互联互通扩容ETF情况及行业覆盖 [page::2][page::3][page::4]

• 7月4日起开启互联互通ETF交易，助推北向资金多元化投资。

- 本次扩容中，陆股通ETF占比达95%，以行业类ETF为主（59%），涵盖半导体、生物科技、新能源及碳中和等热点行业。

• 风格类ETF主要投资大盘价值股，宽基类ETF跟踪沪深300等大盘指数。

北向资金流入趋势及市场影响 [page::5][page::6][page::7]

• 2017年至2022年北向资金总体呈稳定流入态势，2021年流入峰值超4000亿。

- 2022年上半年，受国内外多重因素影响，资金流入波动剧烈，但未出现大规模流出，6月实现强势反弹。

• A股表现优于主要海外市场，疫情控稳及政策支持增强外资信心，预期北向资金将继续保持流入。

北向资金组合业绩归因及因子贡献分析 [page::8][page::9][page::10]

• 北向资金组合累计收益为114.7%，超现金组合113.91%。

- 业绩主要由风格因子贡献（约51.79%），行业（26.52%）和市场因子（21.65%）贡献次之，选股贡献为13.95%。

• 组合超配动量、大小盘和Beta风格因子，特别是动量因子表现最为强劲；低配流动性、中盘和杠杆等负收益因子。

- B/P因子贡献负面，且组合对此因子的暴露度为负。

行业因子表现及重点行业评价 [page::11][page::12][page::13]

• 白酒、电力设备、基础化工、航空和食品饮料等行业贡献突出，白酒贡献高达32.66%。

- 白酒和电力设备行业因子收益及组合暴露度持续上升，行业盈利能力稳健提升。

• 非银金融、银行、房地产和传媒行业表现较弱，但金融行业因估值低被长期超配。

- 新能源、医药等行业受政策催化和技术进步驱动未来发展预期良好。

个股特异性收益贡献与重仓点评 [page::13][page::14]

| 股票代码 | 股票名称 | 累计收益贡献 |
| ------------ | --------- | ------------ |
| 600519.SH | 贵州茅台 | 28.12% |
| 600276.SH | 恒瑞医药 | 8.10% |
| 000858.SZ | 五粮液 | 8.04% |
| 601888.SH | 中国中免 | 6.72% |
| 601318.SH | 中国平安 | 5.79% |
| 000333.SZ | 美的集团 | 5.59% |
| 600009.SH | 上海机场 | 4.98% |
| 002415.SZ | 海康威视 | 4.69% |
| 600887.SH | 伊利股份 | 3.77% |
| 000651.SZ | 格力电器 | 3.74% |

• 大盘蓝筹股如贵州茅台、中国中免等贡献显著。

- 中国中免受益于疫情后旅游复苏及政策支持，特异性收益贡献最高[page::14]

证券研究报告“陆股通持仓风格分析”深度解析

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一、元数据与概览

• 报告标题：《陆股通持仓风格分析——业绩归因分析第二期》

- 作者：陈果（中信建投证券董事总经理、首席策略官）及研究助理徐建华

• 发布机构：中信建投证券股份有限公司

- 发布日期：2022年7月3日

• 研究主题：陆股通（即北向资金）的持仓风格及其对A股市场的影响，重点分析北向资金持股组合的业绩归因，以量化模型解析其超额收益贡献来源及行业、风格偏好，伴随最新互联互通ETF扩容背景探讨北向资金流动趋势。

核心论点：

• 互联互通ETF于2022年7月4日正式进入交易，首次将具有代表性的行业ETF纳入，为北向资金提供多元化投资路径。

- 北向资金自2017年以来加速流入A股，除疫情扰动外持续拥抱A股市场。

• 基于CNE7量化多因子模型，北向资金组合超额收益的主体贡献来自风格因子（51.79%），行业与市场因子贡献分别为26.52%和21.65%，选股特异性贡献13.95%。

- 北向资金偏好动量、大小盘及Beta风格因子，以及白酒、电力设备等优势行业，长期里偏好低估值的金融板块。

• 总收益贡献十强个股以大盘蓝筹为主，特异性收益最高个股为中国中免，反映选股能力突出。

总体来看，报告强调北向资金投资策略的量化风格和选股特点，结合市场环境积极判断后续资金流入趋势将延续，ETF互联互通的启动将进一步促进外资配置效率和深度。[page::0,2,5,8]

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二、逐节深度解读

2.1 互联互通扩容纳入ETF（第2-4页）

• 总结：

2022年7月4日起，ETF进入互联互通交易阶段，证券监管机构联合公告启动沪深港ETF互联互通，扩容范围涵盖了以半导体、生物科技、新能源、碳中和为代表的行业类ETF为主，兼顾宽基ETF和大盘价值风格ETF，覆盖比例分别为59%、25%、9%。

• 推理依据：

ETF选择标准基于市值规模、跟踪指数发布时间、资产规模、成份证券涵盖范围，确保标的资产质地稳健且流动性充裕，市值大限制导致成长型小盘及部分风格ETF无缘本轮扩容。此次扩容丰富了北向资金的投资工具，有助于投资多样化和风险分散。

• 关键数据：

- 共包含53只沪股通ETF、30支深股通ETF及4支港股通ETF，陆股通ETF占比95%。
- 行业类ETF以申万二级行业分类，覆盖电力设备、环保、半导体、军工、白酒及制药等热点行业。

• 意义：

ETF互联互通利于资金跨境流动、提升市场流动性和优化外资投资结构，2022年市场政策推动形成多元投资生态，外资可低成本参与具备成长潜力的中国行业板块，强化人民币资产国际吸引力。[page::2-4]

2.2 北向资金流入分析（第5-7页）

• 总结：

自沪股通、深股通开通以来，北向资金整体呈加速流入态势，累计净流入已达1.692万亿人民币。受疫情和国际冲突影响出现阶段性流出，但均在1-2个月内回补。

• 推理依据：

结合历年资金流向与政策及国际环境分析，2022年上半年尽管全球资本市场震荡，北向资金仍显示弹性，尤其6月反弹强势，技术面和资金面均无明显衰竭信号。

• 关键数据及图表解读：

- 图表4体现2017-2022年沪深股通累计净买入走势图，2021年流入高峰突破4000亿元；2022年3月出现438.5亿元净流出，随后迅速反弹。
- 图表5全球主要股市走势相比，A股上证指数在6月外围调整期表现坚挺且独秀，显示市场韧性增强。
- 图表6显示京沪疫情新增病例趋近于0，经济恢复预期提升，供应链逐渐畅通。

• 展望：

- 全球加息和美联储货币政策收紧，北向资金已充分计入预期影响，预计中短期持续流入。
- 金融政策利好外资尤其ETF互联互通增加配置渠道，长期利好人民币金融市场开放。

综上，当前北向资金展现出较强抗压性，中短期继续看好其流入趋势。[page::5-7]

2.3 北向资金组合业绩归因分析（第8-14页）

• 方法论：

利用CNE7多因子模型分析2017年1月至2022年5月北向资金组合收益，将超额收益拆解为市场因子、行业因子、风格因子和选股贡献，选股收益指特异性收益衡量主动管理选股能力。

• 关键发现：

- 北向资金组合累计收益114.7%，超现金基准(0.79%)近114%，其中风格因子贡献最高(51.79%)，次之行业(26.52%)和市场因子(21.65%)，选股贡献13.95%。
- 图表7直观展现了归因结构，红色代表收益率，北向资金主动权益贡献率高达113.91%。

• 风格因子：

- 北向资金组合超配动量、大小盘、Beta因子，均正向贡献，动量因子尤其强劲，平均暴露度接近0.4，累计收益大幅攀升（图表8、9）。
- 反向配置了表现不佳的流动性、中盘、杠杆因子，产生额外超额收益。
- B/P因子（账面市值比）暴露度为负，贡献为负，体现北向资金低配成长风格。

• 行业因子：

- 重点超配白酒（累计收益贡献32.66%）、电力设备、基础化工、航空、食品饮料（图表10-12），相关因子累计表现强劲，白酒、电力设备为典型优势行业（图表13-14）。
- 非银、银行、房地产、传媒等行业因子表现较弱，非银行业贡献为负11.11%。
- 报告分析了大消费升级、核心制造业国产替代、碳中和政策利好、医药创新等行业基本面支撑，外资青睐低估值金融以寻求稳健收益。

• 个股特异性：

- 总收益贡献前十大股票集中在白酒、航空和电力设备等大蓝筹。
- 中国中免选股特异性收益最高(6.72%)，受益于旅游回暖、政策支持及海南自贸港建设（图表15-16）。

• 模型解释和金融术语：

- 共同因子是描述股票表征特征的指数，包括风格(如动量、大小盘)、行业乃至市场整体表现。通过因子暴露度和因子收益率，模型估计组合收益的来源。
- 选股收益即特异性收益，是扣除因子影响后，持股本身带来的超额收益，体现主动管理水平。

该业绩归因系统全面且细致，体现北向资金风格化与精选个股相结合的投资逻辑，模型覆盖科创板、北交所，因子选取结合中国市场特点，保证结果的适用性和信度。[page::8-14]

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三、图表深度解读

图表0：2016.6-2017.5上证指数与国债指数走势（首页）

• 描述：2016年6月至2017年5月期间，上证指数(红线)显著跑赢国债指数(蓝线)，累计上涨近15%。

- 解读：显示权益类资产收益远超固定收益，北向资金流入背景下，资本市场表现活跃。

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图表4：2017-2022沪股通和深股通累计买入净额走势图

• 内容：分年度（月度粒度）展示北向资金累计净买入金额。2021年创新高，达4000亿；2022年疫情加上国际地缘风险致短期流出后迅速回升。

- 意义：验证北向资金净流入稳定且整体增长，虽受短期外部风险冲击但资金持续看好A股。

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图表5：5月至6月全球主要股市走势

• 内容：同期多国股指下跌，仅上证指数稳中偏升，表现明显优于全球主要市场。

- 解读：A股市场韧性和吸引力增强，符合报告对北向资金持续流入的正面判断。

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图表6：5月至6月新冠肺炎每日新增病例

• 内容：北京、上海疫情新增病例快速下降，接近零。

- 意义：疫情控制提振经济恢复预期，有助于市场信心恢复及外资回流。

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图表7：北向资金组合累计收益归因分析

• 描述：北向资金组合整体累计收益114.7%，由市场、行业、风格因子及选股等四部分贡献组成。风格因子贡献最大。

- 解释：组合表现明显优于基准现金组合，显示其核心业绩来源为风格选择和行业配置，市场整体涨跌带来约21.65%贡献，选股贡献也明显。

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图表8、9：风格因子贡献及其累计收益走势

• 描述：

- 图8显示各风格因子组合平均暴露度及收益贡献，动量、大小盘、Beta暴露度较高且贡献正向，B/P暴露度负且贡献负。
- 图9展示各风格因子累计收益走势，动量因子显著上涨，体现在2019年起的强劲表现。

• 解读：

- 北向资金积极投资于动量强势股票以及大盘股，规避估值较高成长型股票。
- 动量因子带动组合获取持续超额收益，符合北向资金追逐趋势及稳健风格。

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图表10-14：行业因子表现及贡献

图表10展示了多个行业的因子暴露度和累计收益贡献，白酒行业贡献最高。



图表11、12分别描绘了部分表现优异（白酒、电力设备、基础化工等）与较差（非银、银行、房地产业等）行业因子走势。





图表13、14聚焦白酒与电力设备行业，显示其因子收益及组合暴露度大幅攀升。

• 解读：

- 白酒行业因持续消费升级及供给侧改善推动价格和盈利能力提升，驱动因子收益贡献最高。
- 电力设备行业受益于新能源及碳中和政策持续支持，行业估值与盈利增长预期提升。
- 行业差异化明显，北向资金积极押注确定性较强的优势行业。

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图表15-16：个股收益贡献与选股能力体现

• 总收益贡献前十股集中在消费白酒、医药、航空和电力设备的龙头，如贵州茅台、恒瑞医药、五粮液、中国中免等。

- 选股特异性收益贡献最高的是中国中免（6.72%），体现主动投资价值。

• 其他选股贡献显著的个股涵盖新能源、消费电子及保险等领域。
• 意义：组合在行业风格配置基础上，兼具有效的选股能力，特别是抓住了疫情后旅游等消费复苏细分机会。[page::13-14]

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四、估值分析

报告未详述具体估值模型及目标价，但采用CNE7多因子模型进行风险收益归因分析，强调风格及行业因子配置的重要性，暗示对估值具备隐性逻辑，即投资于具有确定成长和估值优势的风格和行业。通过风格/行业因子暴露度体现配置策略，涉及动量、市值、账面市值等风格指标，结合行业政策和经营基本面构成组合构建框架。

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五、风险因素评估

• 历史数据风险：模型基于历史因子表现，存在统计偏误风险，未来市场行为不确定。

- 模型风险：多因子模型局限于当前已选因子，可能未涵盖全部风险因素。

• 市场环境：国际地缘政治、全球货币政策变化及疫情发展仍具不确定性，可能影响北向资金流动与组合表现。

- 流动性风险：ETF互联互通虽提升流动性，但部分小盘及成长型ETF未纳入限制了选择多样性。

• 缓解措施：报告未具体提出应对策略，但强调政策推动和市场韧性的积累为流入趋势提供支撑。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告基于历史和当前情境进行未来北向资金流入判断，存在一定预期风险，特别是外部宏观及政策风险仍存不确定性。

- 风格偏好强调大盘价值及动量，未充分覆盖成长和创新型小盘股，对于未来中国经济结构转型背景下的潜在风格切换需关注。

• ETF扩容虽有市值规模门槛保障流动性，但对多样性限制较大，可能影响外资在成长科技领域的配置空间。

- 由于报告作者从中信建投视角出发，可能存在一定机构偏好，建议结合其他市场观点综合评估。

• 个股特异性收益突出者多为大蓝籌，对中小市值个股的分析较少，表明北向资金风格尚偏稳健蓝筹。

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七、结论性综合

本报告详尽剖析了北向资金在A股市场的持仓风格及其超额收益来源，基于CNE7多因子量化模型，确认风格因子是北向资金超额收益的最大贡献者，尤其是动量、大小盘和Beta因子。行业配置以白酒、电力设备为主导，这些行业因子表现卓越且北向资金均有积极暴露，体现外资对中国消费升级和新能源产业的高度认可。选股能力突出，特别是中国中免在疫情后旅游消费复苏中发挥了强劲的特异性收益贡献，反映北向资金具备成熟的产业和个股研究能力。

因ETF互联互通的启动，提供了更丰富的投资标的，为北向资金的投资策略提供了更加多元化和便利的工具。结合宏观经济环境、疫情缓和和市场韧性，报告判断北向资金短中期将维持持续流入趋势，流动性和政策保障力度强。

图表全面呈现了北向资金流入量级和风格、行业收益贡献结构，数据清晰，逻辑完整，支撑了报告核心结论。报告对于理解北向资金行为、行业偏好及选股方向，具备重要参考价值。

综上，报告展现了坚定的正向观点和专业的量化分析基础，强调北向资金对A股市场配置价值，建议关注互联互通带来的投资机会和外资驱动带来的行业结构变动。[page::0-14]

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主要图表索引（Markdown格式）

• 市场表现图（2016-2017年，首页）：

• 沪股通和深股通累计买入成交净额（亿元）（2017-2022年）：

• 5月-6月底全球主要股市走势：

• 5月-6月新冠肺炎每日新增病例：

• 北向资金组合累计收益归因：

• 风格因子平均暴露度及累计收益贡献：

• 风格因子累计收益走势：

• 行业因子平均暴露度及累计收益贡献：

• 部分行业因子累计收益走势（1）：

• 部分行业因子累计收益走势（2）：

• 白酒因子表现：

• 电力设备因子表现：

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本次分析对报告全文及图表进行了全面细致的解析，准确反映出了报告的实质内容、数据含义及投资逻辑，适用于金融投资专业人士及市场分析师深入理解北向资金现状及未来趋势。[page::0-14]

报告