央行降准降息政策解读及影响综述 [page::0][page::1][page::3]

• 央行针对性降准及降低贷款存款基准利率0.25个百分点，旨在降低企业融资成本，结构性支持实体经济。

- 分级基金A类份额约定收益多与一年定存基准利率挂钩，降息导致后续约定收益下降，隐含收益率下行。

• 短期内降准降息封杀指数大幅下跌空间，市场波动性减弱，降低部分分级基金A下折预期，尤其对母基金净值远离下折阈值的产品影响较明显。

分级A隐含收益率静态变化与不同产品表现 [page::1][page::2][page::3]

| 基金名称 | 降息前隐含收益率 | 降息后隐含收益率 | 变化幅度 |
|--------|----------------|----------------|--------|
| 军工A级 | 6.58% | 6.27% | -0.31% |
| 银行A | 6.67% | 6.36% | -0.31% |
| 券商A | 6.65% | 6.35% | -0.31% |
| 中证500A| 6.61% | 6.32% | -0.29% |
| 高铁A | 5.99% | 5.71% | -0.28% |

• 降息25bp使分级A隐含收益率平均下调23-31bp，约定收益率越低，隐含收益率变化越显著。

下降息对分级A短期报价冲击递减趋势 [page::4]

| 降息时间 | 基金名称 | T+1日表现 | T+2日表现 | T+3日表现 | T+4-5日表现 |
|----------|----------|----------|----------|----------|-------------|
| 2014-11-21 | 银华稳进 | -0.92% | 0.31% | -0.62% | 0.52% |
| 2015-02-28 | 银华稳进 | -0.72% | -0.32% | 0.54% | 0.11% |
| 2015-05-10 | 银华稳进 | -0.64% | 1.32% | 1.60% | 0.98% |

• 三次降息后，短期对分级A的负面冲击逐渐减弱，表明市场对降息的适应性增强。

固定约定收益率分级A的优势 [page::4]

| 基金名称 | 约定收益率 | 隐含收益率 | 成交金额（万元） | 涨跌幅 |
|------------|-----------|------------|------------------|--------|
| 证券A级 | 6.00% | 6.45% | 25204.72 | 4.42% |
| 中小300A | 5.80% | 6.58% | 210.94 | 2.42% |
| 中小A | 7.00% | 5.84% | 1725.31 | 1.74% |
| 同辉100A | 7.00% | 5.92% | 74.18 | 0.49% |

• 固定利率产品在降息趋势下吸引力明显增强，但需关注流动性风险。

长期价值：分级A处于价值洼地，降准降息未改变其长期向好趋势 [page::5]

• 分级A定价受到债券收益率、B端估值以及供给面的多重影响。

- 短期供给压力尚存，套利活动有所活跃，但不会重现4-5月溢价套利盛况。

• 部分分级A隐含收益率接近7%，中航军A、证券股A、银行A等产品值得关注。

- 下折风险存在但对价格形成一定压力，需关注最接近下折阈值产品如可转债A、高铁A等。

永续型分级A价格指数走势展望 [page::6]

• 价格指数自2011年以来波动上涨，近期虽有回调但整体稳健，反映分级A价格长期向好趋势未改。

金融研究报告详尽分析

1. 元数据与概览 (引言与报告概览)

• 报告标题：降准降息短期内降低分级A下折预期，不改长期向好趋势

- 作者及机构：朱岚（证券分析师，联系邮箱 A0230511040062zhulan@swsresearch.com）、曹春晓（研究支持）；上海申银万国证券研究所有限公司（隶属于申万宏源证券有限公司）

• 发布时间：2015年6月下旬

- 研究对象：分级基金中的分级A份额，尤其关注央行降准降息对其价格及收益的影响

• 报告核心论点：

1. 央行最新宣布的定向降准和降息政策信号意义大于实质意义，短期内通过政策干预可限制股市大幅下跌，从而降低部分分级A产品触发向下折算（下折）的风险。
2. 降息导致约定收益率下降使短期内分级A的隐含收益率下行，短期或有负面影响，但债券市场受益于降息，中长期仍看好分级A的配置价值。
3. 供给端仍有压力，且部分套利行为短期可能活跃，但整体不会出现大规模压制分级A价格的溢价套利。

• 总体观点：分级A短期会面临隐含收益率下调与一定压力，但长期面临降息环境利好，配置价值凸显，建议逐步介入分级A产品。

2. 逐节深度解读

2.1 政策背景及分级A隐含收益影响（页面1-3）

• 央行于2015年6月27日下午宣布从6月28日起对特定金融机构实施定向降准（存款准备金率下调0.5个百分点至3个百分点不等）及下调贷款和存款基准利率0.25个百分点，一年期贷款利率降至4.85%，一年期存款基准利率降至2%。

- 分级A的约定收益多数与“一年期人民币定期存款基准利率”挂钩（定存利率+3%-5%），因此基准利率降低将导致这些产品的约定收益下降，从而隐含收益率整体下滑。

• 通过计算，降息25bp带来的隐含收益率平均下降约29bp，具体落在23bp至31bp之间，具体表格显示众多分级A产品隐含收益率下降约0.27%-0.31%（27bp-31bp）范围内，最典型如军工A、银行A、证券A等产品。

- 该观察基于如果价格不变的静态假设，实际价格受市场波动会有所调整。

• 对于走势和价格的短期影响，政策声明信号对股市大幅杀跌有明显抑制作用，实际上限制了分级A暴跌空间，降低了下折触发概率。特别是周五部分分级A大涨（例如可转债A涨4.97%），但母基金净值离下折阈值较远，短期存在一定回调压力。距离下折值较近的分级A受影响较小。

2.2 历史降息对分级A价格冲击分析（页面4）

• 表2详细记录了2014年11月、2015年2月、2015年5月三次降息之后分级A价格的日内表现。

- 结果显示隶属不同基金的分级A在降息当天及次日波动不一，如2014年11月降息后，降息翌日钢构基金A跌至-2%，其他产品多数波动在-1%至+1%之间。

• 到2015年5月降息后，价格波动幅度缩小，更多产品表现为小幅上涨或温和震荡，显示市场对降息影响的调整效应已趋缓。

- 由此作者推断，降息对分级A的短期冲击逐步减弱，而观测更多发生在B端估值变化上。

2.3 固定约定收益率分级A优势（页面4）

• 除与银行一年期定存利率挂钩的浮动收益外，市场上仍有部分分级A采用固定约定收益率，约定收益率在5.8%-7.0%之间不等，且部分为有期限甚至永续产品。

- 在降息环境下，这些固定利率产品因收益相对稳定不随浮动利率下行而显优势，尤其适合追求收益保障的投资者。

• 但这类产品普遍流动性较低，需要留意流动性风险，特别是刚上市的证券A级产品。

2.4 分级基金价格变动影响因素与估值环境（页面5）

• 分级A具有债券属性，其价格和隐含收益率主要受债券市场收益率影响。

- 但因分级基金的配对转换机制，分级A价格还受到B端估值影响，特别是母基金整体显著溢价时，套利盘会涌入抛售分级A，导致价格快速下行。

• 2014年年底和2015年4月5月以来市场溢价套利活跃，是分级A价格持续下跌的重要原因。

- 供给端方面，2015年新发多只分级基金产品获得批复，大量新增分级A供给短期内未被明显需求吸收，形成压力。

• 但此次央行降准降息政策超预期，市场整体杀跌空间受限，短期套利压力有所缓解，B投资者可能活跃但不会出现大面积溢价套利，对于分级A形成的压力有限。

- 长期来看，分级A估值处于低位“价值洼地”，隐含收益率不断攀升，部分产品隐含收益率达到接近7%高位，具备吸引力，建议逐步配置。

• 特别关注隐含收益率及距离下折阈值较近的几个分级A：中航军A（7.00%）、证券股A（6.88%）、银行A份（6.88%）、银行股A（6.87%）；可转债A、TMT中证A等距离下折较近，需关注下折风险。

3. 图表深度解读

3.1 表1：主要分级A降息前后隐含收益率变化（页面2-3）

• 表格详细列出近50只主流永续型分级A基金代码、基金名称、成立日期、约定收益率、下期约定收益、降息前后隐含收益率以及变化幅度。

- 绝大多数产品隐含收益率均下降约30bp，隐含收益率从6.5%-6.9%左右跌至6.2%-6.6%左右，服务于静态测算降息影响的重点。

• 该表突出显示不同基金隐含收益率受降息影响均有下行，集中体现降息对未来收益预期的调整。

- 数据选取主流成交金额大于2000万的产品，显示统计样本代表性强，数据可信。

3.2 表2：2014年以来三次降息后分级A价格日内涨跌表现（页面4）

• 表格纵向罗列三次具体降息后不同基金分级A价格在T+1至T+5日的涨跌幅。

- 可见不同时间点、基金表现差异明显，但整体波动幅度逐次减弱，2015年5月降息后分级A价格多呈现稳定或小幅反弹趋势。

• 这表明分级A价格对降息敏感度有所下降且市场对利率调整与预期的消化趋于平稳。

3.3 表3：采用固定利率的分级A产品（页面4）

• 表格列出4只采用固定约定收益率的分级A，包括代码、名称、收盘价、涨跌幅、成交金额、隐含收益率、剩余年限、约定收益率及到期日。

- 这些产品均显著受益于固定收益率优势，成交金额相对较小，隐含收益率保持在5.8%-6.5%左右。

• 有期限型产品（如剩余年限2.22年和4.24年）更易于定价，风险相对明确。

3.4 图1：永续型分级A价格指数（页面6）

• 图表展示了2010年7月至2015年6月期间永续型分级A价格指数走势，基数约为1000。

- 价格指数起伏明显，2011年中最低至约750，随后逐渐回升，2012年至2014年呈稳步上涨趋势，2015年初达到高点约1280，随后有所回落至1150左右。

• 价格回升与降息周期和股市行情波动密切相关，体现了分级A受到市场宏观政策环境和供需关系的双重影响。

- 该图为分级A市场长期走势提供了重要背景，支撑报告中长期看好分级A的观点。

4. 估值分析

• 报告核心估值观点围绕分级A隐含收益率展开，通过约定收益率与现价反推隐含收益率，体现分级A价格对基准利率调整的反应。

- 使用银行一年期定存利率为基准，叠加溢价、下折概率、套利行为对价格和隐含收益率的影响。

• 固定收益率产品因收益锁定具备较强估值优势，但可能存在流动性风险，需权衡。

- 报告未在传统DCF或市盈率等模型层面做深入估值，但利用隐含收益率变化明晰地捕捉了降息政策对资产责任价值的影响。

• 市场价格指数（图1）和多个分级A产品的隐含收益率数据形成估值参考框架。

5. 风险因素评估

• 下折风险：因市场波动致使母基金净值跌破下折阈值，触发分级A基金份额向下折算，风险显著，特别是可转债A、高铁A等靠近阈值产品。

- 套利压力：当母基金出现溢价时，套利资金涌入抛售分级A，导致价格大幅波动甚至下跌。近期4-5月套利行为活跃，压制价格。

• 供给压力：大量新产品批量审批发布，短期新增供给增加，加剧分级A的供需矛盾。

- 利率下降风险：约定收益率随存款基准利率下降而减少，长期收益下降可能影响投资吸引力。

• 流动性风险：部分固定收益率分级A流动性不足，可能导致交易不畅和价格波动。

- 报告指出降准降息政策虽限制了市场波动，短期有效抑制价格大跌风险，但风险无法完全消除，投资者需高度关注并动态调整。

6. 批判性视角与细微差别

• 报告强调央行降准降息意在提振市场情绪，且短期对分级A价格有利，但实际利率环境与股市波动多因素共同作用，短期走势仍受多种不确定因素制约。

- 关于降息对分级A价格的负面影响，报告承认短期影响存在，但下折压力与套利影响更复杂，可能对不同产品造成差异化影响，流动性限制和市场情绪回暖并非必然线性利好。

• 对固定收益率产品的看好带有一定市场结构性偏好，但未充分讨论对应流动性与信用风险的潜在恶化情况。

- 估值中多依赖隐含收益率的理论静态模型，缺乏动态市场行为的综合风险模拟，因而对价格波动的解释或过于简化。

• 缺少对政策变动可能逆转的应急预案和对全球宏观经济不确定性的分析，报告更多聚焦国内政策及市场现状。

- 报告整体用语审慎，较少使用绝对判断，符合专业研究报告规范，提示投资者风险意识。

7. 结论性综合

本报告系统分析了2015年央行定向降准及降息政策对中国分级基金A份额价格与隐含收益率的影响。

• 政策背景采纳与影响：降息25bp和降准措施对降低企业融资成本、稳定市场预期起一定积极作用，短期内有效封杀大幅杀跌空间，促使部分分级A产品短暂反弹，尤其是那些母基金净值尚远离下折阈值的品种，但随后存在一定调整压力。

- 隐含收益率系统下调：降息使多数分级A的约定收益率及其隐含收益率静态下降约0.27%-0.31%，表明分级A收益率水平整体回落，但整体仍处较高水平（多数超过6.0%，最高超过7.0%）。

• 估值与价格趋势：自2010年以来永续型分级A价格经过大幅波动后趋于回升，降息对价格的冲击逐步递减，期内套利现象及供给增加导致短期价格波动加剧，同时固收特性的分级A仍具较强吸引力。

- 风险管理与投资建议：下折风险、套利压力及供给压力依然是制约分级A价格表现的重要因素，投资者应关注下折阈值临近产品，保持对供给端的敏感。

• 固定收益率分级A的独特优势：提供较为稳定的收益选择，但流动性仍是风险点。

- 长期前景判断：分级A作为债券+权益类混合产品，降息环境利好债券市场，有利于长期隐含收益率的稳固和提升，配置价值被看好，建议投资者逐步布局。

综上，报告在详尽数据分析及历史指标支撑下，得出降准降息短期内虽减少部分分级A下折预期、但约定收益率下降，对分级A短期有压制作用，且估值因套利及供给影响波动，长期看涨分级A配置价值的结论明确且具有较强说服力。[page::0,1,2,3,4,5,6]

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图表展示示例

• 图1: 永续型分级A价格指数

• 表1-3相关详见文本中描述。

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整体报告逻辑严谨，数据充分，分析深入，适合专业投资者和市场分析师阅读把握分级基金市场动向及利率政策对该品类的影响。

报告