港股市场情绪与基本面分析 [page::0]

• 港股情绪修复至去年10月高点，但短期缺乏催化剂，基本面仍显疲软。

- 资金面虽有流动性注入，但配售和IPO增加稀释流动性，市场或震荡波动。

• 建议低迷时积极介入，亢奋时适度获利，重点关注互联网科技成长与分红轮动板块。

全球流动性趋紧与债市风险 [page::1][page::2]

• 20年期美债和日债拍卖遇冷，利率上行，投标倍数降至历史低位，触发市场恐慌。

- 主要经济体央行资产占GDP比率下降，狭义流动性收紧，全球流动性趋紧风险显现。

• 预计美债上限问题解决后，财政部将在7-9月加大债券投放，市场流动性冲击风险增加。

中国经济稳健运行及政策对冲 [page::2]

• 尽管外部关税不确定性及部分经济指标回落，工业增加值和服务业生产保持6%左右增速。

- 出口增速放缓，库存增加，消费品以旧换新支撑社会零售增长，固定资产投资结构优化。

• 投资方面，基建继续发挥支撑效应，制造业投资略有回调，未来政策仍需持续对冲。

产能周期视角下的行业配置策略 [page::3]

• 过去三年企业资本开支持续负增长，产能周期压力缓解，有助行业底部修复。

- 供给出清行业（如玻璃纤维、光伏设备、生物制品等）跑赢市场，供需失衡行业表现疲软。

• 行业配置建议结合产能周期阶段，关注企稳回升及扩张期行业布局机会。

中金研究 | 本周精选 宏观、策略 — 报告详尽解读

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一、元数据与概览（引言与报告概览）

• 报告标题：中金研究 | 本周精选 宏观、策略

- 作者：中金公司研究部

• 发布时间：2025年5月24日 09:00 北京

- 主题：宏观经济形势与资本市场策略，重点聚焦港股市场走势、美债和日债市场流动性问题，以及中国宏观经济数据表现与行业产能周期分析

• 核心论点：

- 港股市场当前情绪已修复至2024年10月高点，但短期内缺乏明显催化剂，市场或将震荡甚至波动。
- 全球主要央行同步收紧流动性，美、日债拍卖遇冷，股债汇市场承压，流动性趋紧的系统性风险日益突出。
- 中国4月经济数据同比增速放缓，内生需求依旧疲软，政策对冲力度持续，但不确定性仍存。
- 产能周期成为行业配置关键，去产能进展明显，部分行业资本开支渐显回升，布局机遇存在。

• 报告目的：为投资者提供宏观经济和资本市场策略的综合分析，给予风险识别和机会把握的建议，特别是在当前全球流动性收紧和宏观不确定性环境下如何定位和操作。

- 评级与目标价：本报告更偏向宏观策略性分析和行业机会展示，未给出具体的投资评级或目标价。

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二、逐节深度解读

1. 策略视角：当前港股市场情绪与展望

• 关键论点：

- 港股情绪已回升至2024年10月的高点，但缺乏新一波驱动情绪、利率或基本面的催化剂。
- 经济基本面表现较为疲软，内生增长动力不足，外部环境依然存在不确定性。
- 香港资金面流动性充裕程度虽有所提升（5月初香港金管局投放美元换取港币，余额增加约1300亿港币），但配售和IPO增多稀释资金流动性，资金层面支撑有限。
- 南向资金流入减缓，主动外资持续流出，这抑制了市场反弹力度。
- 策略建议：市场可能维持震荡，甚至面临回撤，低迷时积极介入，亢奋时适度获利依然是适宜策略；重点布局互联网科技成长与分红轮动方向，利用个股与结构性机遇。

• 推理依据：

- 市场情绪修复但资金动力不足，政策边际支持减弱，基本面趋势尚未强劲回升。
- 资金面限制带来短期流动性风险。
- 历史经验显示，在市场波动中掌握低买高卖节奏是合理配置框架。

• 关键数据点：

- 香港金融管理局注入流动性余额较4月底增加近1300亿港币。
- 南向资金流入放缓。

• 结论：

- 港股短期或在震荡周期，缺乏强势突破动力，但长期仍需谨慎关注政策与基本面动态。

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2. 全球流动性紧缩与债市表现分析

• 关键论点：

- 近期美国20年期国债拍卖流标（投标倍数仅2.46，中标利率突破5%），日本同类债券20年期拍卖投标倍数跌至历史低位的2.5，10年期日本国债利率大幅上升至1.5%。
- 美、日债拍卖遇冷和利率上行，反映全球流动性趋紧，尤其日元流动性匮乏导致外溢效应，影响美国股债汇市场“三杀”。
- 美国财政部即将通过“美丽大法案”，短期大量新增美债投放（7-9月），可能引发系统性流动性冲击。
- 美联储被逼迫加大QE扩表力度救市的迫切性提升。

• 推理依据：

- 债券拍卖投标倍数反映市场对债务吸纳能力，数值低表明认购冷淡。
- 利率上升抬高融资成本，股债市场承压。
- 全球主要央行同步收紧流动性，市场资金面紧张。

• 关键数据点：

- 美国20年期债券中标利率突破5%
- 投标倍数2.46（美债）和2.5（日本债）
- 10年期美债利率突破4.6%
- 10年期日本国债利率达1.5%

• 结论：

- 市场正处于流动性紧缩周期，短期风险突出，后续美联储政策调整存在不确定性，需要投资者高度关注流动性风险。

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3. 央行资产及流动性状况（图表）

• 图表内容概述：

- 左图展示欧元区、美国、日本和英国央行资产占GDP比例的历史走势。
- 右图展示4大央行狭义流动性占GDP比例的变迁。

• 数据趋势解读：

- 2010年后央行资产大幅膨胀，尤其日本和欧元区央行资产占GDP的比例持续升高，但自2022年起出现收缩趋势，表明量化紧缩政策逐步实施。
- 狭义流动性指标同样反映出2023年以来全球主要经济体流动性总体收缩状况。

• 支持文本论点：

- 央行资产与流动性的减少直接验证了报告中所述的全球流动性收紧态势。

• 潜在局限性：

- 数据截止至2025年第一季度，后续动态需要继续跟踪。

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4. 中国4月及1-4月经济数据与政策背景

• 关键论点与数据：

- 4月工业增加值同比增长6.1%，服务业生产指数增长6.0%（3月分别为7.7%、6.3%），显示增速有所放缓。
- 出口增速放缓（规上工业企业出口交货值同比仅0.9%，3月为7.7%），库存或存在增加，产销率同比下降。
- 消费品零售（社零）同比增长5.1%（3月5.9%），以旧换新政策对部分品类（家电、文化办公）有较好提振，家具、汽车等品类表现一般。
- 固定资产投资1-4月累计同比增长4.0%（1-3月4.2%），其中设备更新改造投资增长尤为显著（18.2%），显示制造业内部升级动力。
- 房地产投资-10.3%，基建10.9%，制造业8.8%，均有回落迹象，但基建仍发挥重要支撑作用。

• 推理与结论：

- 经济整体面临内生动力减弱，外部关税不确定性仍存，短期内经济增长承压。
- 政策仍在继续对冲经济下行压力，特别是通过基建和旧换新等消费刺激手段。
- 未来仍需更多政策支持以稳定经济增长。

• 数据支撑：

- 详细同比增长率及环比变化量。

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5. 产能周期视角下的行业配置机会分析

• 核心观点：

- 过去三年，产能周期成为行业投资回报的重要驱动力，供给出清的行业表现优异，而供需失衡行业表现较差。
- 目前，A股上市公司去产能取得实质性进展，2025年一季度非金融企业资本开支同比下降4.9%，在建工程增速转负（-2.5%），显示产能扩张的压力减轻。
- 行业内资本开支有分化，部分行业仍处资本开支负增长阶段，压力缓解明显；部分行业因新需求催化资本开支开始回升。
- 因此两类细分行业均存在结构性配置机会。

• 行业周期划分（图表说明）：

| 产能周期阶段 | 代表行业 |
|--------------|---------------------------------|
| 扩张期 | 贵金属、煤炭开采、航海装备、摩托车 |
| 出清初期 | 化学纤维、能源金属、航空装备、电子化学品、小家电 |
| 普通出清 | 玻璃纤维、光伏设备、生物制品、白酒、休闲食品、纺织制造、通用设备、软件开发等 |
| 充分出清 | 油服工程、钢铁、水泥、汽车零部件、专用设备、乘用车、饲料、黑色家电、家居用品、服装家纺、养殖、航空机场等 |
| 企稳回升 | 工业金属、电池、消费电子、元件、轨交设备、光学光电、商用车、通信设备、铁路公路、通信服务等 |

• 逻辑依据：

- 产能周期决定行业供给结构，影响价格和利润表现。
- 资本开支为供给侧管理的核心信号，通过监测资本开支变化可以判断产能扩张或收缩趋势。

• 结论：

- 投资者可结合产能周期阶段，抓住“供给出清”和“企稳回升”阶段的行业投资机会。

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三、图表深度解读

图表1：恒生指数与股权风险溢价走势

• 描述：

- 图中深蓝色曲线为恒生指数价格走势，灰色曲线为股权风险溢价（右轴）。

• 趋势解读：

- 恒生指数在2018年末达到最高峰值，之后持续下跌后近三年震荡攀升。
- 股权风险溢价波动较大，通常在指数高点时降低，在指数下降时上升。
- 从2023年中期开始，股权风险溢价整体上升至6%-14%水平，显示市场对风险的重新定价。

• 联系文本：

- 反映市场情绪修复仍伴随较高的风险溢价，暗示市场认可风险尚未完全消除。

图表2：全球主要央行资产与流动性/GDP比

• 描述：

- 两图分别为“央行资产/GDP”和“狭义流动性/GDP”的时间序列，覆盖欧元区、美国、日本、英国，统计区间2000年至2025年第一季度。

• 解读：

- 央行资产占GDP比例自2008金融危机后快速增长，2020新冠疫情后达到新高。
- 2022-2025年初多个央行开始缩表，央行资产/GDP回落。
- 狭义流动性/GDP指标受缩表影响呈下降趋势。

• 支持论点：

- 证明全球主要经济体正实施货币政策紧缩，全球流动性环境趋紧。

图表3：行业产能周期阶段示意

• 描述：

- 以产能周期曲线形式展示不同行业所处产业周期的不同阶段，配合代表性细分行业名单。

• 解读：

- 有明显的周期波动，供给出清和扩张阶段的行业分类清晰，便于识别投资机会。

• 文本匹配：

- 视觉化强调了报告论述中产能周期对行业配置的重要性。

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四、估值分析

• 报告未包含具体企业估值模型或目标价，主要聚焦宏观环境、资金面分析及行业景气度，故无传统的DCF、PE或EV/EBITDA估值分析。

- 估值更多隐含在对股权风险溢价的分析和行业配置时对未来业绩的预判中。

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五、风险因素评估

• 主要风险点：

- 全球流动性紧缩引发资金面剧烈波动，风险溢价快速上升。
- 关税政策仍存不确定性，影响中国出口与产业链。
- 中国内生需求乏力，消费和投资增长放缓。
- 美债拍卖持续不畅，财政部新增债发行节奏风险。

• 潜在影响：

- 流动性风险可能导致市场“三杀”局面，即股票、债券、汇率三市场同时承压。
- 基础经济疲弱抑制企业盈利和投资热情，影响股市基本面。
- 财政压力加剧美联储政策调整空间，市场波动加剧。

• 缓解措施：

- 政策端继续对冲经济下行，推动基建投资和消费刺激。
- 央行可能逆周期调节货币政策，缓解流动性紧张。
- 融资环境改善与市场结构调整同步进行，降低系统风险。

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六、批判性视角与细微差别

• 观点稳健但需警惕的地方：

- 报告强调“低迷时积极介入，亢奋时适度获利”为策略，现实中把握市场节奏非常困难，特别是在高波动与流动性紧缩的环境下。
- 产能周期分析强调了结构性机遇，但对需求侧复苏力度评估较为乐观，若海外需求持续疲软，则可能影响产能出清预期。
- 对美联储扩表救市的预测存在不确定性，政策时效及实施力度难以精确判断。
- 报告未详细量化潜在下行风险发生的概率，投资者需结合自身风险偏好审慎决策。

• 潜在矛盾点：

- 一方面报告提到港股基本面支撑不足，资金面有限；另一方面仍建议低位积极介入，强调长期机会，显示短期谨慎、长期乐观的复杂心态。
- 美债利率飙升体现流动性紧缺，理论上会压制股市，但报告同时提示科技成长股结构性机会，需注意行业间的分化风险。

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七、结论性综合

本周精选报告给出了一个结构清晰、观点全面的宏观及策略分析框架，重点呈现了港股市场当前情绪修复但动力不足、全球主要央行同步收紧流动性带来的系统性金融风险、以及中国经济数据放缓背景下的政策态势和行业投资机会。

• 关键发现：

- 港股市场目前可能处于高位震荡阶段，缺乏强劲催化剂，资金流入减速，政策支持不再急迫，短期或存回撤风险，但不宜过度悲观，结构性机会仍存。
- 全球债券市场及宏观流动性环境趋紧，特殊是美、日债券市场拍卖冷淡，流动性缺口加剧，可能催生股债汇三杀风险，需关注美联储7-9月的流动性政策动态。
- 中国4月经济数据显示制造业和服务业增速放缓，消费分化明显，投资虽有调整但基建支撑依旧有效，表明宏观对冲政策持续发力以应对内外挑战。
- 产能周期成为当前行业投资的核心视角，企业资本开支持续四个季度负增长，去产能进度明显，细分行业存在“供给出清”与“企稳回升”的双重机会，奠定投资布局的基础。

• 图表见解：

- 恒生指数与股权风险溢价数据显示市场心态复杂，风险定价仍在高位。
- 央行资产和流动性/GDP比例的下降证实全球货币政策紧缩的宏观事实。
- 行业产能周期示意明确揭示了当前细分行业布局的策略方向，为投资提供了结构性依据。

• 整体策略建议：

- 在当前环境下，建议投资者保持审慎乐观，低迷时择机布局，亢奋时调整仓位，重点关注科技成长及分红具备良好现金流支持的行业。
- 严格监控全球流动性状况和地缘政治摩擦，密切关注政策变化带来的机会与风险。

综上，中金公司本周精选报告为投资者在复杂多变的宏观和市场环境中提供了理性分析与策略引导，强调以结构性视角把握行业龙头机遇，同时警惕流动性风险与基本面压力共振带来的不确定性。[page::0,1,2,3]

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附录：重要图表示意

• 图1：恒生指数与股权风险溢价走势图

• 图2：全球主要央行资产及狭义流动性/GDP比曲线

• 图3：行业产能周期及细分行业分类示意

报告