科创行情开启新周期与市场表现 [page::0][page::4]

• 科创50指数2025年内涨幅约18%，AI相关板块如人工智能、机器人、半导体表现亮眼，创新药、新能源车、国防军工等成长风格赛道同样表现优异。

- 上半年科创板块呈现AI领域扩散效应、明显赛道轮动特征及港股跑赢A股的格局。

科创行情主要驱动因素解析 [page::1][page::5][page::6][page::7][page::8][page::9]

• 政策全面支持科创，涵盖金融资金、资本市场及产业扶持，推进股权及债权融资，深化并购重组等改革。

- DeepSeek的技术突破推动中美科技博弈格局重塑，成为全球AI产业核心，促进我国科技创新驱动经济增长，预计到2035年AI将累计提升GDP9.8%。

• 贸易格局重构，关税短期缓解，中长期推动国产替代与全球战略布局，制造业国产化率持续攀升。

- 低利率环境对科创企业估值提升有促进作用，科创行情不仅受利率影响，更受产业景气度驱动。

• 全球货币体系加速重构，美元下行周期支撑非美股市和人民币资产，中美股相关性及AH溢价处历史低位，港股表现有望反哺A股。

产业趋势：AI、高端制造、创新药景气[page::2][page::15][page::16][page::17][page::18]

• AI进入商业化落地阶段，模型效能显著跃升，端云协同和多模态推理促进普及，硬件与软件应用场景丰富，Agent智能体加速成熟，未来AI景气延续。

- 高端制造供需格局边际改善，部分产业产能周期进入企稳回升或充分出清阶段，重点关注电池、消费电子、元件、新能源车、半导体等领域。

• 创新药政策优化和国际认可度提升，BD出海交易加速，创新药板块估值处于历史低位，中长期增长潜力充足。

市场资金与估值动态 [page::18][page::19][page::20][page::21]

• 全球资金流向出现“东升西落”趋势，海外资金开始调整美股配置，欧洲和中国市场资金流入迹象显现，北向资金持仓略有回升。

- A股科创板块成交活跃度提升，公募基金加仓重点赛道，估值整体有所修复但呈现分化，部分板块估值处于历史高位，仍具成长兑现潜力。

• 中国科技龙头估值相比美股存在折价，受DeepSeek突破及AI发展加速影响，估值差距有所缩小但近期再次扩大。

量化因子/策略部分说明 [page::23]

• 报告主要聚焦宏观/产业动态及产业链景气度，对量化策略层面内容有限，策略更多依据产业及资金面基本面判断，未涉及具体量化因子构建或回测。

- AI和高端制造板块选股侧重技术升级、国产替代等产业核心因子，基于成长生命周期理论制定阶段性配置策略。

中金公司“科特估”专题（2）：格局重构和产业浪潮下的科创投资——详尽分析报告

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《“科特估”专题（2）：格局重构和产业浪潮下的科创投资》

- 作者及机构：伊真真、李求索等，中金公司研究部

• 发布时间：2025年7月14日，北京

- 研究主题：围绕中国科创板块，特别聚焦在新一轮产业浪潮中科创投资机会、市场发展、价值重估及相关政策环境

• 核心论点：

- 科创板块正开启新的行情周期，受到DeepSeek技术突破、全球货币体系重构、中美科技格局变化等多重因素驱动
- AI产业链为核心驱动力，并延伸影响创新药、高端制造、国防军工等多个高成长领域
- 估值修复初见端倪但尚有提升空间，尤其是创新药和部分制造业板块
- 科创板块存在行业动态轮动与多点行情特征，内外资金流动与政策支持为主要推手

• 投资评级/策略：建议关注人工智能相关赛道的逢低布局机会，高端制造关注产能周期投资机会，创新药板块中长期看好创新升级与国际化

- 报告目的：提供对科创行情位置、驱动力变化、投资策略及风险的全面体系分析，辅助投资者决策。

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二、分章节深入解读

2.1 摘要与科创行情现状

• 2024年年底发布首篇《六问“科特估”》，定义科创投资内涵及市场表现。2025年当前，迎来以DeepSeek技术突破为标志的“DeepSeek时刻”，推动科创企业进入价值重估新周期[page::0]。

- 市场表现：
- 科创50指数年初至高点上涨约18%，AI产业链关联度较高的机器人、半导体等涨幅明显
- 创新药、新能源车、国防军工等成长风格领域表现稳健

• 行情特征：

- AI扩散效应显著，直接及间接受益行业轮动；典型轮动如1-2月AI和机器人领先，5月国防军工发力，5-6月创新药加速
- 港股表现普遍优于A股，因港股拥互联网软件/创新药等领域[page::0][page::4]

2.2 科创行情驱动力的边际变化

• 政策持续加码：

- 2025年政府工作报告强调发展新质生产力，科技创新、AI、智能制造等获重点支持
- 股债融资双管齐下：“国家创业引导基金”专注AI、量子科技等领域，科技创新再贷款额度提升至8000亿
- 资本市场深化改革并购新规“并购六条”落地，设立科技创新债券及风险分担工具，科创板、创业板改革加速推进[page::1][page::5][page::6]

• 科技叙事与全球格局重塑：

- DeepSeek以低成本、高性能、开源优势挑战美国AI“一枝独秀”，缩小中美AI模型差距，推动全球科技博弈格局重构
- 中国经济处于金融周期下半场，科技创新预计提升全要素生产率，AI产业至2035年累计提升GDP约9.8%，年化增速+0.8个百分点[page::1][page::7]

• 贸易与关税影响有限：

- 中美关税阶段性缓和，关税对科创企业短期盈利冲击有限
- 长期激励国产替代核心技术攻关和全球多元布局，制造业国产化率提升显著
- 部分上市公司因国际化布局韧性强，受关税影响较低，不同行业对美出口敞口差异明显，电子、机械设备等较高[page::1][page::7][page::8][page::12]

• 全球货币秩序重构：

- 美国财政与贸易双赤字恶化，美元例外论瓦解，美元进入下行周期，央行货币政策转向宽松，新货币秩序促进人民币资产价值提升
- 复盘美元下行历史，黄金、商品、非美股市往往表现优于美股
- A股表现与人民币汇率显正相关，港股因美元负相关及AH溢价回落，港股有望受益且对A股存在外溢效应[page::1][page::8][page::9][page::13][page::14][page::15]

• 利率环境对科创估值影响：

- 低利率降低融资成本、折现率，理论上有助科创企业估值提升，但科创行情受宏观增长和产业景气影响更大
- 中国市场中低利率非科创行情必要条件，但有强化作用；美国、日股市场低利率环境对科创板块表现亦存在显著影响
- 2024年9月调整后，利率持续走低伴随政策宽松与科创产业景气，TMT、机器人、创新药轮动领先[page::1][page::9][page::10]

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2.3 重点产业趋势详解

• 人工智能：

- AI从技术突破进入商业化落地与生态协同阶段，DeepSeek-R1以低成本、高性能推动AI模型平权和端侧部署
- 多模态推理、轻量化模型、Agent技术等助力AI向更多垂直应用扩展
- 纳入硬件设备智能化，如手机、机器人、智能终端快速渗透，2025年AI手机渗透率预计达34%，AI机器人向量产元年迈进
- 结合市场容量、数字基础设施、人才优势，我国有望形成适合自身的AI发展路径
- AI产业链维持高景气，1Q25计算芯片、数通设备等表现亮眼，关注国产化进程及贸易政策变化[page::2][page::15][page::16]

• 高端制造：

- 产能周期边际改善，2023年以来部分行业资本开支收缩，产业供需趋于平衡
- 2025年产能扩张迹象显现，尤其电池、消费电子、新能源车行业表现企稳回升
- 半导体资本开支仍高（资本开支/折旧摊销>2）
- 人形机器人进入量产元年，带动相关配套硬件需求扩张，机器人板块资本开支同比上升6.9%
- 产能周期阶段明显影响股价表现，重视充分出清及复苏期相关标的[page::2][page::16][page::23][page::24]

• 创新药：

- 政策环境全面优化，创新药首次纳入政府工作报告，医保目录机制完善，加快商业健康保险创新药品目录制定
- 国际认可度提升，2025年ASCO会议中国企业贡献口头报告16%，创新药ADC、双抗占比近半
- 出海加速，2024年医药license-out交易数与金额增长，一季度单季交易金额高达366亿美元（同比+258%）
- 龙头创新药企业逐步盈利扭转，改善行业盈利预期
- 估值处于历史较低水平，存在较大修复空间
- 短期波动或由获利盘引发，中长期看“创新升级+国际化”趋势带来投资机会[page::3][page::17][page::18][page::25]

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2.4 市场动态与资金流动

• 2025年以来，全球资金流向出现“东升西落”变化，美股资金流入放缓，欧洲获显著吸金，中国股市资金回流初现端倪

- 2025年一季度，北向资金持仓略微回升，A股成交额和换手率显著改善

• 科创50和创业板估值修复，但存在分化，计算机、国防军工等板块估值较高，电力设备、电信、医药等估值较低

- 公募基金布局碳链算半导体、创新药、新能源汽车链等优势赛道仓位提升

• 个股及赛道层面，资金多轮动，情绪敏感，投资者应关注估值与资金流动节奏[page::18][page::19][page::20]

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三、图表深度解读

3.1 金融周期与经济增长（图11）

• 图示（三国金融周期曲线）显示美国、欧洲、和中国处于不同金融周期阶段，中国明显处于下行后半期，反映国内经济下行压力

- AI产业趋势预计提升GDP累计接近10%，推升全要素生产率（TFP）增长，图示未来数十年GDP溢出收益明显[page::11]

3.2 对美出口敞口与国产化率（图12）

• A股电子、汽车、机械设备等行业对美出口比例领先，且近年对美敞口延续增长趋势

- 制造业国产化率持续提升，仪器仪表、电子设备等领域国产替代率加速，提升供应链韧性[page::12]

3.3 国际资本流动与货币体系（图13-15）

• 中国对外投资正持续扩大，全球资本布局升维

- 美国“双赤字”恶化与美元指数负相关，A股与人民币指数长期同步，港股与美元负相关，AH溢价降低至历史低位，未来港股可能带动A股表现[page::13][page::14][page::15]

3.4 AI发展指数与科技估值对比（图21）

• 基于“Terrific 10”和“Magnificent 7”指数，图表显示中国AI发展水平世界次席，但科技股估值远低于美国水平，存在估值折价空间

- 2月DeepSeek技术突破后，中美科技龙头估值差距有所收窄，近期再度拉大[page::21]

3.5 资金流动趋势与估值水平（图20）

• 全球资金集中流入美股的趋势于2024年下半年至2025年初有所放缓，欧洲、日股、中资港股资金出现流入

- 科创股指数科创50的前向市盈率显著高于创业板，反映市场对科创板成长预期强烈但估值压力大[page::20]

3.6 创新药板块表现（图25）

• 创新药估值(MA P/E TTM)2024年曾处于低位，2025年有逐步回升，股价表现稳健，显示资本市场对其未来成长性认可[page::25]

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四、估值分析

• 报告强调科创板块整体估值处于修复阶段，宽基指数市盈率多集中于历史中位数上方，科创50前向PE约50倍

- AI相关板块如计算机、电子市场高估值，通信、传媒偏低，存在结构性分化

• 创新药估值历史底部且与国际水平存在明显折价，结合产业景气与政策积极，预计后续仍有上升空间

- 估值提升取决于业绩兑现和资金流入，创新药等板块价值修复潜力充足

• 目前尚无具体DCF或多因素模型细节披露，报告侧重基于市盈率分位和产业成长性进行估值判断[page::19]

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五、风险因素评估

• 产业风险：AI产业发展低于预期，相关硬件创新和应用落地进度缓慢导致成长放缓

- 政策风险：贸易摩擦升级或对科技出口造成影响，资本市场改革未达预期支持力度

• 宏观风险：全球货币体系重构带来波动，内需不足和信用周期的负面拖累

- 市场估值风险：科创板块估值高度依赖资金和情绪流动，资金流出或市场情绪转弱可能带来调整

• 报告未具体明确风险发生概率和缓解策略，但均以谨慎态度提示投资者需关注政策和产业边际变化[page::3][page::18][page::19]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告整体论述积极且系统，但对核心技术突破的估值贡献有一定乐观倾向；DeepSeek技术能否持续保持领先和商业转化能力仍有不确定性

- 估值分化极大，科创高估板块存在短期回调风险，资金流动和情绪变化可能导致行情波动加剧

• 政策层面虽然支持力度大，但尚存推进落地速度和内外部协调风险

- 货币体系重构预测具宏观前瞻性，但美元走势和人民币资产估值仍可能受多变外溢风险影响

• 报告未机制性讨论中国科创板块在全球供应链分工中潜在的“瓶颈突破”和“制度创新”风险[整体分析]

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七、结论性综合

本报告在全面评估当前全球及中国科创产业发展新格局下，提出：

• 科创行情已进入新周期，AI技术突破（DeepSeek）与全球科技博弈重塑为核心驱动力，进一步带动包括创新药、高端制造、国防军工等多个高成长赛道[page::0][page::3][page::15]

- 政策持续加码，资金流入有望进一步抬升，资本市场改革助力科创企业融资和估值[page::5][page::6][page::18]

• 全球货币体系重构推动人民币资产重估，港股表现对A股有正面外溢效应，资金流向显示科创板块受益[page::8][page::9][page::14]

- 估值已见阶段性修复，但结构性分化明显，创新药与部分制造业板块中长期仍有较大提升空间，仍需警惕资金和情绪波动带来的市场风险[page::19][page::20][page::25]

• 投资策略上，建议围绕人工智能初创与成长早期阶段布局，关注高端制造的产能周期机会，创新药看好“创新升级+国际化”长期趋势，轮动把握赛道与估值[page::22][page::23][page::24]

- 风险主要集中于产业进展不及预期，政策实施节奏，外部环境和资金流动性[page::3][page::18]

综上，报告框架完整、逻辑清晰，全面反映了2025年科创投资的宏观背景、产业动态、市场表现和估值变化，兼具宏观视角和行业深度，为投资者把握科创板块中长期收益机会提供了宝贵参考。

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全文引用页码：0-26页，详见各小节对应引用 [page::X]

附：主要关键图表示例（Markdown格式）

• 金融周期（中美欧分化）
• A股行业境外收入敞口
• 美元与港股负相关性示意与AH溢价走势
• A股新兴行业资本开支增速
• 中美科技龙头估值差距变化与AI发展指数
• AI行情相对初期阶段表现对比
• 创新药板块估值修复趋势

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以上为本次提供报告的极其详尽的内容解构与分析。

报告