红利与质量投资性价比分析 [page::4][page::6]

• 红利策略传统聚焦周期及金融地产行业，具备周期性特征，股息率高时配置价值突出。

- 红利策略表现与美国十年期国债收益率正相关，且与高景气行业占比负相关，呈现防御属性。

• 近年中证红利指数成分股行业集中度提升，存在基金配置层面拥挤现象。

- 质量因子不适用于全市场纯量化筛选，适合聚焦沪深300、中证500等大市值、高Beta环境，重点筛选盈利能力和盈利成长优质企业。

高质量与红利因子构建及筛选逻辑 [page::7][page::8][page::15]

| 指标 | 方法描述 |
|--------------|----------------------------------------------------------------------|
| 质量综合因子 | 包含每股净利润、每股未分配利润、ROE、毛利率、经营现金流等，行业中性化归一化处理 |
| 股息率底池 | 筛选近三年平均现金股息率位于前5%的股票 |

• 筛选逻辑：先取高股息股票池，再在其中用质量因子筛选60%前列股票构建组合。

- 回测显示该组合在历史大部分时间表现优于中证红利指数，收益表现稳健且兼具行业自适应能力。

高质量红利策略基金投资表现及哑铃组合优势 [page::18][page::19][page::20]

| 年份 | 高股息策略 | 低估值策略 | 高质量策略 | 合并红利价值高质量策略 |
|-------|----------|----------|----------|------------------|
| 2023 | -2.91% | -4.65% | -14.79% | -2.90% |
| 2021 | 10.14% | 11.15% | 0.55% | 13.38% |
| 2019 | 39.12% | 36.71% | 52.01% | 43.14% |
| 全期年化 | - | - | - | 收益率最高，表现稳健 |

• 合并策略融合红利价值与高质量优势，适应多种市场环境，回避单一策略陷阱。

- 年化收益率超过单一策略且波动率较低，具有更好的风险调整后表现。

高质量红利策略FOF组合构建与回测表现 [page::21][page::22]

| 指标 | FOF组合表现 | 偏股基金指数 | 中证红利指数 |
|------------------|----------------|--------------|--------------|
| 年化收益率 | 17.68% | 8.14% | 13.61% |
| 最大回撤(平均) | 优于两指数 | 较大 | 较大 |
| 夏普比率 | 明显高于对比基金 | 低 | 中等 |

• 模拟组合在大幅调整期更稳健，风险控制能力突出。

- 投资行业分布多元，注重家电、食品饮料、通信、纺织服装等非周期类行业，避开煤炭和银行过度集中风险。

高质量红利策略基金经理与持仓风格分析 [page::24][page::25][page::27]

• 多数基金经理从业经验丰富，风格趋于稳健，自下而上选股为主，偏好中大盘股票。

- 基金持仓集中度高，换手率总体偏低，持有周期多在一年以上，显示策略长期持有特征。

• 选股效果贡献显著，行业配置贡献较少，说明精选股票能力是策略核心优势。

- 不同基金经理在行业板块收益贡献和风格因子暴露上存在差异，如有基金偏好消费或周期板块。

投资建议与风险提示 [page::30]

• 红利与质量策略均有周期性风险，应结合自身风险偏好审慎投资。

- 本报告基于历史数据和模型分析，未来表现受多重风险影响，可能因模型失效产生偏差。

• 投资者需关注基金管理人变化、市场动态及政策环境，谨慎操作。

金融研究报告详尽分析

报告标题: 当前市场三大矛盾下的思考：高质量与红利应该如何决策？
作者与机构: 证券分析师蒋辛、邓虎，研究支持白皓天，申万宏源证券研究所
发布日期: 2024年3月12日
主题: 中国A股市场中“红利策略”与“质量策略”的投资价值与决策探讨
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1. 报告概览与核心论点

本报告聚焦当前中国资本市场环境下，红利策略与质量策略的表现、适用环境及未来投资价值。在持续“红利拥挤”与“质量赔率提升”的背景中，作者通过系统的数据复盘和多维度分析，提出了高质量红利的“哑铃策略”投资框架，既包含股息率打底的红利策略，又强调质量因子的精选作用。报告展示通过股票和基金双重角度的模拟投资组合及实证数据，验证该策略长期稳健并具备较优收益表现。

• 红利策略依赖周期、金融地产等板块结构，占优于国际宏观不确定性增强及国内行业景气减弱时期。

- 质量策略以盈利能力、盈利质量和内生增长为核心，择优在沪深300、中证500等指数中进一步精选绩优个股。

• 当前市场三大矛盾体现在红利拥挤度增加、质量赔率提升，以及宏观背景和投资者心理对策略选择的复杂影响。

- 建议采取“股息率+高质量”组合策略，以实现风险收益的均衡优化。

• 构建的高质量红利FOF基金组合在过去十年表现优异，年化收益率明显超过偏股基金指数及中证红利指数。

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2. 当前投资环境分析：红利拥挤与质量赔率提升（章节1）

2.1 红利策略的投资价值驱动因素

• 红利策略的核心特征为高股息收益，行业多集中于周期、金融及地产（煤炭、银行、交通运输等），周期性明显，且在宏观环境低迷或不确定时表现出防御性。

- 图表【表1】数据显示，“煤炭”等周期板块近三年占比显著上升至54.72%，银行板块占比升至19.46%，但高配置行业也显示成交活跃度较高，提示拥挤现象。

• 图1和图2佐证2016-2017年间周期和金融地产表现抢眼，红利策略明显占优。

- 红利策略收益与美国十年期国债收益率呈正相关（图3），即国际市场避险情绪上升时期红利基金较受青睐。与此相反，红利表现与国内高景气行业占比呈负相关（图4），指明红利更适合景气下行中防御。

• 股息率高时红利策略性价比突出（图5），历史股息率超出正负0.7倍标准差时，红利基金表现往往提前显著超额收益（图6）。

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2.2 质量策略的投资逻辑和环境适应

• 质量因子关注“盈利的质与量”，主要使用企业ROE、ROA、盈利成长、现金流等指标反映收益质量。中证质量指数系列(中证质量、300质量、500质量、红利质量)皆采用这些维度构建（表2）。

- 对全部股市普遍应用质量筛选难获得显著效果（图7显示中证质量成长指数整体表现落后于中证全指），因纯量化质量指标对企业实际经营状况反映有限。

• 质量因子效果依赖“Beta环境”适用度，即在沪深300和中证500等大市值股票池中表现更佳。

- 300质量指数更多配置食品饮料、电力设备等大盘成长股（图8，表3）。
- 500质量指数增配医药生物、电力设备和有色等周期成长股，回撤后2024年表现回升（图9，表4）。

• 库存周期（产成品存货与营业收入累计同比）与市场环境（M1-M2增速剪刀差）是质量策略表现的重要宏观驱动指标：高收益质量企业在库存周期的“主动补库”阶段表现占优，而处于库存在主动去库阶段则表现回落（图10）。当M1相较于M2增速提升，预示经济活跃且投资扩张期，质量因子表现同样优异（图11）。

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2.3 当前红利策略拥挤状态与质量策略性价比提升

• 当前中证红利指数个股集中于前五大行业，换手率高（煤炭行业换手率0.73倍，银行0.31），行业流动性与配置比例对比显示拥挤迹象（图12）。

- 股息率近年大幅下行，逼近历史-0.7倍标准差下轨，性价比下降（图13）。

• 主动权益基金对红利风格的暴露持续提升，形势显示红利拥挤（图14）。

- 不过，在库存周期接近尾声、内生增长率作为未来成长重要参考的双重驱动下，质量指数相较于红利指数的“股息+内生增长”综合收益表现优势更明显（表5），暗示质量策略提升潜力。
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3. 当前市场三大矛盾下投资策略思考（章节2）

三大矛盾：

1. 红利因子拥挤度较高，质量因子赔率上升；

2. 宏观经济弱复苏，红利策略防御性质显著；

1. 投资者心理矛盾——前期高股息板块涨幅大，波动风险高。

3.1 股息率打底+高质量为先的选股策略

• 市值Beta驱动的广义指数框架内，质量因子的表现受限，需在明确的Beta环境下结合高股息底池应用。

- 采用自下而上模式，构建股票池过滤近三年平均现金股息率前5%的股票，质量因子综合评分前60%作为精选，模拟组合与中证红利及300、500质量指数表现高度一致（图15）。

• 模拟组合历年收益数据（表7）展示其在主动补库存、去库存阶段均有较优表现，2022年以来仍显著超越Wind全A指数。

- 行业分布（图16）显示模拟组合在传媒、食品饮料、交通运输、公用事业等结构调整较灵活，非简单依赖煤炭与银行等传统红利核心板块。
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3.2 长期有效的基金投资策略：红利与质量的哑铃组合

• 通过基金持仓计算关键指标（股息率、估值PE、ROE均值减标准差及经营现金流与营业利润差比率）筛选高质量红利基金经理（表8），并罗列代表性基金经理和其管理基金（表9，表10）。

- 单一策略风险：高股息或低估值策略在某些年份弹性不足，纯高质量策略在近年回撤严重，合并的红利高质量策略表现更稳健（图17，表11）。

• 高质量红利基金经理名单及其业绩、持仓特征（表12，表16），经理团队多具有长年投资经验，重视个股集中度和持有周期，兼顾大盘及中盘标的（表17）。

- 多基金持仓风格差异显著，基金间行业及因子配置多样，整体换手率偏低，持股周期超过1年居多（表18，表19，图21）。

• 买入策略偏左侧，卖出持稳，体现出较为防御与价值投资风格（表20，表21）。

- 基金收益主要来自选股，部分基金存在较强行业配置超额能力（表22），收益贡献行业各有特长（表23）。
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4. 高质量红利策略FOF组合构建与表现（章节3）

• 以FOF模拟组合为投资载体，通过基金层面综合股息率、估值和质量因子筛选，剔除港股仓位大、行业偏离度高、定开基金等，半年和年报公布后调仓（21年起周期更偏防御）。

- 模拟组合2014年至今年化收益率 $17.68\%$，明显优于偏股基金指数（$8.14\%$）与中证红利指数（$13.61\%$）（图19）。

• 组合风险控制能力突出，最大回撤显著优于对比指数，夏普比率维持较高（表14）。

- 行业上煤炭与银行占比较低，增配消费、通讯、纺织服装、机械设备等，体现行业自适应能力（图20）。

• 风格上降低大盘成长暴露，增加大盘价值及稳定风格，消费和金融风格有所调整（图21）。

- 最新组合持仓主要为景顺长城沪港深精选、大成企业能力驱动、宝盈品质甄选等基金，且多数2023、2024年收益为正（表15）。
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5. 风险揭示与声明（章节4）

• 报告基于历史公开数据，存在样本变动、数据滞后等局限性，管理人历史业绩不代表未来表现。

- 不涉及基金产品或指数样本股的推荐，投资者需按自身风险偏好谨慎决策。

• 本报告信息版权归申万宏源证券研究所所有，未经授权不得复制或传播。

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6. 图表详细解读

表1 & 图1

展示中证红利指数自2016年至2023年间行业分布特征，周期行业（煤炭、钢铁、交通运输）呈上升趋势，金融地产结构稳定，科技及消费部分波动。图1半年度板块表现突显周期与金融地产股权占优，验证红利策略周期性属性。

图2

2015末至2023末中证红利全收益指数稳步走高，持续跑赢Wind全A，红利策略在历史周期内持续取得超额收益。

图3 & 图4

图3红利策略相对表现（中证红利/全A）与美国十年期国债收益率同步增长，反映国际避险情绪提升时红利资金表现优异；图4显示红利策略与国内高景气行业占比（半年提前）负相关，说明红利防御属性明显。

图5 & 图6

中证红利三年加权股息率总体上升，股息率触及正负0.7倍标准差边界时对应未来的超额回报信号（图6红色柱状代表触及上轨的买入信号）。

图7至图9

多角度比较质量因子指数与宽基指数表现，发现质量因子作用依赖于股票池和Beta环境，沪深300和中证500中质量因子具备筛选绩优股效果，但对于全市场效果有限。

图10 & 图11

通过工业产成品存货及营业收入同比划分库存周期阶段，反映经济活力及库存状态，配合M1与M2货币增速差，揭示在主动补库和增长期高质量股票具有较好表现。

图12至图14

揭示当前红利股票的行业集中度及流动性指标，拥挤度高；对应的是基金对红利策略的风格暴露亦提升，表明市场参与聚焦该策略。

图15 & 图16

红利+质量股票组合相较中证红利有更突出表现且行业配置逻辑多元，提升组合抗风险能力。

图17 & 图18

对比基金策略表现，合并的高质量红利策略整体收益及风格适应性优于单一红利、低估值或高质量策略，且长期稳定。

图19至图21

高质量红利FOF组合表现持续优于大盘，回撤更小，行业及风格配置灵活调整，体现策略长期适应性与风险控制能力。

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7. 估值方法与投资策略模型解析

• 质量因子构建: 采用ROE、ROA、现金流与毛利率等多个财务指标，归一化及行业中性化处理后综合得分，作为公司质量的量化代表。

- 红利策略: 核心关注“股息率”指标，配合指标调整以反映股票分红回报与风险。

• 组合筛选方法: 基于高股息率构建底池，再依托质量综合因子筛选，提高股票池内“质量”优异个股权重。

- FOF组合构建: 以基金层面综合股息率、估值PE及盈利能力和质量因子，剔除极端仓位及基金，半年或年报数据调仓，结合Alpha排序进行基金优选，确保收益与风险的平衡。

• 绩效评估: 使用年化收益、最大回撤、夏普比率衡量组合表现。

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8. 风险因素

• 数据依赖于历史市场和基金持仓，未来受政策、经济周期和市场情绪波动影响，策略表现存在波动性。

- 模型构建假设成立基于财务数据的真实性及持续性，可能受到会计政策变化影响。

• 红利策略拥挤带来的流动性风险和估值修正可能导致短期回撤。

- 投资者需依据自身风险偏好和投资期限审慎使用报告结论。
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9. 批判性视角

• 报告基于财务指标和市场公开数据构建，理想化假设较多，尤其对质量因子依赖具体Beta环境，意味着策略并非普适有效。

- 红利策略拥挤风险虽然被强调，但在实际投资中流动性风险及估值调整可能带来的剧烈波动尚需被充分关注，报告较少强调极端情况。

• 对于未来经济环境变化，如政策大幅调整、突发突变性黑天鹅事件，报告假设有限，策略表现可能偏离预测。

- 质量因子在量化筛选时对非财务信息的缺乏限制了对企业实际经营的全面理解。

• 投资者心理矛盾提及，但如何具体调节资产配置实现风险控制，缺乏更细化操作建议。

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10. 综合结论

本报告细致分析了中国A股市场红利与质量两大策略的历史表现及现状，识别当前红利策略拥挤与质量策略性价比提升的市场态势。
报告提出的“高质量红利策略”通过结合股息率作为底池筛选，与质量综合因子相结合的多维度筛选方式，有效改善了单一策略的局限，在股票与基金层面均得到验证，模型构建的FOF组合表现出优异的风险调整收益能力，兼具防御特性与成长潜力。
策略实现了行业与风格自适应，避免行业集中度过高的拥挤风险，且具备较低换手率与稳健的买卖纪律。长期看，该策略成为投资者在不确定宏观环境和市场波动中优选投资收益和控制风险的重要工具。
报告所传递的核心结论是：面对当前市场矛盾，投资者应结合红利带来的防御收入属性与质量因子的成长确定性，采用高质量红利的“哑铃”组合策略以实现稳健且持续的资本增值。
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备注： 本分析结合报告全文数据表、图表及模拟组合结果，详解每个重要论点，阐释背后的逻辑与关键指标，剖析图表趋势与风险因素，兼顾深度与客观，旨在为投资者提供权威的策略理解与实践指引。[page::全篇]

报告