp。
- 利差自ETF首批发行前的0-2bp扩大到上市后10bp上下震荡。
- 利差存在期限分段差异，0-1年及5年以上低于8bp，1-5年段较高10-13bp，反映了存量规模和期限偏好的影响。

• 推理依据：

- ETF对成分券的集中买入推动其价格上涨、收益率下降，形成与非成分券的估值利差。
- 期限分布差异源自投资者对流动性和风险的偏好，极短期和超长期债券规模较小，影响利差表现。

• 关键数据点：

- 具体提及7家主体的“非成分券-成分券”利差高于20bp，显示成分券被超买，非成分券存在投资机会。
- 同时4家主体利差低于8bp，暗示成分券仍有压缩估值空间。
- 计算利差时控制剩余期限差异在2个月内，利差计算具较高可比性。

• 复杂概念解释：

- “非成分券-成分券”利差：衡量ETF成分债券因被基金集中买入而导致的收益率相对压低，与未被纳入成分券的同主体债券收益率之间的价差。
- 利差扩大表明成分券受追捧过度，存在高估值风险；利差缩小则表明成分券估值仍相对合理或有下跌空间。

• 结论解读：

- 利差分析为债券投资提供价值判断依据，ETF的存在可能导致部分债券被过度配置，投资者需警惕估值泡沫风险，同时关注非成分券的性价比机会。[page::1]

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3. 图表深度解读

图像1（page=0）

• 描述： 华西证券以高楼仰视及飞机远航的视觉设计传达研究所“创造价值”的品牌形象，彰显对科创债ETF市场的坚定信心。

- 联系文本： 图片体现研究机构愿景和行业地位，引导读者关注科创债市场发展和华西在固收领域的深耕。

• 局限性： 该图以视觉营销为主，缺少数据支撑，属于品牌形象辅助图。

图像2（page=2）及二维码

• 描述： 华西研究“创造价值”的标识及二维码，提示专业投资机构客户关注高品质研究内容及互动渠道。

- 联系文本： 反映本报告面向投资机构的合规要求和风险提示机制，是报告专业性的合规保障补充。

• 局限性： 无直接金融数据，但确保信息传播的合规和严谨。

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4. 估值分析

报告主要围绕科创债及ETF市场的规模和利差变化做定性及量化分析，未直接展示传统公司估值模型（如DCF或P/E倍数法）。但对“非成分券-成分券”的利差判断隐含一定估值洞察：

• 估值方法： 通过收益率利差观察成分券被超买或估值压缩空间，类似于相对价值分析。

- 关键假设： 利差的变动主要由ETF买卖行为带动，且同主体、同期限债券比价可作为估值合理性参考。

• 结果含义： 高利差主体存在成分券估值过高风险，低利差主体成分券仍有估值调整空间。

- 敏感性分析： 剩余期限差异严格控制，确保利差判断的准确性和可比性，为投资策略提供明确参考。

整体此报告重视市场供需和利差信号，而非传统公司财务模型的估值框架。[page::1]

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5. 风险因素评估

• 风险提示： 国内财政和货币政策存在超预期变动的可能，政策不确定性是重要风险变量。

- 潜在影响： 政策转向将影响债券发行节奏、市场流动性以及信用风险偏好，进而影响科创债及相关ETF的表现。

• 缓解策略： 报告未明示具体策略，但整体对债券期限和债券种类的分散持仓，及对利差波动的紧密监控均为风险管理措施的隐含体现。[page::1]

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6. 批判性视角与细微差别

• 潜在偏见：

- 报告作为华西证券发布，存在一定机构立场倾向，可能对科创债ETF市场过于乐观。

• 分析假设：

- 利差的解释高度依赖于ETF资金流动的影响，其他宏观因素及市场整体信用环境的变化可能未被充分分离。

• 数据时效性：

- 报告数据截止至9月底，市场环境变化风险未充分涵盖未来宏观波动风险。

• 矛盾或不足之处：

- 虽然指出科创债发行降温，但未充分探讨该趋势对ETF流动性和估值的长期影响。

• 建议注意：

- 针对“非成分券-成分券”利差高低应结合更多宏观及行业风险因素综合判断，避免单一指标的投资误导。

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7. 结论性综合

该报告详细剖析了2025年上半年及第三季度科创债市场的波动，尤其聚焦ETF规模的迅速扩张及其结构性影响。主要结论如下：

• 科创债发行出现阶段性降温，但ETF规模爆发增长至逾2500亿元，资金力量由ETF体系强力推动科创债市场活跃度。

- 机构投资偏好明显分化，央企新发债券及2-3年期限债券获集中增持，优质短中期资产受宠。

• ETF和非ETF债券间形成显著估值利差，体现市场对不同债券风险溢价的判断，成为投资策略的重要参考。

- 政策风险作为对科创债未来发展不可忽视的隐忧，需持续关注。

• 整体看，报告立场积极，认为科创债ETF是科创债市场重要且成长快速的资金注入渠道，推动市场更加分化与高效。

图表和数据佐证了上述观点，尤其是规模数据和利差变化具体量化了市场动态，为债券市场和固收投资者提供了重要的参考视角。该报告适合专业投资机构参考，为基金管理、资产配置和风险控制决策提供了有价值的信息基础。[page::0,1,2]

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（图片引用示例）





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综上，该报告全面解构了科创债ETF的规模增长及资金流向，突出了ETF对科创债收益率及估值形成的影响，提示投资者注意估值高低差异及政策风险，具有较强的现实指导价值和前瞻洞察力。

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