【华西宏观】通胀修复，从PPI切换至CPI

关键数据速览 [page::0]

• 11月CPI：同比 0.7%，环比 -0.1%；核心CPI（剔除食品与能源）同比 1.2%，环比 -0.1%。[page::0]

- 11月PPI：同比 -2.2%，环比 +0.1%，连续两月环比回正，指向工业品价格低位企稳。[page::1]

CPI 分项驱动与季节性解读 [page::0]

• 食品：鲜菜环比大涨 7.2%，为主要拉动项，单项对CPI环比约贡献 +0.17pct；猪肉、鸡蛋、水产品等合计对CPI拖累约 -0.07pct。[page::0]

- 服务：受“双节”错位影响，旅游等服务项环比大幅回落，服务项环比 -0.4%，导致核心CPI环比转负。[page::0]

• 能源与耐用品：油价回落致交通燃料环比 -2.2%；家用器具近两月累计下跌 1.7%，居住项权重高（约22%），对环比有小幅拖累。[page::0]

PPI 结构性分化与产业逻辑 [page::1]

• 上游（采掘）强：煤炭、燃气、有色矿采价环比显著上行（如煤炭 +4.1%），但在PPI权重中占比小（<5%）。[page::1]

- 中游（原材料）弱：原材料工业环比首次转负（-0.2%），黑色系与化工链受地产与基建弱表现拖累。[page::1]

• 下游（加工）温和修复：加工业接近PPI权重50%，光伏、锂电、整车等板块价格降幅收窄或出现回升，成为PPI企稳的核心力量。[page::1]

市场影响与投资结论 [page::1]

• 债市：通胀回升幅度有限且主要来自供给端，短期内降低货币政策大幅加码的概率，对债券利率形成中性偏利好环境。[page::1]

- 股市/行业：两条结构性机会：1) “反内卷”供给侧受益（光伏、锂电、新能源车）；2) 科技周期回暖受益（电子硬件、存储、计算机设备）—建议关注盈利与估值修复路径。[page::1]

风险提示与合规信息 [page::2]

• 主要风险：货币政策出现超预期调整、流动性显著波动或宏观数据出现超预期下滑等。[page::2]

- 报告署名：证券分析师 肖金川；发布日期（研究报告页签）2025-12-11。[page::2]

量化/因子策略说明

• 本文为宏观与行业结构性判断类研究，不包含量化因子构建或回测策略内容。[page::0][page::1]

引言与报告概览

• 报告标题为《通胀修复，从PPI切换至CPI》（订阅号推文标题），发布机构为华西证券／华西研究（华西研究出品），文章在推文页头标注时间为2025年12月15日07:44（平台时间），但正文法律页标注的研究报告发布日期为2025-12-11，署名证券分析师为肖金川（执业编号 S1120524030004）。[page::0] [page::2]

- 报告主题聚焦于中国2025年11月的通胀数据解读，核心论点是通胀正在经历“低斜率修复”，观察点从此前由PPI主导的修复节奏逐步切换至CPI的回升，并对债市与股市影响提出判断与结构性投资线索。作者给出的总体判断为：通胀有所回升但幅度有限，供给端因素是主要驱动而非需求过热，因此短期内货币政策加码必要性不大但需警惕，推荐关注“反内卷”与科技周期受益板块。[page::1]

封面与来源图像

• 报告以华西证券品牌封面开篇，视觉素材见下图（报告头图），显示华西证券标识与研究口号，属于报告宣传与来源标识部分，对内容本身无数据影响，但表明报告来源的正式性与品牌属性。

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• 报告末尾包含微信公众号二维码与合规免责声明、适当性提示，提示该信息面向华西证券的专业机构客户，普通读者应谨慎使用并遵循适当性管理办法。二维码图片如下。

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逐节深度解读

1) 数据概览与要点摘要

• 11月CPI同比为0.7%，环比为-0.1%；剔除食品与能源的核心CPI同比为1.2%，环比为-0.1%。[page::0]

- 11月PPI同比为-2.2%，略低于市场预期的-2.0%，前月为-2.1%；PPI环比为+0.1%，且已连续两月呈现环比回正迹象。报告以这组关键数据作为全文推理的起点，指出通胀结构正在发生从工业品主导（PPI）向消费品/服务（CPI）回升的切换。[page::0] [page::1]

2) CPI分项与驱动要素分析

• 报告指出CPI环比符合季节性特征，翘尾（基数）因素支撑同比回升：翘尾效应回升约0.6个百分点，推动CPI同比由前月0.2%上升至0.7%，形成年内新高。此处作者明确将同比回升部分归因于基数效应而非整体需求大幅上升。[page::0]

- 食品项是本次CPI环比走高的主要拉动项，食品环比上涨0.5%，其中鲜菜受北方降温与南方暴雨的供给冲击导致环比大涨7.2%，显著高于往年同期季节性（报告给出历史均值对比），鲜菜对当月CPI环比贡献约0.17个百分点。与此同时，猪肉环比下跌2.2%、鸡蛋与水产品分别下跌2.1%和1.8%，三者合计对CPI形成约0.07个百分点的拖累。作者通过分项拆解强调食品内部存在明显分化：蔬菜涨幅显著、肉类与部分蛋类仍偏弱。[page::0]

• 非食品方面，衣着环比上涨0.7%（受换季需求与高于往年同期影响）、医疗服务环比+0.3%（已连续八个月正增长，累计涨幅2.8%），以及受国际金价上行带动的金饰品环比涨7.3%，进而推动其他用品与服务分项上行1.2%。这些分项显示出在消费品中存在部分刚性或传导性上行压力。[page::0]

3) 核心CPI与服务项

• 报告强调核心CPI环比转负（-0.1%），主要因为服务价格受“双节”时间错位影响出现回落，服务环比-0.4%，弱于往年同期均值约-0.3%，其中旅游分项环比跌幅达5.7%，主要因今年节假日集中在10月，11月需求被前置导致高基数效应回落。作者据此认为核心通胀并未显著回暖，反而受时点性因素影响回落。[page::1]

4) 居住与能源、耐用品项

• 能源项随国际油价回落，交通工具用燃料环比下跌2.2%，部分耐用品受“国补”边际效应减弱影响近两月累计下跌1.7%，交通工具连续三个月微跌0.1%。居住项环比下跌0.1%，其中租金环比下跌0.2%，考虑到居住项在CPI篮子中权重达到22%，其环比下跌对整体CPI环比形成约0.02个百分点的拖累。作者据此指出居住与耐用品对CPI的下行贡献不可忽视。[page::1]

5) PPI：环比回升但结构分化明显

• PPI环比已连续两月小幅回正（+0.1%），并与制造业PMI的高频数据一致，报告引用了流通领域生产资料旬度环比均值+0.7%以及制造业PMI购进价格指数环比回升1.1个百分点至53.6%的证据，作为成本端价格边际修复的佐证。作者认为工业品价格在低位出现企稳。[page::1]

- 结构上呈“采掘强、原料弱”的分化：采掘业环比上涨1.7%（创2023年10月以来新高），其中煤炭与燃气分项分别上涨4.1%与0.7%，有色金属矿采选业上涨2.6%；但采掘在PPI权重占比不足5%，对总体贡献有限。相比之下，原材料工业环比下跌0.2%（为8月以来首次转负），加工工业仅微涨0.1%。黑色系（冶炼及压延）下跌0.5%，化工链因原油回落导致化学纤维、橡胶塑料类下跌0.3%。作者据此强调中游原材料走弱是拖累PPI同比回升幅度受限的重要原因。[page::1]

图表与数据视觉呈现（图表深度解读）

• 虽然本推文未包含复杂多页表格，报告在文本中使用了大量分项环比/同比数据与历史同期均值对比以展示季节性与分项差异，需重点关注下列可量化点：11月CPI同比0.7%、环比-0.1%；核心CPI同比1.2%、环比-0.1%；PPI同比-2.2%、环比+0.1%；鲜菜环比+7.2%、猪肉环比-2.2%、旅游环比-5.7%、煤炭环比+4.1%等关键数字直接支持“上游采掘强于中游原料”的结论并铺垫通胀从PPI到CPI的切换论断。每一数值均在文本中被用作因果推断的直接证据。[page::0] [page::1]

- 在解释图表/数据时需要注意：作者多次以“环比”与“同比”并置来区分短期时点波动与趋势性变化，并引用历史同期均值作为季节性比较基准，这种方法有助于剥离季节性噪声，但也依赖于所选历史窗口（文中并未总是详述历史样本期的精确范围），因此读者在以此为基准判断趋势力度时应留意样本选择与季节调整口径可能带来的偏差。[page::0]

估值与政策含义（报告观点）

• 报告并未给出公司估值或目标价表格，也没有采用DCF或可比估值模型；其“估值”层面的讨论主要体现在对宏观与资产配置影响的判断上。作者认为，通胀回升幅度有限且以供给端为主，结合综合PMI仍位于荣枯线下方（11月综合PMI 49.85%），货币政策出现加码的必要性不强，但需要关注货币政策与流动性可能的超预期波动。基于此宏观结论，作者给出对股市的两条结构性机会：一是“反内卷”主线（光伏、锂电、新能源车），二是受全球科技周期回暖受益的电子硬件、存储及计算机设备板块。作者认为这些板块具备“涨价逻辑”的供给端或需求端支撑。[page::1]

风险因素评估

• 报告明确列出风险提示：货币政策出现超预期调整和流动性出现超预期变化两大类风险，并提示若国内外宏观或货币条件出现意外变动，则上述宏观判断与资产配置建议可能需要修正。作者并未给出每项风险的量化发生概率或详细缓解路径，但强调了需持续关注宏观数据与政策信号。[page::2]

评级说明与合规

• 报告附带了公司/行业评级说明（HTML表格形式），公司评级基于发布日后6个月内股票相对上证指数的超额表现划分买入/增持/中性/减持/卖出五档，行业评级基于6个月内行业指数相对上证的超额表现划分推荐/中性/回避三档。该评级框架为评估个股或行业推荐提供了明确的时间窗口与相对基准，但在本篇宏观解读中并未具体套用至个券。[page::3]

批判性视角与细微差别

• 优点：报告以详尽的分项数据（食品分项、服务、能源、采掘/原材料/加工工业）结合高频指标（旬度价格、PMI购进价格指数）进行跨数据源验证，使结论具有较强的内部一致性与可辩护性。该分项拆解有助于识别通胀回升的“性质”——以供给扰动与季节性因素为主而非广泛需求过热。[page::0] [page::1]

- 局限与需谨慎之处：作者对“翘尾/基数”效应对同比回升的量化依赖较大，但文中并未详述基数计算口径与历史窗口长度，且分项权重的具体敏感度分析较少，导致对未来几个月CPI是否能持续突破1%这一关键判断（报告指出明年2月春节价格涨幅将关键）仍存在不确定性。此外，关于PPI中“采掘强、原料弱”的分化，报告强调了采掘权重较低但对工业品价格信号的先行指示作用，这一逻辑合理但对整体PPI回升的传导时滞与力度尚未给出明确的传导机制与量化模型。[page::1]

结论性综合

• 报告的核心结论是：11月通胀呈现“低斜率修复”，CPI同比回升至0.7%但环比为-0.1%，其上行主要受翘尾与鲜菜等食品供给扰动推动，而核心CPI因服务回落而环比转负；PPI环比已连续两月小幅回正（+0.1%）反映工业品价格在低位企稳，但结构上呈“上游强、中下游弱”的分化。作者据此认为短期内通胀温和且以供给端为主，货币政策不必过度紧缩但需警惕超预期变化；在资产配置上建议关注“反内卷”及科技周期受益的结构性机会。以上结论与报告中逐项数据和高频指标之间存在逻辑连贯性，但对于未来月份的进一步量化预测仍高度依赖季节性基数和春节等时点因素，需持续观察后续数据以验证推断。[page::0] [page::1]

- 风险提示再次强调货币政策与流动性可能出现超预期调整的风险，并提供了合规说明与评级方法作为补充信息。读者在使用本报告观点进行投资决策时应注意适当性要求并结合更多数据与情景分析。[page::2] [page::3]

（完）

报告