本周债市回顾：收益率下行伴随曲线走平 [page::0][page::1][page::2]

• 10年期国债收益率快速下行4.45BP至1.74%，带动收益率曲线趋于走平。

- 30Y-10Y期限利差有所扩大，10Y-1Y期限利差回落，反映中长期利率波动。

• 资金面受央行买断式逆回购呵护，资金价格明显回落，短期资金利率DR001降至1.32%。

基本面分析：生产、需求和物价季节性回落 [page::3][page::4][page::5]

• 生产端主要指标环比回落0.02-27个百分点，汽车半钢胎开工率降幅明显。

- 需求端，30大中城市商品房成交面积同比大幅回落47.47%，乘用车销量下降4.75%。

• 物价板块多数价格回落，猪肉批发价环比回落2.71%，生产资料价格指数微降0.2%，原油价格同比下跌13.8%。

供给与资金面：利率债发行规模回升，资金面保持均衡 [page::6][page::7][page::8]

• 本周国债发行2305亿元，新增专项债进度83.6%，接近历史同期平均水平。

- 央行逆回购净回笼超1.6万亿元，买断式逆回购投放1.1万亿元，资金面稳健。

• 存单利率上涨幅度有限，期限利差收窄，资金面价格回落明显有助债市稳定。

策略建议：中美博弈引发避险情绪，建议灵活应对债市波动 [page::0][page::8][page::9]

• 特朗普宣布11月起对中国产品加征100%关税，带动市场避险情绪，短期利好债市收益率下行。

- 市场波动加大，建议保持久期适中，利用波段交易增厚收益，短端收益率触及政策利率下限。

• 关注机构配置需求季节性回升及宏观数据发布对市场走势的影响，风险包括经济基本面超预期上升及债券供给节奏变化。

公共市场操作与财经日历 [page::9]

| 日期 | 逆回购投放(亿元) | 逆回购到期(亿元) | 净投放(回笼)(亿元) | 重点财经事件 |
|------------|------------------|------------------|---------------------|----------------------|
| 2025-10-10 | 10210 | 26633 | -16423 | 9月出口等多项数据发布 |
| 2025-10-17 | 1160 | 10210 | -9050 | |

• 消息面紧密关注关税升级动态，财政资金缴税周影响明显，政策面有望短期托底债市。

【中国银河固收】周报 | 中美博弈升级利好债市，灵活应对 —— 深度分析报告

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1. 元数据与概览

• 报告标题： 【中国银河固收】周报 | 中美博弈升级利好债市，灵活应对

- 作者： 刘雅坤、周欣洋

• 发布机构： 中国银河证券研究院

- 日期： 2025年10月13日

• 研究主题： 固定收益市场动态，重点关注中美贸易摩擦形势升级对债券市场的影响、资金面、债市收益率走势及策略建议。

核心论点：

报告主要分析了近期债券市场的走势及未来展望。作者认为，近期由于中美博弈升级（关税威胁及贸易摩擦加剧）、央行通过大额买断式逆回购呵护资金面，带动债券收益率快速下行，10年期国债收益率显著下降，收益率曲线趋于平坦。展望未来，鉴于避险情绪升温、央行资金面支持、以及基本面的收缩表现，债市整体偏多，仍是良好的配置时机，但需灵活应对波动和不确定性。评级维持谨慎乐观，无明确数值目标价，重点强调灵活操作和风险控制。[page::0][page::1]

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2. 逐节深度解读

2.1 本周债市回顾：资金面偏松，关税威胁推动收益率快速下行

• 要点总结：

本周10月9日至11日，债券市场呈现收益率下降趋势，特别是10年期国债（活跃券）收益率下行4.45BP，最终报1.74%。30年期和1年期国债收益率分别微幅下行和回升，导致收益率曲线趋于平坦，期限利差收窄。

• 推理依据与数据解释：

1. 资金面宽松： 央行为呵护资金面，开展了大额买断式逆回购操作（1.1万亿元），对冲了节后大量逆回购到期，资金价格下行，DR001、DR007回落分别6.81BP、1.47BP，资金面偏松支撑债市。
2. 中美贸易摩擦升级： 特朗普发布消息称自11月1日起对中国输美商品加征100%关税，同时实施关键软件出口管制，提升市场避险情绪，资金流入债市，推动收益率下行。

以上因素叠加导致10年期国债收益率快速下行，收益率曲线走平。短端国债收益率轻微回升（1.37%），期限利差发生缩窄，表现资金面和风险溢价变动的复杂影响[page::0][page::1][page::2][page::3]。

• 关键数据点：

- 30Y国债收益率：2.23%，较9/30下降1.33BP
- 10Y国债收益率：1.74%，较9/30下降4.45BP
- 1Y国债收益率：1.37%，较9/30微升0.38BP
- 期限利差（30Y-10Y）：41.22BP（上周+2.66BP）
- 期限利差（10Y-1Y）：45.15BP（上周-4.37BP）

2.2 基本面分析：经济指标回落，价格维持下降趋势

• 生产端： 季节性回落明显，多个行业开工率指标如汽车半钢胎开工率环比下降27.07个百分点，精PTA和高炉开工率分别小幅下降至74.89%和84.25%，行业景气度减弱，预计压力延续[page::3][page::4].
• 需求端： 主要反映房地产市场及汽车销量均有下滑，30城大中城市商品房成交面积同比下降约47.47%，100城土地成交面积同比下滑3.43%，乘用车销售下滑4.75%，需求整体疲软，显示内需未有明显回暖迹象[page::4].
• 物价方面：

- 生活资料价格中，猪肉价格环比下降2.71%，而食用农产品价格指数小幅上升0.6%，存在一定分化。
- 生产资料价格指数环比下降0.2%，原油价格同比下降13.8%，整体生产成本端通胀压力下行，利好债市通胀预期回落[page::5][page::6].

2.3 供给方面：债券发行规模回升，地方债发行节奏接近历史平均值

10月6日至12日，全国利率债发行明显回升，包含国债2305亿元（含超长特别国债300亿元）、地方债102.5亿元、同业存单2172.7亿元，总发行规模较上周增长3484.61亿元；地方债发行进度为83.6%，较2021-2024年同期略偏低但接近平均水平，显示供给压力正在回升，但整体尚可控[page::6][page::7].

2.4 资金面与流动性

尽管央行逆回购净回笼达1.64万亿元，但通过买断式逆回购对冲节后逆回购到期，维护资金面整体稳定，资金价格继续下行，短期资金利率（DR001、DR007）分别下行至1.32%、1.42%。同业存单收益率小幅调整，期限利差下降，表明短期资金面流动性充裕且趋于平稳；预计下周资金面仍将保持均衡[page::7][page::8].

2.5 债市策略建议：灵活应对，中美博弈升级利好债市

• 短期策略： 震荡市环境中建议保持久期适中，积极把握波段机会增厚收益；

- 关税威胁影响： 特朗普宣布加征100%关税，刺激避险情绪短期推升债市，但市场整体风险偏好不如4月，需审慎定价；

• 机构行为观察： 银行考核期结束可能带来理财、存款搬家等资金配置回暖，保险等配置盘动力增强，年底政策可能放松；

- 基本面因素： 关注即将公布的出口、社融、房地产销售等关键经济数据，宏观数据修复预期将影响债市波动性。

长端存在公募费用新规扰动等潜在利空因素，波动性可能上升，操作需谨慎灵活[page::0][page::8][page::9].

2.6 风险提示

• 经济基本面出现超预期回升，可能引发债市调整；

- 政府债券供给超预期增加，带来压力；

• 利率大幅回调风险，行情波动加剧。

报告未给出具体的收益率预判区间和目标价，偏重对当前宏观环境和政策调整的情境分析[page::1][page::9].

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3. 图表深度解读

图3-1：30Y与10Y中国国债收益率趋势图及期限利差走势

• 描述：图表展示了2024年6月至2025年10月期间，30年与10年期中国国债收益率走势，以及两者之间的期限利差变化。

- 解析：长期债收益率整体呈下降趋势，10年期国债收益率在本阶段较30年期波动更显著。期限利差先收窄后阶段性企稳，反映债券市场预期的收益率曲线趋平，来自资金面和避险情绪的影响。

• 该图证实报告中提到的收益率曲线逐渐走平，体现整体市场避险氛围和央行资金面呵护带来的收益率调降压力。

图3-2：10年期国债收益率不同时间比较图

• 描述：对比2025年10月11日、9月28日及2025年初10年期国债收益率曲线，显示近期2%以下的明显所得。

- 解析：收益率较2025年初明显下移，显示近期避险情绪对长端国债利率的压制效果。特别是在10年期，收益率的下跌超过10BP，符合10月初避险驱动行情预期。

图3-3：10Y与1Y国债收益率及期限利差对比

• 描述：从2024年底至2025年10月的10年和1年国债收益率走势及其期限利差趋势。

- 解读：期限利差较为平坦，但近期受短端资金面平稳和长端避险需求多重影响，出现反复波动。短期国债收益率变化较小，显示央行稳健流动性政策和市场对短期利率的稳定预期。

图3-4：国债期货价格走势

• 描述：显示10年、5年、2年期国债期货的价格变化趋势。

- 解读：10年期国债期货价格上涨明显，反映市场对长期债券需求提升，价格上涨说明收益率下降。5年期环比上涨不及10年期，2年期相对平稳。进一步佐证长端收益率受避险升温的显著影响。

生产端相关图表（图4-1至图4-5）

• 描述：包括汽车半钢胎、PTA、高炉等开工率的历史趋势对比。

- 解析：多个关键生产指标本周大幅季节性下滑，汽车半钢胎降幅尤其大，体现制造业及相关产业短期内受假期等周期因素影响较大，生产端表现整体走弱。

需求端相关图表（图4-6至4-9）

• 描述：主要包括商品房成交面积，土地成交面积，以及汽车销量的历史同比变化。

- 分析：需求端表现明显回落，商品房成交面积尤其大幅下滑，显示房地产市场压力仍大，需求弱势，负面影响债券收益率趋势。

物价相关图表（图5-1至图5-7）

• 描述：猪肉批发价、食用农产品价格指数、生产资料价格指数及原油价格走势。

- 解读：物价整体呈下降态势，尤其生活资料中的猪肉价格回落明显，原油价格同比大幅下跌超过13%。此类通胀回落压力缓解债市风险溢价。

供给和资金面相关图表（图6至图8）

• 描述：周度债券发行量、净融资额走势，资金利率（DR001、DR007）、同业存单利率变化。

- 解读：供给回升但仍与历史平均水平接近，资金面维持宽松，央行买断式逆回购有效缓解流动性紧张，短期利率普遍下行，支持债券市场价格上涨。

图8-5：存款利率与理财产品预期年收益率对比

• 解析：存款利率逐步走低，理财产品预期收益率同样下降，表明资金收益率压力，促使机构配置趋向安全资产如国债。

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4. 估值分析

本报告未专门建立DCF或同行业估值模型，重点围绕收益率变化、期限利差及资金面流动性做定量描述。预测基于以下核心假设：

• 利率债收益率主要受资金面流动性、央行政策逆回购操作数量及利率轨迹调控影响。

- 中美贸易摩擦升级导致避险需求短期上升，推动债券收益率下行。

• 基本面经济指标疲软，抑制利率上行动力。

- 政策面将维持宽松态势，央行将持续以逆回购、MLF工具支持市场。

该估值框架强调宏观流动性管理及风险情绪对债市收益率的传导作用，符合债市短期交易策略指导，未延展分行业估值细节。

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5. 风险因素评估

• 经济基本面回升风险： 若经济指标出现意外强劲增长，可能提升债券收益率，尤其中长期，形成压制。

- 债券供给风险： 政府债及地方债供给大幅超预期，可能加大市场债券供需矛盾，导致价格承压。

• 利率波动风险： 包括政策调整频繁、市场对公募费用新规等因素敏感，易加大波动性，引发短期价格波动。

报告虽提及上述风险，但暂未明确缓解策略，提示投资者需高度关注宏观和政策变化，动态调整仓位与久期配置[page::9].

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6. 批判性视角与细微差别

• 短期交易策略与中期展望存在一定矛盾： 报告一方面强调当前中美博弈带来的避险情绪利好债市，一方面提示市场多头情绪不及4月，表现谨慎，风险波动性较大。建议投资者灵活操作，但具体操作细节较缺乏。

- 估值方法单一： 报告没有引用多样化的估值手段，如模型预测或多情景分析，易忽略某些风险偏好或流动性风险波动。

• 政策利率预期未来走势不明朗： 资金面政策支持较强，短端收益率触及政策利率下限，但缺乏对政策利率未来调整节奏或力度的明确判断。

- 对基本面数据的滞后性及其对债市的影响识别较浅： 许多数据存在滞后报告，实际市场反应可能超前或滞后，报告对此影响的敏感度讨论有限。

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7. 结论性综合

本周中国债券市场受央行流动性呵护和中美贸易摩擦升级推动，10年期国债收益率快速下行，收益率曲线趋于平坦，市场交投情绪偏多，债市有支撑。基本面数据显示，生产端、需求端和价格板块均出现季节性及结构性回落，通胀压力有所缓解，债市利率下行基础稳固。同时，债券供给规模有所回升，资金面整体平稳，央行买断式逆回购起到了关键托底作用。

未来行情不确定性依然较高，短期避险情绪升温利好债市但规模和持续性有限，机构配置需求和宽松货币政策也可能对债券收益率构成压力，投资者应保持久期适中的立场，积极把握波段操作机会，规避高风险波动。关注即将发布的经济数据和政策动态，灵活调整投资策略。风险主要来自经济基本面意外回暖、债券供给大幅增加以及利率波动加剧。

总体来看，作者立场保持谨慎乐观，认为“中美博弈升级利好债市”，但同时强调“灵活应对”，倡导在震荡市场中把握配置机会，尽量避免被市场波动“踏空”。图表数据充分反映了流动性状况与价格趋势，实证支持其观点的核心逻辑和策略指导。

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参考文献与图表溯源

多页内容均有引用标注，图表及数据均来自Wind及中国银河证券研究院自主统计分析，详见下文图片目录及附件页码[page::0-9].

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图片示例引用（Markdown格式）

• 折线图示意（收益率与期限利差走势）：

• 资金面利率指标趋势图：

• 生产端开工率趋势：

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总结：

本报告系统综合分析了当前债市环境，量化反映中美贸易摩擦升级及央行资金面调整对债市的作用，详细解读了基本面与资金面的相关数据，提出灵活应对、审慎操作的策略导向。报告语言专业，结构严谨，配合丰富的图表数据，适合对固定收益市场保持关注的投资者、研究人员及资产管理人参考。

报告