市场周期划分及基本态势分析 [page::3][page::4]

• 利用6个月移动均线法，将2006年至2022年4月A股市场划分为164个周期，上涨期和下跌期天数基本均衡。

- 当前市场处于下跌期，持续超过历史平均持续时间，市场风险和波动性有所提升。

基于均线法的行业因子表现及风险对比 [page::4][page::5][page::6]

| 行业 | 上涨期收益(%) | 上涨期风险(%) | 夏普比率 | 下跌期收益(%) | 下跌期风险(%) | 夏普比率 |
|-----------|---------------|---------------|----------|---------------|---------------|----------|
| 国防军工 | 18.8 | 18.9 | 1.0 | 0.1 | 16.3 | 0.0 |
| 白酒 | 14.9 | 24.4 | 0.6 | 20.0 | 20.9 | 1.0 |
| 医疗器械 | 0.8 | 13.3 | 0.1 | 18.8 | 11.9 | 1.6 |
| 银行 | -21.5 | 20.2 | -1.1 | 14.7 | 15.9 | 0.9 |

• 上涨期国防军工、有色金属、白酒表现较好但波动较大。

- 下跌期白酒、医疗器械和银行抗跌性突出，医疗器械夏普比率最高。

• 煤炭行业波动大，上涨期表现优异，下跌期表现较差，需谨慎关注。

基于均线法的风格因子收益与风险情况 [page::6][page::7]

| 风格因子 | 上涨期收益(%) | 上涨期风险(%) | 夏普比率 | 下跌期收益(%) | 下跌期风险(%) | 夏普比率 |
|-----------|---------------|---------------|----------|---------------|---------------|----------|
| BETA | 11.0 | 5.0 | 2.2 | 4.5 | 6.3 | 1.2 |
| 成长 | 3.7 | 1.8 | 2.0 | 3.1 | 1.8 | 1.8 |
| BP | 4.0 | 2.9 | 1.4 | 1.9 | 2.4 | 0.8 |
| 动量 | 2.9 | 4.4 | 0.7 | 3.0 | 3.9 | 0.8 |

• BETA因子波动最大但收益稳定，其他如成长因子下跌期表现亦优。

- 建议下跌期超额配置成长、动量及BP因子，控制风险。

回撤-反弹幅度划分市场周期及因子表现 [page::7][page::8][page::9][page::10]

• 采用最大回撤20%及反弹20%与半年线、年线交叉确认市场周期，历史周期更长，局部区间有所差异。

- 上涨期行业优选国防军工、白酒、有色金属。

• 下跌期表现亮眼行业为白酒、农林牧渔、航空，白酒行业收益最高但风险亦大。

- 风格因子BETA、EP、成长等表现稳健，成长因子夏普比率最高。

综合策略建议 [page::11]

• 当前市场处于下跌期，市场不确定性较高。

- 持续超额配置医疗器械、农林牧渔以及银行行业。

• 谨慎操作白酒等高波动高风险行业。

- 风格因子关注成长、EP和BETA，优选成长和EP因子以降低投资组合波动。

证券研究报告详尽分析：A股行业和风格因子在不同市场周期下的表现分析

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一、元数据与概览

报告标题： 《A股行业和风格因子在不同市场周期下的表现分析》
作者及团队： 陈果（中信建投证券董事总经理，首席策略官）、研究助理徐建华
发布机构： 中信建投证券股份有限公司
发布日期： 2022年5月9日
主题： 利用多因子模型（CNE7经典版），通过两种市场周期划分方法（均线法与回撤-反弹幅度法），深入分析A股市场中不同行业和风格因子在上涨期和下跌期的表现，为投资者提供量化择时与行业风格策略建议。

核心论点及主旨：
报告围绕当前A股市场显著波动和调整背景，采用CNE7多因子框架，结合均线法及回撤-反弹幅度两大技术指标体系划分市场周期，分析34个行业因子和10个风格因子在不同市场周期下的收益和风险特征，最终提出对当前及未来市场的投资配置建议，以辅助投资者进行更科学的组合管理。总体判断当前市场处于下跌期，面对不确定性，建议超配医疗器械、农林牧渔等防御及成长型行业，谨慎操作白酒行业[page::0,2,11]。

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二、逐节深度解读

1. 前言与市场背景（第2页-第3页）

报告首先指出，2022年初A股市场受到诸多外部冲击（地缘政治冲突、美联储加息、新冠疫情等）及内部因素影响，出现显著回撤（沪指跌20%以上，超4600只个股下跌，700只跌停），投资者情绪显著承压，市场波动率明显上升（由14%升至16%以上）。由此引出研究动机，即基于当前市场回调与波动性特点，依托多因子模型及技术指标进行周期划分和因子表现分析，为投资者权衡风险和收益提供实用指引[page::2,3]。

2. 基于均线法的市场周期划分及行业风格因子表现分析（第3页-第7页）

2.1 市场周期划分方法

报告采用过去6个月的市场累计收益移动平均线作为判别标准：当累计收益率穿越6个月均线上行，判定上涨期（牛市）；反之，则为下跌期（熊市）。
用2006年至2022年4月数据划分出164个市场周期（82上涨、82下跌），平均上涨期38天，下跌期32天。当前周期自2022年1月4日开始，已持续111天，超过历史平均，显示当前熊市较为严重[page::3,4]。

2.2 行业因子表现分析

基于均线法，分别统计不同周期内34个行业因子的平均年化收益率及风险（波动率）：

• 上涨期：

表现优异的行业因子包括国防军工（年化18.8%，风险18.9%，夏普比率约1.0）、有色金属（15.4%，17.5%）和白酒（14.9%，24.4%风险最高），均呈现高收益高风险特征。白酒的风险为所有行业最高。
其他表现正收益且风险较低的行业还包括电力设备、计算机、通信等。

• 下跌期：

表现突出的是白酒（年化20.0%，风险20.9%）、医疗器械（18.8%，11.9%，夏普最高约1.6）和银行（14.7%，15.9%），均逆市获得正收益但白酒风险依旧较高，医疗器械和银行风险相对较低。
相反，钢铁和煤炭行业在下跌期表现极差，分别录得约-10%和-9%的负收益。

整体来看，白酒行业在两个周期均表现出较强的收益韧性但伴随较高风险，医疗器械抗跌性强且稳定，银行行业在下跌期表现反弹明显但上涨期表现弱，国防军工和有色金属则表现出典型的景气周期敏感属性。

基于分析，报告建议在当前下跌期应关注白酒、医疗器械和银行行业，其中“超额配置医疗器械和银行，谨慎操作白酒”[page::4,5]。

2.3 风格因子表现分析

CNE7多因子模型设定了风格因子共10个，包括BETA、BP、成长、动量、EP等。

• 上涨期：

7个风格因子年化收益率为正，其中BETA（11.0%，风险5.0%，夏普2.2）、BP（4.0%，风险2.9%）、成长（3.7%，风险1.8%）表现最佳，BETA风险显著较高。

• 下跌期：

BP、动量、EP、成长及BETA仍取得正收益，BETA以4.5%的收益率领先，但风险最高（6.3%）；成长和动量风险较低且夏普表现优异。

总体来看，无论市场上涨还是下跌，BETA因子波动最大，风险显著，成长和动量则提供较为稳定的收益。在当前下行市场建议关注BETA、成长及动量因子，重点建议超额配置成长及动量风格因子以降低风险暴露[page::6,7]。

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3. 基于回撤-反弹幅度的市场周期及因子分析（第7页-第11页）

3.1 市场周期划分方法

该方法通过过去一年的最大回撤幅度（回撤超过20%视为技术熊市）及反弹幅度判定牛市来划分周期。
2006年至2022年4月共划分22个周期，历史上涨周期平均281天，下跌周期平均226天，远长于均线法划分的周期长度。当前周期自2022年3月14日开始，已持续42天，处于下跌期[page::7,8]。

3.2 行业因子表现分析

基于此划分方法，行业因子表现如下：

• 上涨期：

14个行业因子年化收益率为正，国防军工（16.4%）、白酒（12.5%）、有色金属（9.5%）表现最佳。白酒和有色金属风险均较高（分别约24.3%、17.5%），国防军工风险高达18.8%，但夏普比率优于其他两者。

• 下跌期：

18个行业因子获得正收益，白酒（21.9%）、农林牧渔（10.7%）、航空（9.3%）表现突出，其中白酒收益高但风险最高（20.5%），农林牧渔和航空风险较低。钢铁行业依然表现不佳（-7.9%收益）。

通信、电子表现较为稳定，分别在不同周期收益率在0-8%区间波动，其中通信在下跌期表现优于上涨期。

医疗器械（上涨期收益9.4%，下跌期6.8%）、制药（上涨期4.6%，下跌期9.2%）行业在不同周期收益有所差异，建议适度关注。

国防军工表现同样呈现阶段性差异，上涨期收益强劲，下跌期有所减弱。

综合来看，护理周期划分与均线划分一致表明白酒、农林牧渔、医疗器械等具备较强抗跌性，当前市场处于下跌期，建议超额配置农林牧渔及航空，谨慎操作白酒[page::8,9,10]。

3.3 风格因子表现分析

在回撤幅度方法下：

• 上涨期：

风格因子表现正收益的为BP、动量、EP、成长、杠杆和BETA，收益最高的为BETA（8.9%），风险较高（5.3%）；BP和成长因子表现稳定。

• 下跌期：

多数因子依然保持正收益，其中BETA (7.5%)、EP (4.5%)、成长 (4.3%)表现较好，但风险和夏普比率差异明显。流动性和中盘股因子表现最差，收益为负且风险较高。

相比均线法划分，回撤幅度法整体因子表现更为平滑且波动较低，结论趋同，建议下跌期关注BETA、EP和成长风格，重点配置EP和成长因子以优化风险调整收益[page::10,11]。

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三、图表深度解读

图表1（第2页）

展示2022年1月至5月上证综合指数与沪深300指数走势，曲线显示两指数均呈快速下跌趋势，佐证了市场风险承压与情绪恶化背景。

图表2（第3页）

展示2020至2022年上证综指与波动率走势。波动率在2020年达高峰后有所回落，但2022年初重新抬升，反映市场波动性显著增大。

图表3（第4页）

基于均线法划分市场周期的累计收益及6个月均线走势，红色阶段为上涨期，灰色为下跌期。图表显示出周期性的涨跌更替及均线对趋势的判别能力，有助后续因子表现分析。

图表4和7（第5、9页）

详细列出了34个行业因子在不同周期内（均线法及回撤法划分）的收益、风险和夏普比率。

• 特别突出白酒行业在各周期均保持高收益但对应高风险；

- 医疗器械和银行行业在下跌期表现优异且风险较低；

• 国防军工波动较大，但夏普表现优良。

这些数据帮助投资者量化评估行业在不同市场阶段的表现，为资产配置提供依据。

图表5和8（第7、11页）

列示10个风格因子在不同周期内的表现及风险参数。

• BETA因子波动最大、风险最高，收益表现下波动高风险；

- 成长、EP、动量因子收益稳定且风险相对较低，尤其在下跌期表现亮眼。

• 流动性和中盘股因子表现较弱。

这些风格因子特征为投资者风格轮动提供实证支持。

图表6（第8页）

回撤-反弹幅度法划分周期的累计收益及半年线和年线走势。
相较均线法，周期长度显著增长，牛熊转换更加平滑，对市场趋势的中长期波动把握更为有效。

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四、估值分析

本报告重点为量化因子表现分析，未包含明确的估值方法论或目标价设定。其关注点在于因子收益风险特征及周期趋势判定，估值部分未涉及DCF、市盈率等传统股价估值模型。

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五、风险因素评估

报告指出主要风险包括：

• 政策不及预期风险： 政策调整方向与力度可能偏离市场预期，影响整体市场走势及因子表现。

- 市场突发事件风险： 全球及国内突发事件可能加剧市场波动，加大不确定性。

• 国际形势风险： 地缘政治紧张、全球宏观经济波动等外部环境变化对A股市场产生冲击。

报告未单独对风险发生概率或缓解策略做详细描述，但风险提示明确，提醒投资者保持谨慎、关注宏观环境变化[page::0]。

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六、批判性视角与细微差别

• 周期划分方法差异：均线法划分周期较多，区间较短（平均约月余），回撤-反弹幅度法周期更长、更稳定（平均半年以上），两者对应行业和风格因子的表现存在细微差异，但整体趋势一致，显示周期划分的选择对结果的敏感性。

- 风险与收益权衡：诸如白酒行业虽然收益领先，但高波动和风险水平提示投资需谨慎，报告也多次强调“谨慎操作”，体现出客观审慎态度。

• 风格因子中BETA因子风险较高但收益同样亮眼，对风险承受能力较强的投资者有吸引力，但保守型投资者应优先考虑成长、EP等低风险因子。

- 历史数据局限性：所有分析均基于历史行情，未来市场环境可能发生根本变化，特别是在当前外部不确定性增强背景下，模型预测能力可能受限。

• 报告缺少估值讨论：未对因子收益如何转化为股票具体估值进行分析，投资者需结合个股基本面进行综合判断。

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七、结论性综合

报告基于中信建投自主开发的CNE7多因子模型，利用均线法和回撤-反弹幅度两种方法对A股市场周期进行划分，从行业和风格两个维度详尽分析了不同市场周期下因子的收益及风险特征，提出投资策略建议。

主要发现包括：

• 行业因子方面：

- 上涨期，国防军工、有色金属和白酒表现最佳，但伴随高风险，尤其白酒波动最大。
- 下跌期，白酒、医疗器械、银行、农林牧渔等行业表现突出，具有较强抗跌性且风险更为分散。

• 风格因子方面：

- BETA、成长、BP因子在上涨期表现良好，BETA风险最高；
- 下跌期，BETA、成长和动量因子收益依旧较好，但成长和动量显示较优风险调整表现。

两种周期划分法结论高度一致，均呈现市场阶段对应因子表现差异及投资机会。当前市场处于下跌期，建议投资者“超额配置医疗器械、农林牧渔等抗跌性强行业，谨慎操作白酒”等高波动行业；风格上建议重点关注成长、动量和EP因子以获得较优风险收益比。

报告充分利用详实的历史数据和多角度周期分析，结合风险提示，为投资者在复杂波动的A股市场下的因子配置决策提供了值得参考的量化依据[page::11,12]。

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附录 — 关键图表示例

图表4 示例（基于均线法划分的行业因子表现）

| 行业 | 上涨期收益（%） | 风险（%） | 夏普比率 | 下跌期收益（%） | 风险（%） | 夏普比率 |
|-------------|-----------------|-----------|----------|-----------------|-----------|----------|
| 白酒 | 14.9 | 24.4 | 0.6 | 20.0 | 20.9 | 1.0 |
| 国防军工 | 18.8 | 18.9 | 1.0 | 0.1 | 16.3 | 0.0 |
| 医疗器械 | 0.8 | 13.3 | 0.1 | 18.8 | 11.9 | 1.6 |
| 银行 | -21.5 | 20.2 | -1.1 | 14.7 | 15.9 | 0.9 |

（见原文html表格[page::5]）

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整体而言，报告内容深入、数据详实，结合市场周期与因子模型有效揭示了A股市场的行业与风格轮动特征，对策略制定和资产配置有重要参考价值。

报告