本轮牛市特征与资产叙事演变 [page::0]

• 牛市叙事从GDP总量转向产业视角，产业贝塔效应增强，需经济温和增长+产业高景气支持。

- 流动性层面体现为风险偏好改善带动行情，多阶段资金进入顺序为中长期资金筑底、杠杆资金、交易型与配置型资金、居民配置。

• 牛市启动普涨明显，主升阶段板块涨跌幅差异显著，但当前板块分化温和，最大涨幅为70.7%，标准差16.46%。

投资者行为及资金结构变迁 [page::1]

• 投融资重心向投资端倾斜，中长期资金如险资、养老金持续入场，形成坚实慢牛基础。

- 融资余额创历史新高，私募仓位63.83%，居民资产配置初显搬家迹象。

• 现阶段资金驱动力由高风险偏好资金主导，居民配置预期形成正反馈。

慢牛行情阶段与核心投资主线 [page::1][page::2]

• 当前行情处于中段，盈利处于周期磨底，政策与科技驱动下叙事重塑推动估值上行。

- 稳市机制与投资者回报完善为慢牛长牛机制基石，回调风险相对可控。

• 重点投资主线包括：

- 科技革命，聚焦AI算力与应用、创新药、机器人、高端装备制造及未来前沿产业；
- “反内卷”主题，关注供需改善和技术进步驱动领域，如有色金属、化工、新能源汽车等；
- 牛市受益品种券商、保险、金融科技。

评级说明与法律免责声明 [page::3]

• 明确评级体系及投资风险提示，强调信息仅面向专业投资机构客户，非推荐买卖行为。

金融研究报告详尽分析

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1. 元数据与概览（引言与报告概览）

报告标题：《本轮“慢牛”行情将如何演绎？基本特点与应对策略》
作者：李立峰
发布机构：华西证券（华西研究）
发布日期：2025年10月7日
主题：A股市场当前“慢牛”行情特征分析、投资者行为变化、核心投资主线及策略建议

本报告聚焦于2024年9月开启的A股“慢牛”行情，深入剖析其基本表现特征、资金面变化、行业及风格轮动特征，以及本轮“慢牛”行情的投资机遇和风险。总体观点认为本轮行情不同于以往“快牛”或“熊牛”转换，具备更为坚实的中长期资金支撑，且政策及科技驱动带来新的增长动力，行情有望持续向中晚阶段发展。作者强调应关注科技革命带来的主题投资机会，同时结合经济供需改善及制度机制完善，提示风险点包括国际贸易紧张、海外流动性波动和政策执行不及预期。[page::0,1,2]

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2. 逐节深度解读

（一）过去几轮牛市行情的特征与经验

关键论点与信息：

• 过去A股牛市叙事逻辑由GDP总量转向产业层面，产业“贝塔效应”增强，且牛市行情需依赖宏观风险解除与“经济温和增长 + 产业高景气”的双重基本面支持。

- 流动性对市场的影响分宏观与微观两个层次，宏观流动性改善往往先反映在房市股市拐点，微观流动性反映资金的边际流入，是行情快慢的直接驱动。

• 资金进入股市存在顺序：从中长期资金筑底起步，到杠杆资金入场，再到交易及配置型资金活跃，至居民入市。居民资金通常在牛市启动12-16个月后开始进入。

- 板块表现从牛市初期普涨、差异较小，到主升阶段呈现显著分化，头部与尾部板块涨幅差距拉大，极端如2005-2007年最高甚至相差15倍。当前行情板块分化相对温和，最大涨幅70.7%，板块涨跌波动标准差16.46%。

• 风格切换通常发生在指数震荡期，是牛市内部扩散补涨的表现，领涨风格未被明显削弱，在结构再平衡后仍会被强化，风格窗口期一般维持2-3年，切换时点约持续3-6个月。

- 牛市回撤幅度和时间有一定界限，上证和创业板一般不超过10-20%，高换手率先行预示波动区间，但核心在于是否有资金持续流入作为支撑。

逻辑与依据：

整体上，作者从历史数据和市场观察出发，论证宏观经济与产业表现的渐进演变如何影响市场叙事自我强化，资金层面解析强调资金量与资金结构对行情持续性的影响，以及行业和风格轮动的规律来自于市场风险偏好与资金流向的变迁。作者用过往牛市实例与现状对比，论证了当前行情的独特表现。[page::0]

（二）本轮行情背后的投资者行为变化

关键论点与信息：

• 2024年9月启动的本轮牛市，上证指数已累计上涨44%，刷新近十年高点。

- 资金结构方面，投融资更多流向投资端，令市场难跌；国家资本（“国家队”）关键时刻入市托底，二季度ETF净买入约2025亿元。

• 养老和险资等中长期资金成为显著力量，上半年持股市值净增约7347亿元，成为主要增量资金。

- 高风险偏好资金（如融资余额）同样推动行情，6月以来融资余额增加6232亿元，达到历史高位。

• 居民资产再配置趋势显现，住户存款增速走缓，新开户数温和上升，预期视股市为资本市场核心外溢方向，一旦共识形成，居民资金通过公募基金+ETF持续入市，形成正反馈循环。

逻辑与依据：

报告以资金进场时间点和资金类别划分，解构当前牛市慢牛基础的稳固性和广度，指出国家队与长期资金托底作用以及高风险资金加杠杆的趋势是行情持续的重要支撑。居民部分则因利率下降及财富效应“搬家”至资本市场，增强资金的广度和持久性。[page::1]

（三）新一轮“慢牛”行情，把握几条主线

关键论点与信息：

• 本轮行情在政策转向及科技催化下实现“熊牛”转换，仍处于中段阶段，上涨空间充裕。

- 盈利方面处于磨底阶段，供给侧“反内卷”及需求侧“扩内需”并进，促使物价和盈利见底回升的预期增强。

• 科技进展验证经济转型，产业叙事重塑可能推动权益估值上行。

- 稳市机制与投资者回报制度完善构成本轮行情制度基础，政策基调积极，回调风险相对可控。

• 重点投资主线包括：

1. 科技革命：AI算力及应用、创新药、机器人、高端装备制造、未来前沿产业（脑机接口、量子信息、核聚变等）。
2. “反内卷”领域：受益供需改善与技术驱动的有色金属、化工、新能源汽车及配套产业。
3. 牛市受益品种：券商、保险、金融科技。

• 风险提示涵盖全球贸易摩擦、海外流动性风险、政策不达预期及全球资产波动性。

逻辑与依据：

作者基于当前政策环境、产业创新动力、基本面走勢及制度保障，提出“慢牛”行情具备持续潜力，强调科技革命为主要驱动力，同时“反内卷”和金融板块成为稳健受益标的。风险提示体现对外部和政策因素不确定性的警觉。[page::1,2]

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3. 图表深度解读

封面图（Page 0）

该图表封面展示数幢现代高楼大厦与上空飞行的飞机，象征现代化、活力和开放的金融环境，配合“华西研究创造价值”的口号，隐含着对资本市场持续发展与价值创造的信心。作为封面，图像意在传递华西证券专业与市场前瞻的品牌形象，无直接数据解读意义，但有助于确立报告调性和权威性。

末页二维码及品牌图（Page 2）

图片内容为“华西研究创造价值”印章式字体和黑白二维码，主要功能为品牌宣传及引导读者关注和获取完整报告，无具体财务数据或市场信息。

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4. 估值分析

本报告为宏观及策略导向的市场分析，未涉及个股具体估值模型，亦未直接提及DCF、市盈、市净率或其他定量估值方法。作者主要通过宏观指标（例如指数点位、大类资产比价、市值/M2比率）、产业景气度及资金流入进程，定性推断行情所处阶段和估值弹性，判断行情空间及估值重塑潜力。

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5. 风险因素评估

报告重点提示以下风险：

• 全球贸易摩擦：可能导致中国经济出现超预期下滑，影响企业盈利和市场情绪。

- 海外流动性风险：国际资本外溢和流动性紧缩或波动，可能扰动本轮资金持续进入A股。

• 政策落地不及预期：国内相关政策推进若失速或效果不及预期，可能影响投资者信心和行情延续。

- 全球资产波动：全球市场波动加剧将增加A股不确定性，可能加剧牛市回撤幅度。

报告未详述具体缓解策略，体现更偏向于理性揭示风险，提示投资者需关注外部环境演变以防范潜在冲击。[page::2]

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6. 批判性视角与细微差别

• 偏好视角：报告整体积极乐观，强调“慢牛”行情已行至中段，未来潜力依旧，但未能量化实际回撤及相关周期，这可能导致对牛市后期风险的低估。

- 数据透明度：涉及资金流入数据和估值弹性大多为推断和估算，缺少详尽财务模型，限制读者对具体增长弹性或潜在泡沫风险的判断。

• 宏观假设风险：经济“温和增长”和“反内卷”假设较为乐观，若实际增长或政策支持力度不及预期，相关论点可能失准。

- 策略建议针对性：建议投资主线比较宽泛，层次较高，缺少短期具体轮动策略和风险应对操作指导。

• 风险评估相对简略：尽管列举了多项风险，但缺少对每项风险概率和影响程度的深入分析及对应对策方案描述。[page::0-2]

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7. 结论性综合

本报告系统梳理了A股当前“慢牛”市场的特点，归纳了历史牛市的规律与经验，详解本轮行情背后资金结构和投资者行为的变化。报告指出，本轮行情区别于以往“快牛”或“熊牛”，以中长期资金入场稳固市场基础，高风险偏好资金推动阶段性上涨，居民资产配置转向资本市场形成正反馈。产业视角下，科技革命成为时代主线，兼顾“反内卷”带来的供需改善，有望推动盈利和估值改善。券商、保险及金融科技被视为典型受益品种。

风险提示部分提醒全球贸易摩擦、海外流动性和政策执行不确定性，均需警示投资者关注。

图表虽无复杂财务数据，但通过资金流入节奏、板块涨幅差异的经验数据，帮助阐明了市场结构的分化和资金行为模式。整体报告专业而全面，重点突出“慢牛”行情的制度环境和资金支持特色，为投资者提供了清晰的战略框架和主题投资方向。

然而报告更多聚焦中长期产业与资金逻辑，缺少具体估值模型和更细致的风险对冲建议，投资者需结合自身风险承受能力酌情应用。

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参考文献

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报告