参考组合模式概述与基金案例介绍 [page::2][page::3]

• 参考组合作为表达长期风险偏好的基准，国内外主权基金普遍采用，配置结构以股票和债券为主。

- CPPIB采用层层递进模式：“参考组合→战略组合→主动管理组合＋平衡组合→实际组合”，重点多元化、杠杆和投资选择策略。

• NZSF采用“一体两面”模式：“参考组合＋主动策略→实际组合”，战略倾斜为最大主动策略。

- 实际组合与参考组合相比，CPPIB差异较大，侧重另类资产；NZSF差异较小，仍以股票为主。

CPPIB主动策略详解：多元化和杠杆与投资选择 [page::5][page::6][page::7][page::8]

| 部门名称 | 部门职责 |
|----------------|--------------------------------------------------|
| 全组合管理部 | 投资组合设计、框架实施、平衡组合管理 |
| 资本市场与因子投资部 | 寻找股票、固定收益、货币、商品、衍生品机会 |
| 主动权益部 | 重点投资不同规模及地域的上市公司普通股 |
| 信用投资部 | 公开和私募信贷管理 |
| 私募股权部 | 直接及合作投资私募股权 |
| 实物投资部 | 投资房地产、基础设施、可再生能源等 |

• 多元化和杠杆策略基于因子分析，在锚定市场风险预算基础上，采用杠杆引入非参考组合资产，形成战略组合。

- 投资选择策略专注于通过选择、购买、加权及出售证券获取超额Alpha收益，集中于活跃权益和私募股权市场。

• 私募股权部门贡献最大，过去5年创造63%投资选择价值增值。

- 多元化策略虽然过去5年年化回报为负，但其为投资选择策略奠定了基础。

NZSF主动策略详解：战略倾斜策略及流程 [page::9][page::10][page::11][page::12][page::14][page::15]

• NZSF主动策略以战略倾斜为主，基于参考组合基准，通过逆向交易动态调整资产配置，超配被低估资产，低配高估资产，属于长期动态资产配置。

- 战略倾斜依托完整流程：模拟信号（基于资产估值差及均值回归）→比例分配转化为建议头寸（PAR规则）→叠加主观判断形成目标头寸→允许头寸偏离范围内实际执行。

• 法规下，信号生成在两类资产间形成多空头寸，覆盖多资产类别和多个国家市场。

- 信号响应分为线性和分段线性规则，NZSF采用比例分配规则，强调逐步调整头寸控制风险。

• 战略倾斜业绩显著，自2009年以来每年贡献约1%超额收益，超预期的0.4%。

业绩归因与对比分析 [page::6][page::11][page::16]

• CPPIB过去5年年化投资回报约10%，多元化和杠杆贡献9.2%，投资选择贡献2.7%，其中私募股权贡献最大。

- NZSF过去5年年均回报达14.47%，主要因战略倾斜（广泛市场）贡献最大，达到103%的归因占比。

• 两基金策略差异显著：CPPIB强调多元化和因子模型驱动的战略组合，投资选择策略多元化；NZSF侧重基于参考组合的逆向战略倾斜，主动风险预算严格。

- 主动策略须与参考组合有机结合，且因基金特性不同，主动策略实施方式和业绩贡献无最优之分。

投资管理启示与实践案例 [page::16][page::17]

• 策略目标明确指向在参考组合基础上创造价值增值。

- CPPIB的策略通过内部外部资源平衡，分散投资技能提升投资选择胜率，管理多元化资产。

• NZSF的战略倾斜采用衍生品工具（利率期货、股指期货、远期外汇）执行，支持动态配置。

- 自营与委外需考虑策略本质，战略倾斜倾向自营；投资选择通过内外部经理协作实施。

• CPPIB2022年Q2、Q3投资选择覆盖可再生能源、医疗健康、AI、物流和房地产服务等领域。

财经研究报告详尽分析报告：参考组合模式下的主动策略——以加拿大CPPIB与新西兰NZSF为例

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1. 元数据与概览

报告标题： 参考组合模式下的主动策略 ——长期资金研究系列（三）

作者及机构： 王大霁（分析师）、刘扬（研究助理），国泰君安证券研究所

发布日期： 2022年10月（具体未提）

研究对象与主题： 对国际顶尖主权财富基金——加拿大的CPPIB（加拿大养老计划投资委员会）和新西兰的NZSF（新西兰超级基金）采用的“参考组合模式”及其主动投资策略进行深入研究，重点分析这些主动策略如何基于参考组合实现价值增值。

核心论点与目标：

• 参考组合作为长期基金投资框架的基石，主要表达基金的长期风险偏好，并作为业绩基准。

- 在参考组合基础上，不同的基金通过各自的主动策略寻求超额回报或价值增值。

• 加拿大CPPIB实行的是“层层递进”的全组合管理框架，重点着眼于多元化、杠杆和投资选择三类主动策略。

- 新西兰NZSF则采用“一体两面”的模式，以战略倾斜为最大主动策略。

• 主动策略必须结合且依托于参考组合，两者有机结合后实现投资组合的韧性和价值增值。

- 不同基金因自身特性和投资理念，对主动策略的采用和业绩贡献各有差异。

• 报告旨在为国内长期资金如何借鉴国际先进经验提供框架和启示。

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2. 逐节深度解读

2.1 简单回顾参考组合模式（第2页）

报告首章回顾了参考组合模式的起源与演进。参考组合是表达长期风险偏好的投资基准，通常由股票和债券构成，反映均衡的风险收益权衡。国际主权基金如CPPIB、NZSF、GIC、GPFG先后采用该模式，国内的中投、全国社保基金也逐步引入。

关键点：

• 参考组合作为起点，支撑基金长期的风险资产配置偏好。

- 转换为实际组合途径灵活，存在不同的转化步骤和结构（CPPIB多层递进，NZSF相对简单的一体两面）；

• 参考组合作为被动投资或业绩基准，用于衡量和驱动主动管理价值增值；

- 主动策略是相对于参考组合的偏离，旨在创造超额收益。

这节强调了参考组合的功能是规范、框定基金长期风险偏好，而主动策略则基于该框架进行创新获取价值增值。[page::2]

2.2 国际主权基金参考组合对比（第3页）

表1总结包括四个代表性国际主权基金的参考组合结构及转化路径：

| 基金 | 参考组合结构 | 作用 | 参考组合向实际组合转化路径 |
| -------- | --------------------- | --------------------- | ---------------------------------------------------- |
| CPPIB | 基础CPP：85%股票/15%债，补充CPP：55%股/45%债 | 长期风险偏好+业绩基准 | 参考组合→战略组合→主动管理组合+平衡组合→实际组合 |
| NZSF | 80%股/20%债 | 长期风险偏好+业绩基准 | 参考组合+主动策略→实际组合 |
| GIC | 65%股/35%债 | 长期风险偏好 | 参考组合→政策组合+主动管理组合→实际组合 |
| GPFG | 70%股/30%债 | 长期风险偏好 | 参考组合→可操作参考组合→实际基准组合→实际组合 |

图1与图2分别展示CPPIB和NZSF参考组合与实际组合的资产配置差异：

• CPPIB的实际组合大幅偏离参考组合，强调另类资产如私募股权、实物资产的配置；私募股权占比显著提高，体现出其多元化和杠杆策略的实施。

- NZSF实际组合与参考组合接近，仍以公开市场股票债券为主，结构差异较小。

通过对标国际经验，报告选取CPPIB和NZSF作为典型进行分析，因其都采用参考组合作为业绩基准且各有创新主动策略。[page::3]

2.3 报告研究框架（第4页）

图3展示研究框架，清晰区分两大基金对应的参考组合模式和主动策略：

• CPPIB采用“层层递进”，主动策略包括多元化杠杆、投资选择和战略倾斜；

- NZSF则采用“一体两面”策略，主动策略主要是战略倾斜、多元化及组合管理；

• 均通过业绩归因分析主动策略产生的价值增值，进而对比总结经验与启示。

这为后续章节结构奠定基础。[page::4]

2.4 加拿大CPPIB分析

2.4.1 参考组合模式特点：层层递进（第5页）

CPPIB构建了“全组合管理框架”，以参考组合长期风险偏好和业绩基准为核心，形成风险维度和收益维度两条投资路径：

• 风险维度路径：参考组合→战略组合→主动管理组合+平衡组合→实际组合，体现风险逐步放大与深化；

- 收益维度路径：通过实施多元化和杠杆、投资选择、战略倾斜三类主动策略谋求超额回报。

多元化和杠杆注重组合设计阶段，形成多元资产类别的战略组合；投资选择主攻执行阶段，通过具体证券操作表达Alpha收益促进价值增值；战略倾斜更多为辅助保值增值策略。

图4以流程图形式具体展现框架各环节目标与步骤，体现长期资金规划至持续监控全链条管理。[page::5]

2.4.2 业绩归因：强调多元化和杠杆与投资选择（第5-6页）

CPPIB过去5年年化投资回报10%，其中：

• 参考组合贡献9.2%

- 多元化和杠杆为-1.9%，表现负面，但仍视为基础策略

• 投资选择贡献2.7%，带来显著正向价值增值（具体通过投资部门实现）

图5细分投资部门贡献，其中私募股权部门贡献最大（1.7%，占投资选择策略总贡献的63%），表现明显高于资本市场与因子投资部、主动权益部、信用投资部等。

表2细化六部门职能及关联回报，凸显各部门职责紧密对应具体主动管理组合的价值增值创造。

尽管多元化和杠杆策略整体回报为负，但考虑其为投资选择策略奠基，以及其对流动性和风险分散的战略意义，仍为重要且必不可少策略。[page::5][page::6]

2.4.3 多元化和杠杆策略详解（第6-7页）

基于参考组合市场风险水平的锚定，CPPIB利用因子分析法引入杠杆及多元资产。

• 过程为：资产穿透至关键独立风险收益因子（如发达/新兴市场增长率、政府债收益率、信用利差、规模因子等）；

- 确定因子最优敞口，锚定整体市场风险预算并借助杠杆调整敞口以最大化长期收益；

• 再进行主动选择和被动调整映射回资产配置，从而形成战略组合。

由图6-7可见，战略组合相较于参考组合显著提升了另类资产配置比例（私募股权、实物资产及现金策略等），实现更高预期长期回报及极端市场韧性的综合平衡。

核心逻辑是通过因子投资调整资产配置，在给定风险水平下增强组合的长期回报和稳定性。[page::6][page::7]

2.4.4 投资选择策略（第7-8页）

投资选择指具体证券选择、购买、加权和出售操作：

• 主动管理项目形成主动管理组合，占组合的65%，由资本市场及因子投资部、主动权益部、信用投资部、私募股权部、实物投资部负责执行，追求超额收益；

- 平衡组合（35%）则主要由组合管理部管理，调整敞口以维持总组合最优结构；

• 投资选择通过“内外部平衡”提高胜率：CPPIB兼具规模、稳定资金来源和长期投资期限优势，同时广泛聘用内部和外部顶级投资经理；

- 方式包含多种手段：挖掘公开市场定价错误、资产间套利、不充分竞争领域进入、自下而上精选项目、主题投资及合作投资等；

• 重点领域为可再生能源、医疗健康、AI、物流、房地产相关服务等。

两大要点：投资选择基于多元化和杠杆策略奠定基底，是获取超额Alpha的关键；高效整合内外部专业资源以应对市场竞争日益激烈的挑战。[page::7][page::8]

2.5 新西兰NZSF分析

2.5.1 参考组合模式特点：一体两面（第9页）

NZSF的模式与CPPIB截然不同，采用参考组合与主动策略并行的“一体两面”结构：

• 参考组合承担被动投资、市场Beta风险，获取基准收益；

- 主动策略中的战略倾斜、多元化及组合管理负责主动Alpha获取和风险管理；

• 其中战略倾斜为最核心主动策略，主导价值增值来源；

- 多元化投资较CPPIB谨慎，程度较低，更多基于机会评估选择；

• 组合管理涉及货币敞口、被动敞口的再平衡和流动性管理。

图8展示该结构的投资机理，主动策略通过风险预算分配给不同篮子，灵活调整投资机会。

主动风险预算以“预算总额→风险篮子→投资机会”流程落实，风险篮子涵盖资产选择、市场定价（信贷套利、广泛市场宏观策略、实物资产市场定价）、结构性机会等五类。

此模式既保持了参考组合基准被动管理的稳定性，也激活主动投资不断捕捉短期机会。[page::9][page::10]

2.5.2 业绩归因：战略倾斜贡献最大（第10-11页）

业绩回顾显示：

• NZSF过去5年年均投资回报14.47%；

- 其中参考组合结构贡献最大（13%），主动资产选择贡献甚微（0.002%），市场定价（主要是战略倾斜所在篮子）贡献约1%，组合管理贡献0.5%；

• 广泛市场（“市场定价2”篮子）贡献最大，达103% 的主动策略贡献，正说明战略倾斜的价值增值作用。

图9清晰展示战略倾斜自2009年以来每年贡献约1%的超额回报，高于预期0.4%。

其主动投资风险预算经董事会批准，包含正式监督机制。

报告指出NZSF的战略倾斜并非简单战术调整，而拥有丰富内涵及完整可复制的流程，是主动投资核心。

这些数据强调了NZSF战略倾斜作为主动策略的核心地位及稳定贡献。[page::10][page::11]

2.5.3 战略倾斜策略内涵（第11-12页）

NZSF的ST策略核心包括五点：

1. 围绕参考组合基准进行动态资产配置，调整偏离长期基准权重；
2. 本质为逆向交易，利用资产价格长期向内在价值均值回归的均值回归假设；
3. 持仓周期长（数月到数年），区别于短期战术资产配置，不依赖动量或短期预测；
4. 属于知情再平衡，区别于传统被动区间或日历再平衡，后者在熊市加剧下跌风险，ST通过主动、动态和规则驱动的资产配置打造Alpha；
5. 投资理念匹配至关重要，如长期资金视角与风险容忍、均值回归对价值的信念等。

此节强调ST策略从思想理念到机制设计都是经过深思熟虑，并极其契合长期稳健投资目标的。[page::11][page::12]

2.5.4 战略倾斜实现流程（第12-15页）

图11流程图展示ST策略的具体执行：

• 输入为资产价格、价值及预期超额回报，经过模拟信号生成，结合风险调整和信心权重；

- 信号转化为建议头寸，原始头寸满足规则，但还需经过主动风险预算缩放；

• 建议头寸叠加投资者主观判断，修正因模型遗漏的风险和市场影响；

- 形成目标头寸，现有实际头寸在允许偏离范围内调整。

倾斜信号覆盖30种资产及市场，组成多对多两两资产对比的信号体系（表5），涉及全球主要发达市场股票、债券、信贷、货币和房地产(REITs)。信号强度基于价格偏离价值计量，并通过信息系数（信心）进行调整。

信号到头寸的转换采用“比例分配规则”（PAR），为线性响应，信号越强头寸越大，且设置最小阈值避免微小调整。PAR机制依赖价格向价值的均值回归确保盈利，具体盈利示意通过两图（图13、14），说明如何做多低估资产、做空高估资产，在价格回归期间实现盈利。

头寸进一步缩放，确保整体主动风险不超过预算，缩放比例通过试错法多次调整确认。

图15进一步总结转换逻辑，自上而下从估值、模拟信号到头寸形成，贯穿长远前瞻视角。

同时，投资者主观判断，为了融入宏观经济信息和尾部风险，对建议头寸做修正，形成决策最终目标头寸。

最后，实际头寸可在目标头寸容许的偏离范围内灵活调整，保证组合稳健性。

该流程体现ST策略科学严谨、动态调整且兼顾投资者判断的混合决策机制。[page::12][page::13][page::14][page::15]

2.5.5 战略倾斜实践举例（第15页）

主要通过金融衍生品实现，如利率期货、股指期货、远期外汇合约。

具体案例：

• 2015年NZSF通过做空债券表达“债券价格高估”和未来利率上升预期，承受短期亏损但坚持价值投资理念；

- 同期做多欧洲及部分新兴市场股票，基于对地区经济的长期乐观判断；

• 2014年交易货币组合，通过做多外币、做空新西兰元获得增值。

实践表明，ST策略灵活组合衍生品工具，精确表达对各资产类别的反向价格偏离判断，体现长期投资获利策略。[page::15]

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3. 图表深度解读

3.1 图1及图2：CPPIB与NZSF参考组合与实际组合对比（第3页）

• 图1（CPPIB）：实际组合私募股权、实物资产、房地产显著高于参考组合，全球股票占比由约85%大幅降至约28%，债券比重下降。反映出CPPIB积极利用多元化和杠杆策略扩展资产类别，形成更分散组合。

- 图2（NZSF）：参考组合与实际组合结构接近，股票和债券比例变化有限，私募股权等另类资产占比较小，反映稳健、基准驱动的投资风格。

两个对比图充分体现两基金策略的不同偏好及主动策略实施效果。[page::3]

3.2 图4：CPPIB全组合管理框架（第5页）

流程图详述了CPPIB的投资流程：从资本规划分配、投资组合设计（风险目标、敞口目标、项目目标）到组合执行（投资选择主动管理组合、平衡组合），再到持续监控。底部列明回报来源（风险偏好、多元化与杠杆、投资选择、战略倾斜），直观体现层层递进、关联紧密的投研逻辑。[page::5]

3.3 图5及表2：CPPIB业绩归因与部门职责（第6页）

• 图5业绩归因瀑布图显示，参考组合贡献最大，投资选择和私募股权部门贡献明显，表明主动部门业绩差异化明显；

- 表2部门职责清晰反馈各部门与投资策略匹配情况。

数据具体体现主动策略细分层级及其绩效差异。[page::6]

3.4 图6-7：CPPIB参考组合与战略组合比较（第7页）

两张柱状图显示基础CPP和补充CPP的参考组合与战略组合差异：

• 战略组合在私募股权、信用、实物资产配置显著高于参考组合，甚至出现现金和绝对收益策略负配比，表明杠杆调节；

- 股票和债券在战略组合中相应削减。

视觉呈现CPPIB因子分析驱动的多元化与杠杆调整策略具体反映。[page::7]

3.5 图8：NZSF一体两面参考组合模式（第9页）

结构示意清晰表明参考组合及主动策略两大要素的并行关系，具体细分Beta收益被动投资与Alpha主动投资，以及对应的风险分配、收益来源和投资机会，体现组合管理的动态分工。[page::9]

3.6 图9：NZSF战略倾斜累积表现（第10页）

黑色曲线为实际累计超额回报，明显高于预期黄色线，且较长期表现稳定，落入1-2倍标准差范围内，证实ST策略稳定实现Alpha贡献，具有统计显著性和持久性。[page::10]

3.7 图10：NZSF业绩归因（第11页）

柱状图归因分拆，参考组合贡献最大（13%），资产选择近乎零，战略倾斜对应的“市场定价2-广泛市场”贡献1%，组合管理贡献0.5%。体现NZSF主动策略聚焦少数关键领域。[page::11]

3.8 图11-15：战略倾斜实现流程及信号转换示意（第12-15页）

• 图11流程图详解ST策略中估值、模拟信号生成、建议头寸形成、主观判断叠加到实际头寸的全过程；

- 表5清晰列出30类涵盖全球主要市场的资产，组成两两斜杠交易视角；

• 图12对比两种头寸响应规则，NZSF选用的PAR规则示意线性响应，提高策略的盈利可行性；

- 图13、14解释PAR规则的盈利机理，适时降低暴露，放大盈利期头寸；

• 图15总结模拟信号至建议头寸的逻辑路径，体现策略的严密性和动态性。

整体图示强化了ST策略的系统性与操作细节，展示模型与主观判断结合的实务框架。[page::12-15]

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4. 估值分析

报告中对于估值未直接采用传统DCF折现等模型进行基金整体估值，但在NZSF战略倾斜信号生成中，强调资产内在价值估计采用DCF模型，作为计算资产价格偏离价值以及预期超额回报的基础（第12页）。这说明基金主动策略的Alpha来源部分基于内在价值的科学估算。

CPPIB则更多采用因子分析法，将资产配置映射到独立风险因子，通过锚定风险预算、杠杆调节实现长期预期回报最大化。此策略背后隐含对资产风险和收益的估值/期望理论。

NZSF战略倾斜的风险预算体系则通过主动风险预算确保组合整体风险可控，体现现代资产组合理论原则，采用试错法调整头寸缩放以符合预算。

报告对估值分析更侧重于如何通过主动管理提升业绩而非传统企业估值，关注主动投资策略的风险调整收益贡献与配置合理性。

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5. 风险因素评估

报告唯一明确指出的风险因素是“基金实际运作出现显著变化，历史资料失效”（导读页）。实际运作变化可能导致历史业绩归因及策略有效性的下降。

文中多处隐含风险：

• CPPIB多元化和杠杆策略在部分财年回报为负，提示资产表现轮动的不确定风险；

- NZSF战略倾斜依赖均值回归假设和对内在价值估计的精准性，估值偏差可能导致信号误导；

• 主观判断部分虽加强决策灵活性，但也引入非客观风险；

- 多资产、杠杆操作及衍生品使用带来的流动性风险、市场冲击风险；

• 投资选择策略激烈竞争带来的Alpha收敛风险。

报告未细化缓释措施，但通过内部和外部专家协同、风险预算机制、动态调整流程，间接体现风控思维。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告整体基于公开资料与基金自我披露，数据和策略分析有较高可信度，但使用的部分计算和模型参数不完全公开，存在黑箱风险。

- 对CPPIB多元化和杠杆策略业绩的负贡献虽正面提及其基础和战略意义，但缺少负贡献成因和潜在风险深度分析。

• NZSF战略倾斜依赖均值回归假设，市场长期异常波动可能导致策略效果被削弱，报告未充分讨论此类极端风险。

- 两基金的主动策略性质和激烈程度不同，导致比较时可能忽略了内在风险承受和组织架构不同带来的差异。

• 报告侧重介绍主动策略成功之处，对失败案例和潜在失败机制披露不足，难免带有一定的成效偏见。

- 两基金策略虽然各有优势，但市场环境变化和政策变化对长期有效性的影响未做充分前瞻论述。

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7. 结论性综合

本报告系统阐述并比较了加拿大CPPIB和新西兰NZSF两家主权基金基于参考组合模式下的主动投资实践，取得了若干关键发现：

• 核心突破点是“主动策略必须有机结合参考组合”，明确设计框架确保主动管理在风险和收益维度均有效拓展风险偏好，实现超额回报；

- CPPIB的“层层递进”全组合管理框架，强调多元化与杠杆策略奠基，并通过各投资部门进行细分主动选择，尤其私募股权部门贡献突出；战略倾斜只起辅助增值作用，整体投资组合向另类资产倾斜显著，体现高复杂度主动管理；

• NZSF则通过“一体两面”模式，参考组合承担基准Beta风险，战略倾斜成为最大主动Alpha源，内含完整的信号生成与风险预算机制，依托长周期均值回归理念和严格的风险限制，完成逆向动态资产配置；战略倾斜稳定贡献约1%年化Alpha；

- 业绩归因清晰揭示两基金主动策略协同及差异动态，CPPIB多元化贡献较大，NZSF则以战略倾斜突出；

• 图表清楚揭示资产结构变化、业绩贡献、战略倾斜信号及头寸调整流程，系统展示了复杂主动策略的应用；

- 主动投资绩效并非天生优异，须结合基金“基因”合理选择实施方式，关注内外部资源配备与风控能力；

• 风险控制和动态调整贯穿整个流程，涵盖因子分析、风险预算、信号修正及头寸范围限制等多层次机制。

报告为国内基金在长期资金投资过程中，如何合理设计参考组合及构建适合自身的主动策略提供了有益借鉴。总结强调：

• 主动策略目标是实现参考组合基础上的价值增值，设计务必紧扣该目标；

- 策略实施没有标准答案，合理匹配基金独特特性及市场条件更重要；

• 管理方式（自营/委外）必须贴合策略本质与成效，需要专业能力支持。

综上，报告提供了关于长期资产配置中参考组合与主动管理结合策略的深刻洞见与实践框架，为推动中国长线资金主动管理经验积累及制度创新有重要参考价值。[page::0-17]

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结语

本分析报告基于国泰君安证券的深入调研与丰富数据资料，对“参考组合模式下的主动策略——加拿大CPPIB与新西兰NZSF案例研究”报告进行了结构化的分章节深度解读，详尽解构策略逻辑、业绩归因与流程机制，重点解读重要图表数据，清晰阐释金融术语与投资理论，并持谨慎审慎视角提出潜在不足及风险提示，整合成一份内容丰富、逻辑严密、专业翔实的分析报告。

若需深度理解长期主权基金资产管理和主动策略构建，此报告及分析将是不可或缺的权威参考。

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溯源标注： 本文所有论断均基于提供报告正文内容，分页出处详见相应段落后[page::X] 标识。

报告