ETF规模增长引发的三大市场担忧探讨 [page::0][page::1]

• 主要担忧包括股票同质化程度提升、主动选股难度加大，以及ETF对底层资产交易的替代效应。

- 相关实证研究显示无证据证明ETF流入导致资产相关性、流动性及超额收益能力恶化，三大隐忧或被过度担忧。

全球ETF规模快速上涨趋势与市场相关性分析 [page::1][page::2]

• 2000-2017年全球ETP资产管理规模从700亿美元增至4.5万亿美元，权益类ETF复合年增率约22%。

- 美股个股相关性有历史周期性波动，30年代及多次金融危机期间相关性曾高于现代，说明ETF规模非相关性提升根本原因。

股票相关性变化根源：系统性风险而非ETF规模 [page::2][page::3][page::4]

• 股票相关性可由市场整体风险（系统性因子）比例估算，市场总体波动率提升对应相关性增加。

- 相关性波动与市场风险波动高度同步，ETF规模与相关性无直接因果。

ETF规模与主动投资超额收益无直接负面关系 [page::5][page::6][page::7]

| 变量 | Model I | Model II | Model III |
|----------------|--------------|-------------|-------------|
| Constant | 0.0125 | -0.0142 | 0.012 |
| Correlation (c)| -0.035 | — | -0.060 |
| Market Risk (δ)| — | 0.010 | 0.694 |
| R² | 0.034 | 0.028 | 0.099 |

• 超额收益α与市场系统性风险正相关，且与股票相关性负相关，且与ETF被动投资规模无关联。

- 理论推导和实证均支持主动投资alpha表现主要受市场环境影响。

ETF交易行为对底层资产流动性的影响分析 [page::8][page::9]

• ETF交易为成分股共性信息定价，个股交易主要定价公司特质信息，两者关注点不同。

- ETF交易量与股票交易量及流动性呈正相关，无明显替代效应，ETF活跃度提升有助于增加个股活跃度和流动性。

结论及市场启示 [page::10]

• 股票相关性主要由系统性风险驱动，ETF规模增长非主要原因。

- 主动投资的alpha获取不受被动投资规模影响，主要与市场波动与相关性相关。

• ETF交易不会替代个股交易，反而可能促进底层市场活跃。

- 中国ETF市场仍处初期阶段，无需对市场扭曲过度担忧，存在较大发展空间。

专题报告《ETF规模的上涨会伤害市场么》深度解析报告

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1. 元数据与概览

• 报告标题：ETF规模的上涨会伤害市场么

- 作者：任瞳（首席分析师，定量研究团队负责人），杨雨珩

• 发布机构：招商证券股份有限公司

- 发布时间：2019年12月24日

• 主题：探讨ETF（交易型开放式指数基金）规模上涨对股票市场可能产生的影响，尤其针对“股票相关性增强”“主动选股超额收益减少”“基础资产流动性受损”等市场担忧进行分析和实证研究总结。

- 核心论点：基于美国市场长期历史数据及学术研究，ETF资金流入并未实证显示影响资产收益相关性、底层资产流动性或主动管理基金盈利能力。市场相关性的变化更多受到系统性风险水平影响，而非被动投资规模。主动选股的alpha来源及影响因素与被动规模无显著相关性。ETF与成分股间不存在交易替代关系，ETF交易反而有助于提升个股活跃度。

• 评级及目标价：本报告为专题研讨性质，没有涉及具体股票评级与目标价。

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2. 逐节深度解读

2.1 引言与行业背景（第0-1页）

• 内容总结：21世纪以来，ETF与被动投资在全球范围尤其美国迎来爆发式增长，ETF规模从2000年约700亿美元增长至2017年达到4.5万亿美元（图1），带来市场结构和交易行为的深刻变化。随之而来的是市场对ETF冲击的担忧，主要涉及股票收益相关性的提升、主动管理alpha难度增加以及成分股流动性下降等隐忧。

- 推理依据：引用Ananth Madhavan与Daniel Morillo 2018年《The Impact of Flows into Exchange-Traded Funds: Volumes and Correlations》文章为理论和实证基础，利用1926-2017年美国标普500数据，否定了ETF流入导致上述风险的实证证据，指出系统风险和宏观环境才是市场相关性变化的核心驱动力，且主动管理绩效影响因素主要为其他主动投资者行为。

• 关键数据点：

- 2000年至2017年全球ETP资产由700亿美元增长至4.5万亿美元，权益类ETF年均资金增长率约22%。
- ETF占全球资本市场约4.5%，市值远未主导市场定价权。

• 市场担忧列举：基于近年来研究及投资者观点，分别是（1）股票同质化程度提高；（2）主动投资alpha减少；（3）底层资产交易受到替代影响流动性下降。[page::0,1]

2.2 ETF规模与股票相关性的实证及理论分析（第1-4页）

• 全球ETF规模增长趋势：图1直观展示2000-2017年ETP（包括Equity, Fixed Income以及Commodities & Others）规模持续攀升，且权益类ETF占比最大，带动整体规模快速扩张。

• 股票相关性的历史视角（图2）：20世纪以来，美国市场个股两两相关性及个股与市场指数的相关性呈波动趋势。重要观察是30年代大萧条及2008年金融危机等系统性风险期间，相关性显著攀升，而在无ETF时代相关性水平同样很高；且2013年后市场相关性反而明显下降。这强调市场相关性与市场整体风险紧密相关，而非ETF本身。

• 基本理论推导：基于经典单因子CAPM模型，公式推导显示股票间的相关性是系统性风险$\delta^2$和非系统性（异质性）风险$\sigmai^2$的函数，推导中股票两两相关性的均值约为系统性风险占总风险的比例，即：

$$\bar{C} = \frac{\delta^2}{\delta^2 + \bar{\sigma}^2}$$
该公式提供了相关性的理论定量解释，亦支持市场相关性波动的内生性由市场风险波动驱动。

• 实证拟合（图3）：用上述因子模型回归计算出股票间相关性的拟合值，与实际观测值吻合度较高（回归$R^2=67\%$），验证模型对相关性的良好解释力。

• 补充实证研究（表1）：数据表明当整体相关性上升时，市场收益率方差增加的概率高达90.5%，而异质性收益率方差的关联性则较弱。Mazza（2012）研究也发现，在控制宏观经济变量后，ETF资产规模对相关性影响不显著，印证相关性变动核心是宏观因素而非ETF增长。

• 结论：ETF规模与股票相关性二者存在同向波动，但无显著因果关系，相关性变化主要由系统性风险驱动；这一结论对评估ETF对市场稳定性的担忧有重要意义。[page::1,2,3,4,5]

2.3 ETF规模对主动投资Alpha的影响（第5-7页）

• 主动管理与被动投资的相对关系阐释：模型中将市场拆分为指数投资者份额$xt$、主动型基金经理$at$及其他主动投资者$ot$，得出超额收益相关关系算式：

$$(rt^a - rt^m) + \frac{ot}{at}(rt^o - rt^m) = 0$$
表明主动管理的alpha收益不依赖于被动投资者比例，二者非直接博弈关系。

• 超额收益方差来源：根据股价收益的异质性风险$\sigma^2_i$，alpha的预期值与股票特有风险成正比。进一步结合相关性$\bar{c}$和市场风险$\delta$，主动管理alpha表达为：

$$\alpha = k \delta N \sqrt{\frac{1}{c} - 1}$$
说明alpha取决于市场波动率$\delta$和股票相关性$\bar{c}$，与ETF规模无直接联系。

• 2001-2017年数据回归（图4、图5）：实证回归显示，主动投资超额收益显著与市场风险正相关，同时与股票相关性负相关。模型三（综合考虑相关性和市场风险）$R^2=9.9\%$，表明二者能够共同解释超额收益波动趋势，且ETF规模未作为变量被发现对alpha有显著贡献。

• 结论：主动管理的alpha主要是由市场波动及个股相关性决定，且与被动投资规模的扩张无系统性联系，减轻了对ETF发展可能抑制主动投资的担忧。[page::5,6,7]

2.4 ETF与流动性的关系及替代效应（第8-9页）

• ETF交易定价逻辑：ETF是对一篮子股票的“共性信息”进行买卖，其交易反映宏观和行业等共性因素的定价，需要与个股针对公司特有信息的交易行为区分开。ETF交易增加的是共性部分的定价效率，并非导致价格失真。

• 投资者动机区分：主动投资者偏爱自下而上个股选择，依赖个股特质；被动投资者更多基于宏观因素，采用自上而下投资逻辑，关注的是指数的共性属性，因此两类交易满足不同需求并共存。

• 替代效应实证分析：

- ETF与成分股交易量高度正相关（相关系数0.765），反映ETF交易活跃期也正是成分股交易活跃期，排除了替代交易的假设。
- Malamud (2015)等研究表明ETF的出现降低了底层股票的价格波动和收益相关性，提升了流动性。

• 图6解读：图6同时展示了股票收益相关性（红点）、个股交易量相关性（蓝色虚线）以及异质性风险和市场波动，显示收益相关性与交易活跃度同步变化，进一步证实共性信息驱动下的市场波动与交易量同步性。

• 结论：ETF作为价格发现和流动性提供机制，与成分股交易不构成零和替代，反而提升了个股市场的活跃度及价格效率，ETF恐伤害底层资产流动性的担忧不成立。[page::8,9]

2.5 结论与思考（第9-10页）

• 主要结论回顾：

1. 股票同质化由系统性风险主导，与ETF规模关联弱；
2. 主动选股alpha的取得主要由市场波动及相关性驱动，与被动投资规模无显著关联；
3. ETF交易不替代成分股交易，且有促进活跃度的作用；
4. 美国ETF市场成熟，影响相对有限；中国ETF尚处起步阶段，规模影响更小，发展空间广阔。

• 谨慎点明：报告承认理论推导基于单因子线性模型，收益正态分布等假设存有一定简化，部分回归共线性未充分处理，理论框架和实证解释力仍存在提升空间。

- 对中国市场的说明：风险提示指出美国市场经验和数据对中国市场的适用性有限，且实证基于强假设，需结合中国市场实际情况辨别应用。

• 投资评论体系简要：最后附属报告的职业诚信声明及公司统一制定的短期、长期评级定义，整体体现报告的专业规范[page::9,10,11]

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3. 图表深度解读

图1（第2页）

• 描述：2000-2017年全球ETP（Exchange Traded Products）资产管理规模（AUM）变化，按权益股、固定收益、商品等产品类别叠加展示。

- 解读：图中条形图呈显著上升趋势，权益类ETF资产从2000年少于1000亿美元迅速增加至2017年超过3500亿美元，占比最大；固定收益类和商品类产品亦呈增长趋势，但规模均显著低于权益类。

• 联系文本：图表直观证明ETF及其他ETP规模的快速扩张，背景下资本市场结构产生显著变迁，增生了广泛关注。

- 潜在局限：数据以年末或某单一月度为基准，反映绝对规模；未区分地区市场的具体分布。

• 数据来源溯源：招行证券编制，引自Madhavan与Morillo研究[page::1,2]

图2（第2页）

• 描述：1926-2017年美国标普500成分股两两相关性均值（实线）及个股与市场指数相关性（虚线）12个月移动平均时间序列。

- 解读：相关性呈波动态势，金融危机（1987, 2008）及大萧条时期相关性急剧上升，2013年后下降趋势明显。同期无ETF背景，强调高相关性非ETF唯一原因。

• 联系文本：支撑理论观点即系统性风险驱动相关性变动而非被动投资规模。

- 可能局限：基于滚动窗口平均，平滑特性掩盖短期异常波动。

• 溯源：同上，招商证券整理[page::2]

图3（第4页）

• 描述：实际观察到的整体股票相关性均值与基于单因子模型、市场beta为1的估计拟合值时间序列比较。

- 解读：两条曲线高度契合，证明基于市场系统性风险驱动的理论模型对于解释市场相关性波动具备较强的解释力。

• 联系文本：验证了相关性变化内生于市场风险程度，非ETF规模变动引起。

- 局限：理论模型未计入多因子风险，异质性风险被线性拟合简化。

• 溯源：Madhavan与Morillo原文数据[page::4]

表1（第5页）

• 描述：整体相关性上升/下降时市场收益率方差及异质性收益率方差增加的概率。

- 解读：当整体相关性上升时，市场收益率方差以90.5%概率上升，相关度极高，反映相关性是市场波动率的强指标；异质性收益率方差增加概率约50%，不具显著联动性。

• 联系文本：补充佐证系统性风险对相关性贡献的决定性。

- 溯源：同上[page::5]

图4 & 图5（第6-7页）

• 描述：回归模型结果表（图4）展示alpha与相关性、市场风险的回归系数及显著性；图5以散点图表现2001-2017年季度主动型投资的超额收益alpha与相关性间的负相关趋势。

- 解读：回归结果显示市场风险正向显著关系，相关性负相关，表明高相关性削弱主动投资alpha。散点图中有明显的负相关斜率趋势，验证模型输出。

• 联系文本：实证验证了主动alpha由市场环境变量决定，与被动规模无关。

- 局限：$R^2$较低，说明alpha波动还有其他未解释因素。模型未包括ETF直接变量。

• 溯源：Madhavan与Morillo数据[page::6,7]

图6（第9页）

• 描述：长期时序下收益相关性（红点）、交易量相关性（蓝色虚线）及市场风险、异质风险的叠加柱状图。

- 解读：收益和交易量相关性同步变化，且与波动率匹配度高，体现共性信息驱动市场行为及交易活跃幅度，印证ETF与成分股交易无替代关系。

• 联系文本：反驳投资者对ETF冲击流动性的担忧。

- 溯源：Madhavan与Morillo研究[page::9]

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4. 估值与风险因素分析

• 估值分析：本专题报告并不聚焦于单一公司或股票估值，更多是宏观资产管理策略与市场结构的剖析，故未涉及传统的DCF、市盈率或EV/EBITDA估值方法。
• 风险因素评估：

- 地域差异风险：美国市场的结论未必在中国市场直接适用，中国ETF市场发展初期，市场结构、投资者行为及监管环境不同，可能导致不同结果。
- 模型假设风险：依赖单因子CAPM和收益正态分布等假设，存在简化及理论局限。
- 数据覆盖风险：历史数据截止至2017年，未涵盖近年ETF及被动投资快速演变的新趋势。
- 市场环境变化：宏观经济变化、风险偏好波动可能影响相关性和alpha的表现。

• 缓解策略：报告强调需结合市场实际情况谨慎应用研究成果，并建议持续监测ETF市场发展动态对价格发现和流动性潜在的影响。

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5. 批判性视角与细微差别

• 报告基于较为理想化的资本资产定价模型，简化市场风险结构以单因子衡量，未考虑多因子模型可能带来的更复杂相关性解释。

- 投资者分为主动与被动两类的划分较粗略，实际市场中存在大量半被动、策略型基金等混合型投资风格，可能影响资金流对市场影响的复杂性。

• 报告多基于美股市场数据，当前中国市场ETF发展尚处起步阶段，投资者结构及制度环境差异或使得ETF规模的影响机制产生异变，结论普适性需谨慎。

- 报告强调ETF交易与个股交易呈正相关，排除替代效应，但并未系统分析ETF高频交易、结构性产品嵌入以及杠杆ETF等变异产品对市场结构的潜在冲击。

• 量化回归模型解释力有限，交叉验证及多元变量的纳入可提升分析稳健性。

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6. 结论性综合

综上，该专题报告基于美国市场近百年数据及多个权威学术研究，系统分析了ETF规模扩张是否会伤害市场的三个核心隐忧：

• 股票相关性提升：通过图2和图3及理论模型，结论为市场整体相关性的波动主要由系统性风险驱动，ETF规模增长同相关性同步上升并无直接因果，相关性升高实为市场风险增大反映。
• 主动投资alpha受损：根据主动-被动资本构成模型及实证科学回归，alpha水平受到市场波动率和股票独立性机制驱动，与ETF资金规模关系不大，主动投资仍有获利空间。
• 流动性及交易替代效应：ETF交易聚焦股票共性信息，个股交易体现公司特质信息，两者服务不同信息需求。实证相关性数据及图6显示ETF与成分股交易高度正相关，ETF活跃反而促进了基础资产的价格发现和流动性。

报告理性指出，尽管存在模型假设、回归解释力等限制，但整体研究为业界对ETF市场行为的理解及对中国市场ETF发展路径提供了重要的参考视角。不必过度担忧ETF扩张对市场结构的负面影响，更多应关注市场风险本质及宏观经济环境的管理。

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附：部分图表展示引用

图1全球ETF规模发展（单位：十亿美元）



图2美国个股及市场相关性走势（12个月移动平均）



图3理论估计与实际相关性拟合对比



图5主动超额收益与相关性的负相关关系



图6收益相关性与成交量



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参考文献

• Madhavan, Ananth, and Daniel Morillo. "The Impact of Flows into Exchange-Traded Funds: Volumes and Correlations." The Journal of Portfolio Management, 2018.

- Mazza, B. (2012). Research on ETF AUM and Market Correlations.

• Malamud, S. (2015). Research on ETFs' Impact on Stock Volatility and Liquidity.

- 招商证券研究报告《ETF规模的上涨会伤害市场么》，2019年12月24日。

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报告