• 北向资金持续流入，累计净买入达1.54万亿元，深股通净买入自2021年3月后首次超越沪股通，投资标的广泛涵盖流通市值大于60亿元及AH股，具备多样化投资基础 [page::3]

• 陆股通运行机制较为完善，涉及境内券商、香港结算、联交所等多方合作，确保交易和结算高效完成 [page::4]

• 机构持仓集中于银行类及券商类，银行类托管机构持仓市值占比52%，券商类约15%，共有149家券商及16家银行机构参与持仓，其中摩根士丹利位列前十 [page::5][page::6]

• 摩根士丹利证券持仓因子表现最优，静态持仓因子和持仓占比因子的IC和IR均领先其他机构，动态增持因子同样表现突出，显示该机构具备显著超额收益能力 [page::7][page::8][page::9]

• 摩根士丹利持仓行业配置明显偏好电力设备及新能源、电子和计算机板块，低配食品饮料、家电和消费者服务，综合权重超额配置明显，市值暴露不突出，行业精选能力明显 [page::10]

• 持仓追踪策略：依据摩根士丹利静态持仓市值占比构建，月调仓，选取前100只股票，回测区间2018年7月至2021年11月，年化收益约30.24%，换手率3.88，夏普比率1.47，容量大且流动性优于中证500 [page::10][page::11][page::13]

• 增持追踪策略：利用摩根士丹利每日增持市值占比，月调仓组合，选取排名前100只股票，回测同区间，年化收益25.95%，对持股数量不敏感，策略流动性较好，市值及成交额中位数均优于中证500 [page::14][page::16][page::17]

• 追踪增强策略：在持仓追踪基础上叠加分析师调升及超预期文本事件筛选，选取500只股票中满足条件者构建组合，月调仓，回测区间一致，年化收益率显著提升至40.12%，策略风险调整后表现更稳定，容量适中但流动性充足 [page::17][page::18][page::19][page::20]

• 研究结论：摩根士丹利证券持仓因子展现出北向资金中最强alpha信号，相关策略具备高收益、低换手、高容量与稳定性，叠加分析师及文本情绪进一步提升收益，具备显著实际可操作价值 [page::0][page::20]

证券研究报告·金融工程专题——“逐鹿”Alpha专题报告（V 北向机构持仓深入挖掘）详细分析

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一、元数据与概览

报告标题： “逐鹿”Alpha专题报告 (V 北向机构持仓深入挖掘)
作者： 丁鲁明，王超
发布机构： 中信建投证券股份有限公司（含国际分支）
发布日期： 2021年12月8日
研究主题： 基于北向资金（即通过陆股通进入A股的境外投资资金）机构持仓的选股能力与策略构建。

核心论点与评级信息：
该报告的核心结论在于北向资金中的部分机构，特别是摩根士丹利证券的持仓信息，表现出了较强的选股能力和Alpha能力。作者基于摩根士丹利香港证券（Morgan Stanley Hong Kong Securities Ltd，简称“摩根士丹利”）的持仓数据，挖掘并构建了多类策略，包括持仓追踪策略、增持追踪策略及叠加分析师调升和超预期事件的追踪增强策略，均表现出了显著的超额收益能力，且具有低换手率、大容量和低相关性的优势。通过实证回测，持仓追踪策略年化收益达到30.24%，增持追踪策略达到25.95%，在叠加增强信息后年化收益高达40.12%。

简言之，报告主张摩根士丹利持仓行为极具超额收益潜力，基于其持仓与增持因子的策略研究证实了这一点，增强策略的收益表现尤为突出。[page::0],[page::3],[page::10],[page::11]

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二、逐节深度解读

1. 简介与背景

报告首先回顾了陆股通的整体发展。自2014年11月沪股通及2016年12月深股通开放以来，北向资金在A股市场作用越来越凸显，截至2021年11月22日，累计净买入达到1.54万亿元人民币（沪股通7601亿元，深股通7865亿元），且从2021年3月开始，深股通净买入资金超越沪股通趋势明显。报告指出，陆股通覆盖了市值较大、流动性好的1443只股票，包括了多个重要指数成分，为机构投资者提供了丰富的组合配置空间。[page::3]

2. 北向托管机构及持仓数据

介绍了陆股通运行机制，境外投资人通过香港经纪商委托，通过限时代理（SPV）向A股交易所申报买卖，且遵守A股交收制度（T+1付款）。中央结算系统归集并公开了持仓数据，持仓机构包括券商类和银行类，95%以上为直接结算和托管商，托管商多为银行类机构，银行类机构持仓占比约52%，券商类约15%。机构持仓清单由中央结算系统实时更新，最大的十大机构持仓规模得到展示，具体数据见图表6，显示汇丰银行、摩根士丹利、花旗银行等排名前列。[page::4],[page::5],[page::6]

3. 因子有效性分析

• 静态持仓因子（即机构持仓比例）

利用机构持仓市值占流通市值的比例作为因子，计算因子月度未来收益的IC（信息系数）和IR（信息比率）。摩根士丹利证券控股表现最优，其IC约为0.056，IR为0.038（图表8，图表9），持仓占比因子的有效性优于单纯持仓因子。部分机构甚至表现为负相关。

• 动态增持因子

以机构每日持仓变动作为增持因子，分析其未来一个月的有效性。摩根士丹利证券同样表现优异。使用增持市值占流通市值的增持占比因子提高了ICIR水平。整体来看，摩根士丹利证券的静态持仓因子和动态增持因子均显示出显著Alpha能力。[page::7],[page::8],[page::9]

4. 摩根士丹利持仓结构与行业配置分析

截至2021年11月22日，摩根士丹利前十大重仓股揭示其持仓策略。摩根士丹利的配置在电力设备及新能源、电子、计算机行业明显超配，而在食品饮料、家电、消费服务行业配置明显低于北向整体（图表13）。市值因子暴露较低（0.938），说明其选股更多依赖于行业特定超额配置，不明显暴露于市值风格。[page::9],[page::10]

5. 策略构建及回测分析

依据摩根士丹利持仓和增持因子，报告构建了三类实证策略，并进行了详细参数设定与回测：

• 持仓追踪策略

选取摩根士丹利持仓市值占流通市值排名前100只股票，按因子值权重建仓，月度调仓（每月第二交易日），双边手续费0.12%。回测期为2018年7月至2021年11月。该策略年化收益达30.24%，夏普比率1.47，换手率低至3.8%；容量大，持仓分散，流动性指标优于中证500（中位数市值243亿元，成交额3.3亿元）[page::11],[page::13]

• 增持追踪策略

根据摩根士丹利每日增持市值占比排名前100只股票构建组合。回测设置与上述策略一致。该策略增持追踪敏感且有效，年化收益达25.95%，流动性更优（持仓股票市值中位数182亿元，成交额3.55亿元），策略对持股数量的敏感度较低，40只股票以上表现稳定。[page::14],[page::16],[page::17]

• 追踪增强策略

在持仓追踪策略框架上，叠加分析师调升及业绩预告文本超预期因子（过去一季度业绩报告发布后5日内有≥2次分析师调升或超预期消息），筛选500只股票进行二次筛选，建仓相应股票。该策略在绝对收益及稳定性上均提升明显，年化收益高达40.12%，持股平均为36.7只，市值及成交额中位数远超其他策略和中证500，容量及流动性俱佳。该策略适合作为子策略结合使用。回测结果见图表27至图表31。[page::17],[page::18],[page::19],[page::20]

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三、图表深度解读

图表1（北向累计净买入）

展示2014年至2021年期间，北向资金净买入金额迅速累积，其中深股通2019年底及2021年3月后净买入金额超过沪股通，显示深股通的资金力量与影响力逐步加强。[page::3]

图表3（陆股通运行机制）

流程图展示陆股通跨境交易的架构及流程，包括境内外投资者、内地券商、香港经济商及交易结算流程，体现交易的跨境复杂性和信息流转的时效性，为后续持仓明细数据的准确获取提供制度基础。[page::4]

图表6（前十大持仓机构持仓规模）

曲线图显示2018年至2021年11月，排名前十机构持仓市值走势，其中汇丰上海银行和摩根士丹利香港证券排名靠前且稳定，表明这类机构具备持续的持仓资金密集度与市场影响力。[page::6]

图表8、9、10、11（持仓与增持因子ICIR）

图表8和9显示静态持仓因子和持仓占比因子的IC与IR，摩根士丹利均居首，持仓占比因子ICIR高于单纯持仓因子，表明因子调整后有效性提高。图表10和11针对增持因子及其占比版本，摩根士丹利依然领先，动态因子有效性较静态略低但稳健，确认增持动作也具有预测Alpha能力。[page::7],[page::8],[page::9]

图表13（摩根士丹利持仓行业权重与超配对比）

条形图及折线图显示摩根士丹利相较北向整体的行业权重差异，在电力设备与新能源板块超配超过3%，有效利用行业配置差异创造额外收益，其在食品饮料、家电等消费行业大幅低配，体现风格偏好。[page::10]

图表14（持仓追踪策略回测）

累计收益曲线表明2019年及2020年收益迅速增长，呈现出较高Alpha。回撤图体现策略的风险控制状况，整体回撤较小，支持策略的实际应用价值。[page::11]

图表18（持仓追踪策略持仓市值及成交额中位数）

该图展示随着时间推移，策略持仓的中位市值和成交额均高于中证500，不仅体现了流动性优势，也意味着策略容量较大，不易受流动性限制。[page::13]

图表19（不同持股数目下持仓追踪策略收益）

柱状图展示持股数与年化收益的关系，40只股票时收益达到峰值35.54%，投资者可根据容量需求平衡收益与风险。[page::13]

图表20（增持追踪策略回测）

收益曲线显示增持策略2019-20年表现平稳，2021年显著强势反弹，回撤相较持仓策略更显波动，但趋势向上明显。[page::14]

图表24、25（增持策略持仓市值及成交额中位数与持仓期限收益）

策略持仓的市值中位数略低但成交额中位数更高于中证500，反映较好流动性。不同N日持仓期限的收益稳定，单日增持（N=1）策略收益最高，体现了信息时效性对收益贡献的重要性。[page::16]

图表26（持股数目与增持追踪策略收益）

年化收益高于15%，随着持股数增加收益趋稳，40只以上持股保证了稳定性与收益保障。[page::17]

图表27（追踪增强策略回测）

叠加分析师调升及超预期文本事件后，策略表现大幅提升，年均收益及夏普比率明显优于前两类策略，回撤控制良好，显示出综合多维Alpha来源的显著优势。[page::18]

图表31（追踪增强策略持仓市值及成交额中位数）

该策略持仓中位市值达495亿元、中位成交额6.66亿元，均远超中证500及其他两类策略，体现强大资金实力与流动性保障，策略容量更大，可支持大资金操作。[page::19]

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四、估值分析

报告本身未直接对个股或行业进行传统估值测算（DCF、市盈率等），而是通过定量Alpha因子挖掘和策略回测，揭示机构持仓数据中隐含的选股能力及策略潜力，属于量化选股策略研究范畴。因而其估值方法侧重于因子有效性测算（IC和IR）和策略回测收益率及风险指标（年化收益、夏普比率、换手率、容量）。这种研究方法侧重于中性收益和超额收益的挖掘，强调实证效果与稳健性。

具体来看：

• 因子的有效性（IC/IR）体现因子作为Alpha信号的预测能力，较高的IC说明因子能够准确指示未来收益方向和强度。

- 策略回测依据机构持仓数据构建多因子策略，验证因子与策略实际可操作性。

• 结合分析师调升和事件超预期信息则体现多源Alpha融合的增值效果。

报告基于严谨的历史回测，保证策略在长期内的收益稳健，折射出摩根士丹利策略的超额收益潜力，而非传统的市场标的估值分析。[page::7],[page::11],[page::18]

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五、风险因素评估

报告强调的风险主要为：

• 历史数据局限性风险： 所有模型结果均基于历史数据回测，未来不保证模型的持续有效性，可能受到市场结构变化、监管政策、市场情绪波动等影响。

- 策略容量限制及流动性风险： 虽然策略考虑了容量问题，部分子策略持股数较少，可能面临流动性变化或大资金交易时的执行风险。

• 数据披露周期与响应时滞： 由于持仓数据披露具有一定延迟，策略在响应市场变化时存在一定的时间滞后。

- 不可抗力及黑天鹅事件： 如宏观政策突变、国际冲突等，均可能导致策略失效。

报告未明确给出风险缓释手段，但通过多策略低相关配置及分散持仓形式部分降低个股和单一因子的系统外风险。此外，换手率较低及选股分散也有助于减少交易成本与流动性风险[B][page::0],[page::20].

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六、批判性视角与细微差别

• 统计上的局限性： 因子和策略回测均依赖历史效果，存在样本内拟合风险；不同经济周期及市场环境下表现可能不一致，需要动态监控和调优。

- 因子相关性与潜在重叠问题： 三类策略虽相关性低但基于同一持仓数据源，潜在存在信息重复，需进一步验证是否能够显著分散风险。

• 持仓行业偏好带来的风格偏离： 摩根士丹利明显偏好新能源和科技，低配消费，可能引入风格风险。

- 执行成本与实际交易风险未充分探讨： 报告假设手续费双边千二，未考虑冲击成本和滑点，可能使实际净收益有所下降。

• 样本选择偏差： 仅分析持仓超过1000只股票的机构，可能忽略小型机构不同的Alpha能力表现。

总体而言，报告保持专业与审慎，强调历史回测的局限，未做夸大未来预测，观点较为稳健。

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七、结论性综合

本专题报告系统性揭示了北向资金中摩根士丹利证券的显著Alpha投资能力。通过静态持仓因子和动态增持因子分别构建的持仓追踪策略和增持追踪策略，均显示出超额收益潜力。叠加分析师调升和超预期事件的追踪增强策略使整体收益水平及策略稳定性显著提升，年化超过40%的表现尤为抢眼。三类策略不仅收益率高、换手率低，且策略间相关性较低，容量大，适合实际应用。

图表深入显示，摩根士丹利持仓偏向新能源、电子计算机行业，具有明确风格倾向，但市值暴露中性。策略持仓流动性优于中证500，兼顾规模和流动性，满足大资金投资需求。

此报告为基于中信建投大数据及机器学习技术的量化选股研究范例，体现了结合历史持仓信息与多维Alpha因子（持仓、增持、事件驱动）的综合策略构建方法，为投资者理解北向机构资金动态、挖掘高效因子提供了明确路径。

但投资者需关注模型基于历史数据的固有限制，结合宏观环境和市场风险审慎使用相关策略。整体看，该研究提供了北向资金选股能力的有力实证支持及策略框架，值得量化投资者重点关注和进一步跟踪优化。[page::0],[page::10],[page::20]

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# 综述完成。

报告