《行动方案》强化业绩比较基准约束背景与国内外经验对比 [page::0]

• 中国证监会新规对三年以上跑输基准10%以上的基金经理绩效做出严格处罚。

- 国内主动偏股基金跟踪误差较高（约15%），相较美国（约5%），基准意识偏弱。

• 美国部分主动基金结合基本面与量化打分，控制基准偏离实现较好业绩。

- 报告聚焦两种基准约束下的调整方案：基于量化指数增强的优化框架及主动被动分仓投资。

基于量化指数增强优化框架的基准约束测试 [page::1][page::2]

| 成分股投资比例 | 行业偏离阈值 | 个股偏离阈值 | 三年累计跑赢概率 | 三年跑输基准10%以上概率 |
|----------------|--------------|--------------|-----------------|-----------------|
| 80% | 3%-5% | 3%-5% | 接近100% | 极低 |
| 50% | ≤3% | 3%-5% | 仍较高 | 明显上升 |
| 30% | 5% | 5% | 明显降低 | 超过40% |

• 成分股投资比例为关键指标，行业与个股偏离影响较小。

- 高比例持基成分股（≥80%）时，即使5%行业偏离仍能保证较优表现。

• 成分股比例低于50%，跑输基准风险显著上升。

- 历史累计净值曲线显示80%成分股组合表现最佳。

主动与被动分仓组合策略及业绩测算 [page::3][page::4][page::5]

• 采用沪深300权重前50只成分股作为复制组合，年化收益4.36%，优于指数本身。

- 不同主动管理能力对应的最优指数复制比例不同：
- 平均水平基金需保持 ≥20%-50% 被动仓位，保证三年内不跑输指数10%。
- 绩优基金主动管理空间更大，复制指数比例可适低。

• 行业风格偏好显著时（如先进制造基金），复制指数比例至少需达到50%。

海外绩优主动权益基金的个股与行业偏离经验 [page::6][page::7][page::8][page::9]

• 代表产品如富达Contrafund、JPMorgan US Equity、资本集团美国成长基金、Washington大盘价值基金均有明确的行业及个股偏离。

- Contrafund行业偏离大（超配通信服务、金融，低配科技），个股偏离明显（对Meta超10%）。

• JPMorgan产品偏离较小，行业权重偏差多在4%内，个股权重偏离不超过3%，保持主动观点表达。

- 不同风格基金采用不同基准，行业及个股持仓均体现清晰投资观点和风格特征。

• 绝大多数个股权重偏离能达到3%，体现个股精选能力。

结论及投资启示 [page::5][page::6][page::9]

• 主动管理在基准约束下仍拥有较大空间，着重关注成分股比例与行业偏离限制。

- 投资成分股比例 ≥80% 确保跑赢概率最大；50%时需控制行业偏离 ≤3%。

• 分仓策略中，被动复制指数部分比例与主动管理人能力密切相关，高能力管理人可适当降低被动仓位。

- 管理人可借鉴国际经验，权衡基准约束与主动观点表达，实现高质量管理。

金融研究报告详尽分析

报告标题：《基准约束下，多大比例的偏离较为合适？ 后明星时代公募基金研究系列之五》
作者： 沈思逸、杨俊文
发布机构： 申万宏源金工
发布日期： 2025年5月28日
报告主题：
本报告聚焦于中国公募基金行业在中国证监会发布的《推动公募基金高质量发展行动方案》（简称《行动方案》）背景下，业绩比较基准（简称“基准”）约束对基金投资策略的影响，重点探讨公募基金在强化基准约束后的适度偏离比例，及其对业绩表现的影响。结合国内外市场经验，报告特别聚焦两种主动管理调整策略：基于量化指数增强的约束优化和主动与被动分仓结合策略，并通过模拟和历史数据回测评估不同偏离程度对跑赢基准概率的影响。针对基金管理人在基准约束条件下的投资自由度和风险控制提出量化建议，并借鉴美国绩优基金真实持仓数据，分析其基准偏离特征，提出对国内基金未来约束管理的启示。[page::0,1,5]

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1. 元数据与报告概览

申万宏源金工团队结合监管最新的《行动方案》，围绕公募基金在市场环境变化和监管压力下资产配置策略的调整，发表此专题研究。文章核心论点包括：

• 中国公募基金当前基准意识较弱，跟踪误差较大，导致跑输基准情况严重。

- 推进量化指数增强策略中的成分股比例和行业、个股权重偏离的约束是提升控基准跑输风险的有效手段。

• 分仓位投资（部分被动复制指数，部分主动管理）为实际操作提供灵活空间，不同主动管理能力决定不同的被动仓位比例。

- 海外绩优主动权益基金在行业和个股上仍保持一定的偏离和观点表达，说明基准约束下仍有主动管理空间。

报告并无传统的评级和目标价，但通过量化模拟和海外经验，给出具体建议和约束阈值，指导国内主动管理基金科学确定与基准的偏离度，兼顾主动管理灵活性和基准风险控制。[page::0,3,5,6]

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2. 逐节深度解读

2.1 《行动方案》及业绩基准约束背景

《中国证监会“公募基金高质量发展行动方案”》强化了对业绩比较基准的约束，明确基金经理三年跑输基准10个百分点以上时绩效薪酬大幅下降。数据显示，美国主动权益基金过去10年的年化跟踪误差多集中在3%-6%，平均不足5%，表现稳定；而中国偏股基金近5年平均跟踪误差约15%，显示偏离基准过大，且跑赢基准比例低，基准意识不足。监管希望借此政策推动行业基准约束能力提升，减少大面积跑输风险。[page::0]

2.2 量化指数增强约束框架

参考海外指数增强产品，报告模拟以沪深300为基准，设置三个核心约束指标：

• 成分股投资比例（组合中投资基准成分股的权重比例）

- 行业权重偏离约束（基于申万一级行业权重，绝对偏差不超过阈值）

• 个股权重偏离约束（对基准成分股偏离基准权重；非成分股基准权重为0）

模拟以成长、盈利、估值三因子等权评分作为个股预期收益预测，限制年化换手率3-4倍。通过日频滚动统计2016年至2025年累计三年下跑赢指数概率，在不同约束参数下进行测试。[page::1]

关键发现：

• 当成分股投资比例高达80%时，行业偏离和个股偏离对跑赢基准的影响微弱，且跑赢概率接近100%。即高重合度帮组合稳跑赢。（表1）

- 当成分股比例下调至50%时，若想实现超额回报，则行业偏离尤为关键，需控制不超过3%。（表2）

• 成分股比例降至30%时，跑输超过10%的风险显著上升至超过40%，不论偏离约束如何。（表3）

由此明确，成分股比例是控制累计三年跑输基准风险的最重要变量，行业和个股权重偏离的影响相对较小，建议保持成分股比例在50%以上并严格控制行业偏离的情况下，跑输概率可控。[page::2]

2.3 历史实际业绩对比及趋势

图1中展示了三种成分股比例（80%、50%、30%）下的累计净值表现：

• 80%成分股配置的组合净值表现显著优于其他两者，并且长期超过沪深300指数。

- 50%和30%的组合表现波动较大，有时短期内胜过指数，但风险和跑输概率显著高于80%配置组合。

• 结论：虽然降低成分股比例在局部年份会带来更优回报机会（如2023年、2025年），总体来看跑输风险增大，守稳跑赢基准首要保证较高的成分股投资比例。[page::2]

2.4 分仓位投资策略探讨

鉴于指数增强对管理人技术和风控能力需求高，报告提出另一简易方案：

• 部分仓位投资基准指数或其抽样复制（前50只成分股）

- 剩余部分仓位进行主动管理投资

模拟前50只成分股的抽样复制组合与沪深300全收益和价格指数对比（图2），返回如下结论：

• 抽样复制方案能较好跟踪指数，且因选择的50强绩优股本身表现优异，长期具备中性或超额收益（年化4.36% vs. 2.36%全收益指数，0.11%价格指数）。

- 此方法操作简便，适合实际操作中控制偏离，且能赋予主动部分一定发挥空间。[page::3]

2.5 不同主动管理能力对应分仓比例的测算

报告分别以申万宏源主动权益高仓位基金指数（代表市场平均水平）和其中前30%绩优基金指数作为主动管理表现参考，对不同主动/被动仓位比例情形进行测算。主要结论（表5、6）：

• 市场平均主动管理人，如需确保三年跑输指数概率极低（不跑输10%），被动仓位最低应达20%，50%时跑输概率约10%。

- 绩优管理人可适当提高主动仓位比例，50%-70%主动仓位组合仍能保持较高跑赢概率。

• 指数复制部分风险较低，但由于50强成份股表现优于沪深300整体，未来若这种情况不再，主动仓位应相应调整。

图3进一步展示不同主动能力与指数仓位组合的累计净值趋势，绩优基金加高指数仓位组合长期表现胜过沪深300，说明搭配分仓策略能兼顾主动管理灵活性和基准风险。[page::4]

2.6 不同行业风格基金的指数复制需求

针对风格鲜明、行业偏好明显的基金（以申万宏源先进制造基金指数代表成长风格），报告考察不同比例指数复制对跑输概率的影响（表8、9）：

• 对于行业偏好明显的基金，指数投资仓位建议不低于50%，以保证三年内跑输10%概率较低；

- 低于50%复制仓位时，跑输概率显著提升，风险难控。

• 意味着宽基指数作为比较基准时，若主动基金需体现风格差异，则必须在被动复复制和主动风格表达间找到明确平衡点。[page::5]

2.7 海外顶尖基金行业及个股偏离特征分析

报告调研美国市场几类绩优主动基金，梳理其行业权重偏离、个股集中度及观点表达，聚焦大盘核心、大盘成长、大盘价值三类产品举例如下：

2.7.1 大盘核心代表基金

• 富达Contrafund超配通信服务、金融，低配科技、必需消费，个股如Meta超配10%，伯克希尔超配8%以上（图4、表11）。

- JPMorgan US Equity基金行业偏离较小（全部行业绝对偏差均<4%），前十大股权偏离均<3%，虽偏离小，但保留了微软、金融科技等明确观点表达（图5、6）。

• 由此体现即使受基准约束，主动基金仍能有相当的观点表达和适度偏离区间，兼顾风险管理和主动挖掘。[page::6,7]

2.7.2 大盘成长代表基金

• 资本集团美国成长基金和JPMorgan成长基金虽基准不同（标普500 vs. 罗素1000成长），行业上仍有共性：高配科技、通信服务，低配必需消费、能源等（图7、8）。

- 个股持仓集中度差异明显，前者前十大持仓占34%，后者达47.7%，且二者个股权重偏离多在3%以内（表12）。

• 说明成长基金即使基准不同，均保持成长风格，且通过3%左右的个股偏离表达主动观点。行业相对靠近基准，个股则有灵活调整空间。[page::7,8]

2.7.3 大盘价值代表基金

• 选择资本集团Washington基金和Putnam大盘价值基金对比，二者科技权重差异超10%，反映基准带来的行业配置差异（图9、10）。

- 个股层面，Putnam前十大持仓与基准重合度低，观点表达较为鲜明；Washington基金个股偏离较小，行业偏离相对稳健（表13）。

• 体现价值基金在基准约束下既可保持行业风格，也不轻易放弃个股精选权重。[page::8]

总结：海外绩优主动权益基金在行业层面一般保持与基准较近距离，视基准特征调整行业配置；个股层面则普遍表达明确观点，权重偏离约3%，即保持较充分的管理灵活性。[page::9]

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3. 图表深度解读

图表1-3（表1-3）

• 三类不同成分股比例下，行业和个股偏离对跑输基准概率的影响。

- 高成分股比例（80%）显著减少跑输风险，跑赢概率近100%；低比例（30%）剧增跑输概率超过40%。

• 表明成分股投资比例是最核心的控制变量。

图表4（图1）

• 不同成分股比例组合与沪深300的累计净值曲线，80%成分股投资组合表现最佳。

- 净值曲线形态说明降低成分股比例提高了风险和波动，短期虽可超越指数，但长期不利。

图表5（图2）

• 前50成分股抽样复制沪深300指数表现，与全收益和价格指数对比。

- 中长期不只完成跟踪，还实现一定超额收益。支撑分仓复合策略。

图表6（图3）

• 主动管理业绩不同，在被动指数仓位50%-70%组合下累计净值差异明显。

- 绩优基金组合明显跑赢沪深300，且下降年份幅度可控。显示主动能力决定主动仓位大小。

图表7-12（图4-10，表11-13）

• 美国主流主动权益基金行业权重偏离柱状图及前十大股权重表，生动展现不同产品对基准的偏离幅度和可行的主动观点表达空间。

- Contrafund和其他产品在行业不同板块的超配与低配，展示集中个股观点与行业策略细节。









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4. 估值分析

本报告不涉及传统意义上的公司或行业估值部分，因其聚焦于基金组合构建与投资策略的业绩基准偏离及风险控制，而非单一标的估值。报告中利用多因子模型做成组合预期收益预测，是典型的量化组合优化方法，侧重权重调整和偏离度控制。从量化角度看，结合收益预测和约束条件，最大化组合预期收益同时满足成分股、行业、个股偏离限制，属于多目标优化问题的典型实例。[page::0,1]

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5. 风险因素评估

报告后段特别声明：

• 理论与模型测算基于历史数据与假设，模型性能可能因样本选择及市场环境改变而有较大差异。

- 海外样本信息基于公开数据，存在采样和分析偏差可能。

• 报告不涉及基金具体产品推荐或直接投资建议。

- 组合构建建议对实际操作施加约束，可能导致部分主动策略观点表达受限，需要权衡灵活性与稳定性。

• 报告警示因复制指数策略本身存在市场表现优劣风险，若核心成分股表现不佳，则主动仓位空间必须相应缩减。

整体提示投资人注意历史回测结果不可盲目外推，监管规定下的约束升级可能改变主动管理策略有效性和基金经理行为，需动态调整。报告并未具体量化监管风险概率，但明确指出这些政策将影响薪酬激励和基金表现。[page::9]

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6. 批判性视角与细微差别

• 基准约束和主动管理之间的平衡尚无统一标准，报告选取的成分股比例80%、50%、30%仅为模拟区间，实际中如何动态调整有待进一步经验积累。

- 报告强调成分股比例的关键性，但对“行业偏离”和“个股偏离”重要性的轻描淡写，实际风控和管理亦需综合考虑多维度偏离，因行业风格偏离长期可能对组合风险有较大影响。

• 报告中对主动管理能力的量化为“绩优基金指数”等分类，假设绩优基金未来表现延续，可能存在样本选择偏差。

- 海外绩优基金数据虽及时、实际，但中美市场机制、基准设定存在差异，直接套用其经验时须谨慎。尤其个股偏离大多集中在3%左右，这一点报告用以支持即使有约束，仍可表达观点，但这也可能与美国市场流动性、对冲能力、持有人结构有关。

• 报告模型与实证较为理想化，没有充分重点讨论执行难度、交易成本及市场冲击等因素对实操策略的影响。

- 报告对因子选取（成长、盈利、估值等权合成）虽提及，但未深入分析这些因子长期有效性的稳健性，影响组合选股的稳定性。

• 报告相关图表注释简洁，未完全列明所有参数细节，若进一步说明有助于更好复现和理解测算逻辑。

总体而言，报告保持较强的客观性和数据支持，但读者在应用建议时应结合实际投资环境和基金产品特色谨慎权衡。

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7. 结论性综合

申万宏源金工的此份报告针对中国监管强化公募基金业绩比较基准约束的监管环境，系统探讨了公募基金如何在保持基准重合度的同时保留主动管理能力，以实现“三年内跑输基准不超过10%”的监管预期目标。通过量化模型和历史数据回测验证，在基准约束体系下，重点变量为投资组合中基准成分股的投资比例，其对跑输风险的影响最大。保持成分股投资比例在80%以上时，三年跑输基准风险几乎可忽略，行业权重和个股权重的偏离对风险影响较小；成分股比例低于50%，跑输风险显著上升。
报告进而提出了两种调整方案：

• 基于量化指数增强的多约束优化方案，通过对成分股比例、行业与个股权重的严格限制，实现主动选股同时控制跟踪误差。

- 主动与被动组合管理分仓策略，采用基准指数的抽样复制（前50大权重股）作为被动部分，配合主动管理仓位，模拟不同主动能力基金及不同主动仓位对应的跑赢概率，灵活适配管理人能力差异。

海外绩优主动基金的案例进一步证明，即便在基准约束框架下，行业偏离一般在3%-10%区间，个股层面普遍有约3%的权重偏离，并仍保持明显的主动观点表达和行业风格特征，验证国内管理人在强化基准约束同时仍可寻求主动管理空间。

综上，强化业绩比较基准约束是提升公募基金整体质量和降低大幅跑输风险的有效措施，但三年不跑输的监管目标仍允许主动管理保持相对较大的灵活度。管理者应重点关注与基准的成分股投资比例，并根据自身投资风格和能力，合理安排主动和被动仓位比例，从而实现平衡风险和收益的最佳组合策略。[page::0-9]

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报告对中国公募基金未来在高质量发展框架下的投资策略调整提供了切实可行的量化分析基础和政策导向依据，为行业的策略优化和监管配合提供了重要参考。

报告