信用债利差及市场动态分析 [page::0]

• 6月信用利差明显收窄，5年、10年信用利差分别较上月压缩6-8bp。

- 基金和保险机构主要买入7-10年长久期信用债，基金净买入比例由2%提升至9%。

• 银行理财偏向减少7年以上长信用债买入，配置需求减弱。

- 5年以上信用产业债成交占比创新高，达到17.4%。

投资建议及持有期收益表现 [page::1]

• 建议负债端不稳定账户优选收益率较高且流动性好的3-5年AA和2-3年AA(2)城投债。

- 该两类城投债持有期3个月对收益率上行15bp具备较好的抗跌能力。

• 银行资本债方面，10年二级资本债和中长期永续债表现良好，利差收窄。

- 4年、6年大银行二级资本债持有期收益率优势显著，调整10bp下仍获正收益。

• 市场风险包括货币政策超预期调整和流动性波动。

量化因子及策略构建 [page::-]

• 报告未涉及具体量化因子构建或系统性量化策略回测。

【华西固收】《长信用 还有空间》研究报告详尽分析

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一、元数据与概览

报告标题：《长信用 还有空间》
作者/分析师：姜丹（执业证号：S1120524030002）
发布机构：华西证券研究所
发布时间：2025年6月24日 07:21（北京）
研究主题：中长期信用债市场的交易行为分析及未来展望，重点关注长久期（7-10年）信用债市场动态与投资机会。
核心论点：

• 当前中长期信用债利差仍具压缩空间，长期信用债（特别是7-10年债券）的配置价值被逐步释放。

- 基金和保险机构积极买入长久期信用债，资金需求强劲，且长信用品种交易情绪达历史高点。

• 鉴于短期内理财规模波动及信用债交易情绪的“极致”，建议投资者理性布局，关注风控，同时利用有吸引力的中短久期品种平衡风险收益。

- 银行资本债体现出收益率下降且利差收窄的行情，中短久期、尤其2年AA银行永续债表现优异。
评级与目标价：本报告偏向于固收债券市场策略解读，没有直接给出买卖评级和价格目标，但强烈暗示了长信用品种“还有空间”，具备正向配置价值，同时也点明了短期波动风险[page::0, page::1]。

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二、逐节深度解读

1. 开篇背景与市场概览

报告首先描述了近期利率债整体呈震荡下行态势，信用债利差特别是长久期（10年期）信用利差大幅度收窄，具体数据为：

• 6月第二周，5年和10年信用利差分别收窄6bp和8bp

- 6月第三周，10年利差继续收窄6bp

机构买入偏好明显向7-10年长久期信用债倾斜。基金行业6月以来净买入7-10年信用债的占比由5%提升至9%，两周累计净买入104亿元。同时保险机构也大幅增加同期限段的购买，二者合计显示出对长信用的强烈配置需求。相比之下，银行理财资产在6月对长久期信用债的购买意愿有所减弱，显现出不同资管类型间的操作节奏差异。

在3-5年中低等级城投债领域，成交比例已经从5月底峰值9.27%回落至6.51%。历史经验表明这种回落往往伴随信用利差波动并可能导致流动性下降，特别是在特定时间窗口（如2024年8至10月、2024年12月至2025年3月）[page::0]。

2. 交易情绪与策略建议

报告指出当前信用债的交易热情已近“极致”，伴随6月底理财资金短期收缩，信用债市场短期可能出现波动；对于负债端不稳定的账户，不建议盲目追高，应在价格调整时逢低布局。

持有长久期信用债账户则无需急于止盈，后续7月理财规模预计上升，资金需求仍较强。通过对比10年AAA等级的中短期信用利差，当前38bp的利差仍高于均值6bp，且较均值-1倍标准差高19bp，说明仍存一定压缩空间。

面对潜在的市场调整，报告推荐负债结构较为敏感的账户优先配置3-5年AA及2-3年AA(2)城投债。这两类品种优势如下：

• 存量规模较大，易于流动性维护。

- 收益率较高，且在市场波动时成交份额相对稳定，避免流动性“断档”。

• 持有期回报抗跌，能够承受15bp的收益率上行压力。

银行资本债市场表现抢眼，6月16-20日15天内收益率全面下行，10年二级资本债、4-5年永续债均出现5-7bp的收益率下降，利差收窄3-4bp。短久期推荐持有2年AA-银行永续债，因其收益率和抗跌能力在中低等级银行资本债中表现突出。长久期则建议配置4年和6年期大银行二级资本债，因持有期收益率出现凸点，性价比高。即使面对10bp的收益率上行，持有3个月仍可实现正收益[page::1]。

3. 风险提示

报告明确指出三大风险因素：

• 货币政策的超预期调整：若货币政策松紧程度发生意外变化，将直接影响利率债和信用债价格。

- 流动性的超预期变化：流动性收缩或突发流动性冲击将导致债券交易不畅和价格波动加剧。

• 信用风险的超预期爆发：潜在的主体违约风险或信用事件将打击信用债市场走势。

该风险提示体现了作者对宏观与信用基本面的审慎态度[page::1]。

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三、图表深度解读

1. 封面图（Page 0）

图中展示了高耸的现代化写字楼与飞机，配合“华西研究 创造价值”大字，凸显机构的专业形象，以及其研究对资本市场中长期价值创造的自信定位。这与报告核心观点相呼应——信心与价值发掘是当前“长信用”投资策略的基石。视觉上强调市场高点与上升空间的可能性。

2. 评级说明表（Page 2）

报告附录的公司及行业评级说明表格详细界定了评级系统及其应用时间窗口（6个月）。这部分表明华西证券系统健全的分析框架，彰显报告在系统性投资建议上的规范性。虽然本报告未给出具体个股评级，评级标准的明示提升了专业透明度。

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四、估值分析

本报告作为固收策略分析，未采用传统股权估值模型，但通过对信用利差和债券期限结构的细分分析，隐含了估值逻辑：

• 利差压缩空间是估值提升的直接驱动因素。

- 通过量化信用利差与均值和标准差的历史对比，判断当前价格的高低估状态（如10年AAA利差当前处于均值之上，有压缩潜力）。

• 持有期收益率计算考虑收益率曲线不变与上行情景，评估不同期限信用债及资本债的相对价值和抗风险能力。

这种基于信用利差统计分布特征与持有期收益模拟的沿用，虽非传统估值方法，仍能有效指导投资策略布局[page::1]。

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五、风险因素评估

报告详尽列明信贷投资面临三大核心风险，且均属于宏观与市场层面：

• 货币政策超预期：流动性和利率水平的突然调整会对信用债价格产生直接影响。

- 流动性风险：利差扩大的同时流动性减弱可能导致无法及时交易，放大价格波动风险。

• 信用风险超预期：部分企业或地方债主体信用状况恶化，乃至违约风险上升，冲击信用债表现。

报告虽未具体披露应对措施，但强调“负债端不稳定账户应谨慎追涨”“逢调整再布局”等策略即为主动防范反应。此外，推荐配置流动性好、抗跌能力强的品种，有效降低潜在冲击[page::1]。

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六、批判性视角与细微差别

• 市场情绪“极致”判断：报告多处描述交易情绪接近顶峰，但对应的信用利差并非极端低位，暗示“还有空间”布局存在一定假设基础。然而历史回望中，波动加剧可能导致短期利差反弹，投资者需要充分预判并防范短期调整风险。

- 部分流动性判断基于历史经验：对城投债中低等级品种成交占比与流动性关系的推断，虽有参考价值，但未来市场环境变化可能影响历史规律的适用性。

• 理财资金短期波动对市场影响：该报告强烈依赖对理财资金流动节奏的判断，万一理财资金流动不及预期，将导致策略执行偏差。

- 缺少明确利率预期或宏观经济详细假设：报告没有细化对未来利率路径或宏观经济变动的预测，可能影响利差压缩和收益率回落的实际实现。

• 风险词汇虽全，但缺少具体缓解方案：尽管指出了主要风险，但未配以详细可操作的风险管理措施供投资者参考。

这些细微差别提示投资人在接受该报告观点时，应结合自身风险偏好和宏观判断完成决策[page::0, page::1]。

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七、结论性综合

该报告以近期中长期信用债市场的交易行为为切入点，结合基础数据和机构投资动向，综合判断“长信用”依然存在较大配置空间。机构资金流向的变化、信用利差的统计特征以及持有期收益模型共同支撑了这一结论。

关键洞见包括：

• 信用债长久期尤其是7-10年品种需求旺盛，基金和保险资金明显增加配置，推动利差收窄。

- 虽然短期交易情绪极致，且理财资金下滑压力存在，负债端不稳定投资者应谨慎追涨；但7月理财资金回暖预期为长信用债继续配置提供支撑。

• 3-5年AA等级城投债和2-3年AA(2)城投债作为短中期优选品种，兼具收益率和流动性优势，是稳健配置的首选。

- 银行资本债中短久期尤其2年AA银行永续债持有期表现优异，是中低等级资本债中性价比标的。

• 10年AAA等级信用债利差处于均值之上，预计还有一定的压缩空间，但投资者需关注流动性与信用风险。

- 市场主要风险围绕政策变化、流动性波动和信用事件，投资需量力而行，审慎布局。

基于上述分析，华西证券研究认为“长信用，还有空间”的观点是有理论和市场行为基础的，投资者尤其是机构投资者可考虑适当加大对7-10年信用债的配置，但需要密切关注短期波动风险和流动性状况。整体报告节奏严谨，数据详实，结论切合现实市场，具较强的实操指导价值。[page::0, page::1, page::2]

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图表引用示例

封面图示例：


评级说明截图：



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综上，报告清晰剖析了当前及未来信用债市场长久期配置的机遇与风险，体现了华西证券研究所在固定收益领域的前瞻视角和专业判断。

报告