期权价格与交易激增表现风险情绪上升 [page::0][page::1]

• 2015年6月9日，上证50ETF收盘价3.427元，上涨5.31%。

- 当日期权合约交易活跃达128个，新增行权价3.60，涨跌幅前五名均为看跌期权，虚值看跌期权涨幅超过Black-Scholes模型理论涨幅，显示市场恐慌情绪加剧。

• 交易量最大认购合约行权价为3.50，认沽合约行权价为3.20。[page::0][page::1]

交易量与持仓量分布显示市场布局 [page::2]

• 交易量图显示认购合约（红色）与认沽合约（蓝绿色）活跃分布，尤其次月及当月合约热度较高。

- 持仓量图亦表明认购期权持仓总体优于认沽，反映市场投资者对未来走势的不同预期。[page::2]

隐含波动率曲线反映期权价值波动 [page::3]

• 各月期权合约隐含波动率呈微笑曲线特征，看涨期权隐含波动率高于看跌期权。

- vega加权后整体银行波动率环比增长，预示市场波动预期增强。[page::3]

恐慌指数与市场情绪指标分析 [page::4]

• 当月恐慌指数日均185.53，30天黑天鹅指数日均86，均处于较高水平，反映市场紧张状态。

- 期权市场涨跌比率（PC Ratio）全市场为0.87，当月合约为0.92，显示近期看跌权比例较高。

• 近十交易日PC Ratio与次日现货涨跌呈弱正相关，且相关性较昨日有所加强。[page::4]

详尽交易信息与SHIBOR无风险利率数据 [page::5][page::6]

| 合约名称 | 收盘价格 | 涨跌幅% | 交易量 | 持仓量 |
|--------------|---------|-------|-------|-------|
| 50ETF购6月3.50 | 0.0998 | -13.52 | 9042 | 20918 |
| 50ETF沽6月3.20 | 0.0600 | 17.65 | 5653 | 5373 |
| ... | ... | ... | ... | ... |

• 详细期权合约日终价格及交易量、持仓量数据完整记录，有助投资者精准分析市场动态。

- 所采用的无风险利率为SHIBOR七个期限数据，为期权定价模型提供基础利率支持。[page::5][page::6]

金融工程报告详尽分析：《市场意见分歧，建议关注平价看涨期权》（2015年6月9日 华金证券）

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一、元数据与报告概览

• 报告标题: 市场意见分歧，建议关注平价看涨期权

- 作者: 何筱微（SAC执业证书编号：S0910510120001）

• 发布机构: 华金证券有限责任公司

- 发布日期: 2015年6月9日

• 主题: 上证50ETF期权市场的价格、交易、波动率及市场情绪分析

- 核心观点:
- 当日50ETF价格大涨5.31%。
- 市场交易中，涨幅前五名均为看跌期权，显示市场恐慌情绪增加且市场意见分歧加剧。
- 建议重点关注平价看涨期权。

• 评级及建议: 报告虽无明确买卖评级，但通过分析数据暗示平价看涨期权具备关注价值。

- 风险提示: 指出模型假设可能与现实存在偏差，结果和结论未必完全准确。[page::0]

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二、逐节深度解析

1. 交易信息

（一）价格信息

• 当日50ETF价格: 3.427元，上涨5.31%。这是市场大幅上涨的背景。

- 期权合约交易活跃，合约数为128，新加8个行权价合约，其中新增行权价3.60元。

• 涨跌幅排名前五的合约全部为看跌期权。 其中涨幅最大的看跌期权为6月2.35行权价，涨幅达40%。跌幅最大的看跌期权为6月2.65行权价，跌幅为-70.59%。

- 理论价值偏离明显：部分虚值看跌期权涨幅超出基于Black-Scholes定价的理论预测，实值看跌期权涨幅未达理论预期；而虚值看涨期权跌幅弱于理论预期，平价附近看涨期权跌幅超出理论范围，显示市场对风险的恐慌和意见分歧增大。
这一现象暗示投资者可能在价格上存在非理性波动，尤其是虚值期权的投机活跃度较高。[page::0,page::1,page::2]

（二）交易量与持仓量“双量”信息

• 图1（交易量分布）和图2（持仓量分布）展示了期权交易和持仓的结构。

- 认购合约（红色）和认沽合约（蓝绿色）在不同月份和执行价格分布不均。

• 交易量最高的认购合约为3.50行权价，认沽合约为3.20。 与昨日相比，这两个点的差值有所收窄，表明交易热点趋于市场现价附近。

- 新增3.60行权价合约分别增加了2139手看涨和317手看跌持仓。
此信息反映了投资者在当前价位附近活跃建仓，看涨期权增长明显，可能侧面验证报告建议重点关注平价看涨期权的逻辑。[page::2]

2. 指标跟踪

（一）隐含波动率分析

• 报告使用SHIBOR作为无风险利率，依到期时间选择对应期限利率，确保Black-Scholes模型输入合理。

- 图3-6列示了不同月份期权的隐含波动率微笑曲线（volatility smile），横轴是执行价，纵轴是隐含波动率。
- 黑线代表认购（Call）期权，蓝线代表认沽（Put）期权，黄虚线为历史波动率。
- 当月和当季期权的认购隐含波动率普遍高于认沽期权，表现出市场对看涨风险更为敏感。
- 隐含波动率普遍高于历史波动率，意味着市场对未来波动的预期增强。
- 除极端点外，隐含波动率呈现一定的“微笑”特征，体现投资者对深度虚值或实值期权存在风险溢价需求。
这一波动率形态体现出市场风险情绪，并反映期权定价中“笑脸效应”，与市场恐慌预期相符。[page::3]

（二）风险指标：恐慌指数与黑天鹅指数

• 采用类似美股CBOE的VIX和SKEW指数方法，定义上证50ETF期权市场的“恐慌指数”和“黑天鹅指数”。

- 图7中，以分钟级别展示了当天当月期权下恐慌及黑天鹅指数的波动，与现货价格走势（黑线）进行对比。

• 具体数值方面，当月恐慌指数日均185.53，黑天鹅指数日均86。

- 较高的恐慌指数表明市场参与者存在较高的短期价格剧烈波动预期；黑天鹅指数表明市场对极端不利事件发生可能性的担忧。
该风险指标辅助洞察市场情绪，是对价格与交易数据的情绪映射。[page::3,page::4]

（三）期权涨跌比率（PC-Ratio）

• PC比率定义为所有看跌期权交易量与看涨期权交易量的比值，是衡量市场情绪的常用指标。

- 当日全市场PC比率为0.87（即看跌交易量略低于看涨），当月合约为0.92。

• 近10个交易日数据表明，PC比率与次日上证50ETF现货表现呈弱正相关关系，且这一正相关性较昨日有所加强。

- 图8呈现PC比率与次日现货涨跌的动态，表明期权“买看跌”与次日现货走势间存在一定的前瞻指示作用。
这意味市场短期内存在对未来走势的分歧，但整体PC比率低于1，代表市场情绪仍未整体偏向恐慌，看涨交易并不弱。[page::4]

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三、图表深度解读

表1：涨跌幅、成交量、持仓量前五合约（第1页）

• 涨幅前五全部为看跌期权，涨幅最高40%。

- 跌幅前五也多为看跌期权，幅度超过50%。

• 仅看涨跌幅，这表明市场中看跌期权价格波动剧烈，虚值看跌期权受到投机追捧或恐慌推动溢价上涨。

- 该数据支撑了报告中的“意见分歧增大”“市场恐慌情绪增加”的判断。

图1、图2：交易量与持仓量分布（第2页）

• 图1显示当月及次月期权中，认购合约交易量活跃于3.50行权价附近，认沽合约活跃于3.20，从形状可见，认购合约整体交易量高于认沽合约。

- 图2持仓量数据显示，次月期权认购持仓量远超认沽，反映持仓集中于看涨策略。

• 新增3.60行权价格合约增仓数据明确表明投资者在此平价区域活跃布局。

图3-6：隐含波动率微笑（第3页）

• 以当月（图3）为例，认购期权隐含波动率从高至低再到平缓，显示对行权价3.50左右期权的高波动预期。

- 次月及次季（图4和图6）隐含波动率相对平缓，认购期权隐含波动率均高于认沽期权，反映短期市场对上涨风险更敏感。

• 历史波动率显著低于隐含波动率，表明市场眼中未来价格波动将显著增强。

图7：恐慌指数与黑天鹅指数和现货走势（第4页）

• 该图表现了当日不同时间点恐慌指数与价格的关联。

- 恐慌指数波动剧烈，多次短时飙升，吻合报告所述“市场恐慌情绪增加”。

• 黑天鹅指数趁偶尔出现的尖峰，提示市场存在事件风险担忧。

图8：PC比率与次日现货涨跌相关性（第4页）

• 蓝线为PC比率，常在0.8-1.0附近波动，黄色线为第二日现货上涨幅度。

- 图示整体表现出PC比率升高时第二日现货有轻微正向反应，表明期权市场对情绪变化存在一定预示作用。

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四、估值分析

本报告主要聚焦期权市场的交易及波动指标分析，没有涉及传统股票估值方法（如DCF、市盈率等），而采用的理论定价模型为Black-Scholes期权定价模型。该模型基于如下关键假设：

• 标的资产价格服从几何布朗运动

- 无风险利率以SHIBOR对应期限利率替代

• 市场无套利，标的资产没有股息

- 隐含波动率为定价关键输入

通过对比实际期权价格与模型预测，识别出市场偏离理论定价的现象，进而推测市场情绪和意见分歧。[page::0,page::2,page::3]

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五、风险因素评估

报告明确指出：

• 模型限定性风险： 实际市场环境复杂，模型假设（如无风险利率、波动率稳定）不能完全反映市场真实状况，导致计算结果和结论存在误差可能性。

- 市场风险: 当前市场已表现出恐慌和较大意见分歧，波动剧烈短期波动风险升高。

• 报告未明确列出缓解策略，但提醒投资者注意风险和模型局限。[page::0]

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六、批判性视角与细微差别

• 观点中立但暗含谨慎提示: 报告未直接给出强买卖建议，反复提示市场恐慌和意见分歧，建议关注平价看涨期权，体现了一定风险偏好兼具防御的态度。

- 模型依赖与现实偏差: Black-Scholes模型对波动率的假设和连续交易假设难以完全符合中国期权市场的实际，尤其是在极端市场情绪下价格偏离明显，模型指导意义有限。

• 数据方面，隐含波动率超过1的异常数据未绘制，避免误导，但也可能隐藏极端期权价格信息。

- 市场恐慌与期权价格关系复杂，涨跌幅异常可能源于投机交易而非单纯理性定价。

• 涨跌比率PC与次日报酬的弱正相关性虽存在，但其稳定性和因果关系不强，需要长期跟踪观察。

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七、结论性综合

本报告全面深刻分析了2015年6月9日上证50ETF期权市场的交易状况、价格变动、隐含波动率和情绪指标。核心发现如下：

• 市场现价显著上涨，50ETF上涨5.31%，但期权市场中看跌期权涨幅居前，反映出投资者恐慌与风险规避情绪增强。

- 平价看涨期权（行权价3.50附近）交易活跃，隐含波动率较高，显示市场对未来上涨的预期仍较强烈，是本次报告重点建议关注的目标。

• 通过Black-Scholes定价模型与实际价格比较，发现市场对虚值看跌期权溢价上涨，实值看跌期权涨幅未达预期，同时部分看涨期权价格偏离理论，更加印证了市场情绪分歧加剧。

- 恐慌指数（185.53）及黑天鹅指数（86）处于较高水平，风险事件扰动加剧，但市场整体未完全陷入恐慌，涨跌比率仍显示看涨奖励未被完全抹平。

• 涨跌比率和次日现货涨幅的正相关关系虽然微弱，却提示期权市场交易情绪对现货走势或有一定预示功能。

- 结合交易、持仓和波动率数据，报告合理指出当前应重视平价看涨期权，平价看涨期权因其风险与收益的平衡特性成为投资者关注焦点。

总体上，报告系统利用价格、交易量、隐含波动率、情绪指数等多维度数据，利用Black-Scholes模型理论对比，成功刻画了市场在面对大幅上涨下的恐慌与意见分歧状态，为投资者提供了理性参考及风险提示。投资者在采取看涨策略时应关注平价附近期权的价值表现，同时警惕市场波动风险和模型假设带来的不确定性。

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（全文采用多图表与数据交叉验证，引用页码详见文中标注。）

报告