固收+产品现状及挑战 [page::2]

• A股风险调整收益弱于债券，波动率高且收益周期长达3-5年，短期稳定收益需灵活策略。

- 固收+权益产品在权益市场下跌时表现承压，亟需新的资产类别补充。

• 表1展示历年固收+公募基金业绩，权益市场大幅波动年份多数基金表现转负。

国内衍生品市场扩容与监管利好 [page::4][page::5][page::6]

• 中金所金融期货&期权品种逐年增加，成交面值不断扩大，满足大容量策略运作需求。

- 场内股票期权如上证50ETF期权日均成交面值达530亿，流动性较好。

• 监管放松公募基金投资股票股指期权、股指期货限制，利好衍生品策略发展。

Strangle策略构建与回测 [page::6][page::7][page::10][page::11]

• Strangle策略买入相同到期日认购和认沽期权，捕获波动率变化收益，初始策略表现欠佳，最大回撤高达39.77%。

- 优化策略基于波动率择时：采用分位数法和布林轨择时调整仓位，显著提升年化收益至近9%，最大回撤缩小至15%左右。



| 组合 | 年化收益率 | 年化波动率 | 最大回撤 | 胜率 | 盈亏比 |
|--------|------------|------------|-----------|---------|---------|
| 分位数 | 8.96% | 12.44% | -14.94% | 25.10% | 2.48 |
| 布林轨 | 7.54% | 13.32% | -16.71% | 24.65% | 2.43 |
| GARCH | -0.22% | 11.23% | -19.66% | 23.17% | 1.90 |

保护看涨策略与动态权重优化 [page::11][page::12][page::13][page::14]

• 保护看涨策略通过买入中证1000期货多头及平值看跌期权构建，下跌时保护指数，债券部分支付权利金。

- 加入再平衡和止盈止损机制，提升组合表现，控制风险。

• 采用基于收益预期和剩余期限的动态权重调整，有效锁定收益，2022年至2023年累计实现10%以上绝对收益。

| 策略 | 收益率 | 年化波动率 | 最大回撤 |
|---------------|---------|------------|-----------|
| 上涨保护结构 | 10.20% | 10.80% | -7.20% |
| 中证1000指数 | -17.30% | 16.70% | -20% |

固收+Strangle复合策略构建与优势分析 [page::14][page::15][page::16][page::17]

• Strangle策略与股票及债券相关性低，适合纳入固收+配置。

- 期权头寸一般占组合净值10%以内，其余资金投资债券，形成债券+期权组合。

• 复合组合年化收益12.96%，波动率16%，最大回撤20%，较纯期权组合稳定。

- 对比传统股债2:8组合，复合策略年化收益7.86% vs 4.02%，最大回撤5% vs 4.31%，夏普比率及收益回撤比明显优于传统配置。



| 组合 | 年化收益 | 波动率 | 最大回撤 | 夏普比率 | 收益回撤比 |
|----------------|----------|----------|-----------|----------|------------|
| 固收+Strangle组合 | 7.86% | 5.13% | -5.02% | 1.04 | 1.57 |
| 股债2-8组合 | 4.02% | 4.71% | -4.31% | 0.32 | 0.93 |

总结与投资建议 [page::17]

• 基于波动率策略的绝对收益路径稳健，可补强传统固收+组合。

- 衍生品市场的扩容和监管放宽，为期权策略提供良好发展土壤。

• 优化的Strangle期权策略结合债券资产，实现了收益稳定且回撤控制良好的绝对收益目标。

- 分年度表现稳定，除2016年外均获正收益，凸显策略抗风险能力。

风险提示：结论基于历史数据，市场尾部风险和全球宏观变化可能影响策略表现。

金融工程报告深度分析——固收加衍生品绝对收益策略

---

1. 元数据与报告概览

• 报告标题：《固收加衍生品绝对收益策略 —— 绝对收益策略系列之一》

- 作者：张晗（分析师）、卢开庆（研究助理）、梁誉耀（研究助理）

• 发布机构：国泰君安证券研究所金融工程团队

- 发布日期：2023年（具体时间页码未见标注）

• 主题焦点：运用期权等衍生品与固收资产结合，构建低相关性、回撤受控的绝对收益策略，实现稳健的资产配置方案。

核心论点简述：
报告提出A股市场由于波动性较高，传统股债配置难以应对短期振荡。通过买入期权构造Strangle策略、保护性看涨策略等发掘波动率收益，再结合债券资产形成“固收+”策略体系，可以显著改善收益—风险表现。历史回测数据显示，经过波动率择时和动态调整优化后，Strangle策略年化收益可达接近13%，且实现金融资产配置上回撤显著下降，对比传统股债组合夏普比率更佳，具备较强的资产分散与稳健收益属性。[page::0,2,3,6,10,15,17]

---

2. 逐节深度解读

2.1 固收 $\mathbf{+}$ 产品发展背景与市场现状

报告开篇阐述，伴随资管新规推行及理财产品净值化转型，绝对收益型产品规模迅速增长，尤其是基于固收“+权益”配置的公募基金产品多样化发展。
问题点：尽管A股具备较高长期复合收益率，但高波动风险削弱其风险调整回报，股债配置中的债券仓位长期占优。表1详细列示2018-2023年不同年份股市、债市涨跌幅及固收+类基金表现，显示权益市场跌幅大时，固收+产品收益受压较重，如2022年中位收益为负，正收益基金比例骤降至16.2%[page::2]。

2.2 A股资产风险调整特征与波动率重要性

表2和图1通过对比中美市场大类资产的收益、波动率及夏普比率，强调A股（沪深300）风险调整后表现不及标普500与纳斯达克指数。分析推断，用风险平价法配置资产时，债券长期占比主导，体现国内股市投资的固有限制。
进一步，图2显示A股基于历史收益，3-5年为获取稳健收益的合理持有周期，短期内受市场显著波动影响大。图3揭示市场波动率变化周期明显比收益周期短，且波动率存在反复的快速涨落，对于短期稳健收益策略具有重要意义[page::3,4].

2.3 场内衍生品市场扩容及投资环境改善

详尽列示了目前中金所及上交所、深交所已上市的期货及期权品种（表3-5），包括沪深300、上证50、中证1000等股指期货与对应指数期权，以及多只ETF期权，日均成交面值均达到数百亿元规模，可满足机构套保与量化策略需求。
此外，监管面消息（2023年8月证监会政策）强调放宽公募基金投资股指期权等衍生品的限制，为衍生品策略的施展提供政策保障和制度支持[page::5,6].

2.4 宽跨式套利（Strangle）策略分析与优化

2.4.1 策略构造及回测表现

Strangle策略买入不同执行价的认购与认沽期权，旨在捕捉波动率变化收益，无需方向性判断。报告利用上证50ETF期权及深度虚值、平值期权多种组合进行回测，发现初期版本表现弱，年化收益为负，最大回撤高达近40%，波动率约14%（表6），特征为脉冲上涨和缓慢下跌，亏损主要来自时间价值耗损。
类似基于中证1000期权手段的回测也呈现亏损趋势，说明市场环境和产品特性限制了策略直接盈利[page::6,7,8].

2.4.2 波动率预测及择时优化

三种波动率建模方法——GARCH模型、历史分位数法及布林轨（BOLL）波动率指标——被用来择时调整期权仓位。

• GARCH模型虽理论成熟，捕捉波动率动态特征，却因预测噪音大导致择时效果有限（图7，表7）。

- 分位数法和布林带识别更偏向规则简单的波动率高低分层，为交易提供指引（图8、图9）。

• 动态仓位调整测试显示，当波动率位于低点时放大组合规模，高位减少仓位，策略净值波动更平稳，年化收益率可提升至近9%，最大回撤缩小，胜率和盈亏比均进步显著（图10-11）[page::8,9,10,11].

2.5 看涨保护策略设计与改进

报告设计了基于买入中证1000期货多头（IM期货）同时买入平值看跌期权的组合，通过期货基差收益抵消部分期权权利金以降低成本，余资投资债券获取票息收益（图11）。
实测一年回测显示组合整体盈利，但收益水平有限，难以达到较高绝对收益目标（图12）。
通过引入再平衡机制（指数偏离开仓价格200点时切换期权合约），解决价格波动导致保护失效风险，提升组合净值表现（图13）。
进一步利用动态权重优化，根据预期收益距离、剩余时间和最大可接受回撤调整期权投入比例，使策略在2022年8月至2023年9月期间累计收益超过10%，同期中证1000指数大幅下跌约20%（图14，表8），策略表现卓越[page::11-14].

2.6 固收$+$期权绝对收益策略构建及优势

• 相关性分析（表9-15）显示，Strangle策略与股票、债券资产的相关性极低甚至负相关，具备良好分散属性，而上涨保护策略与股票指数相关偏高，不利于分散。

- 将Strangle策略作为一类资产，剩余资金配置债券资产，形成固收+策略框架，显著改善组合绩效。该组合年化收益超12%，波动率16%，最大回撤控制在20%以内（图15）。

• 与传统2：8股债组合对比，固收+Strangle实现了更高收益率（7.86% vs 4.02%），回撤略有增加但保持在合理范围（5.02% vs 4.31%），夏普比率和收益回撤比优势明显，且分年度表现稳健，除2016年外均为正收益（表10-11，图16-17）。

- 期权策略权重平均约45%，债券55%，实际权利金占比约5%，债券占比95%以上，合理利用期权杠杆特性放大收益，兼顾稳健性[page::14-17].

---

3. 重要图表与数据解析

• 表1显示历年沪深300股市和债市涨跌幅、混合债券二级基金业绩，揭示股市波动对基金业绩带来的影响以及固收+$产品的表现承压年份（2018、2022）[page::2]。

- 图1采用风险平价视角比较中美股债商品配置比例，显示中国市场债券占比长期主导，而美国市场股权更受青睐，反映中美资产风险调整收益差异[page::3]。

• 表2列示沪深300、标普500及纳斯达克等主要类资产年化收益率和波动率，直观表达A股风险调整后的疲软[page::3]。

- 图4-7及相关表格对Strangle策略历史净值走势和收益风险指标回溯，指出做波动率买方受时间价值消耗影响，必须结合波动率择时提升收益安全边际[page::6-8]。

• 图10，表7详细展示分位数法和BOLL择时优化下Strangle回测收益明显提升，GARCH模型预测效果欠佳，强化实际应用中择时模型的需求[page::10,11]。

- 图11-14，表8展现保护看涨策略及其动态调整后的改良，清晰描绘组合如何利用期货基差和债券票息平衡期权权利金成本，提高收益表现[page::11-14]。

• 图15-17及表9-11体现固收+Strangle组合优秀的收益风险特性，与传统的股债2:8组合比较优势明显，且历年表现均衡，体现策略稳健性和优秀的风险控制能力[page::15-17]。

---

4. 估值分析

报告核心在策略模型设计与组合绩效，未涉及公司估值等传统财务指标。
主要采用回测分析法，通过历史市场数据模拟策略的收益、波动率、最大回撤，结合波动率择时和动态仓位调整进行优化。关键参数包括期权权利金占比、组合年化收益目标、最大可承受回撤。
组合权重动态优化策略利用目标收益、剩余投资期限和风险预算模型实现风险敞口调整，具体公式详述于4.3节，确保动态管理期权风险暴露与收益预期，从而在历史回测中实现收益最大化和风险控制最优平衡[page::10,13].

---

5. 风险因素评估

• 历史数据及模型风险：策略回测结果基于历史数据，未来市场可能出现尾部风险及极端情况，模型参数和假设可能失效；策略在历史业绩反映市场波动行为和波动率动态，投资者需警惕未来波动结构可能发生根本变化[page::0,17]。

- 市场风险：衍生品市场流动性风险、错配风险和市场价差风险。期权策略杠杆效果明显，市场快速冲击时可能产生较大损失。

• 监管政策风险：期权投资政策逐步放开，但仍可能存在政策调整带来的操作限制。

- 交易执行与滑点风险：量化策略实际执行过程中面临委托滑点及成交失败风险，影响策略回报。

• 估值及模型误差风险：波动率预测模型存在不确定性，尤其GARCH模型择时效果差，表明预测在短期存在局限性。

- 操作风险：动态仓位调整及再平衡机制依赖严格执行，逻辑错误或执行不到位将影响收益表现。

报告强调风险提示均基于历史数据及市场正常运行假设，建议投资者理性审视，做好风险管理[page::0,17].

---

6. 审慎视角与细微差别

• 报告侧重强调策略亮点和优化后的优异表现，但对策略在极端市场环境下的脆弱性描述较少，实际运行过程中策略可能面临流动性紧缺、波动率异常剧烈变动的挑战。

- GARCH模型择时效果不理想表明在市场非线性和异常事件中波动率预测难度较大，说明当前策略择时依赖经验型指标（分位数、BOLL），可能存在过拟合风险。

• Strangle策略初始版本净值表现差且回撤大，显示期权买方策略内在亏损偏好，依赖精准择时有效降低回撤，投资者实际操作复杂且资金成本较高。

- 保护看涨组合收益虽然提升，但仍低于固定收益本身，存在期权成本对收益的侵蚀，需结合投资期限谨慎运用。

• 报告中估值以及投资组合动态调整参数的设置较为笼统，缺少具体优化细节和模型检验标准，投资者需酌情补充验证。

- 报告对策略市场影响与容量限制提及较少，未充分讨论大资金量介入对衍生品市场流动性及价格的潜在影响。

总之，报告呈现了扎实的市场数据支持和合理的策略构建视角，但投资者在应用时仍应关注实际操作复杂性、模型稳健性及潜在时序风险。

---

7. 结论性综合

本报告系统阐述了基于期权等衍生品与固收资产结合构建绝对收益策略的理论与实证成果。关键发现包括：

• A股市场的高波动率及3-5年周期内收益表现不稳定特征，限制了传统股债配置的短期稳健收益。

- 波动率作为较短周期、较为可预测的市场特征，是构建稳健绝对收益策略的有效切入点。采用期权买方结构（Strangle），结合动态波动率择时，可以显著提升策略表现，降低回撤。

• 国内场内衍生品市场的快速扩容及监管放宽，为机构投资者建设基于衍生品的资产配置提供了前提条件。

- Strangle策略通过买入价外认购和认沽期权捕获波动率收益，动态调整仓位基于波动率分位和布林带识别进行择时，优化后年化收益率近9%，回撤显著缩小。

• 保护性看涨策略结合期货基差收益及债券票息，有效降低了期权买入成本，在动态再平衡和风险预算优化下，实证获得超出同期市场20%以上跌幅的正收益，验证该策略的保护性功能。

- 将Strangle策略与债券资产结合，形成固收+$组合，回测年化收益率达到7.86%，最大回撤控制在5%以内，夏普比率与收益回撤比均优于传统股债2:8组合，且整体相关性低，具备较强的资产配置价值。

• 分年度观察显示除2016年外均实现正收益，进一步体现策略的稳健性与适应性。

整体来看，基于衍生品的固收+$绝对收益策略为传统配置体系提供了一个兼具收益提升与风险分散的新思路。报告强烈建议在实际运用中重视波动率择时、仓位管理及风险控制机制，以实现稳健的长期绝对收益目标。

风险提示中提醒策略仍基于历史数据，不排除市场尾部风险和政策扰动等潜在风险，投资者应以此为参考，结合自身风险承受能力审慎参与。[page::0,2-17]

---

附：核心图表示例

---

（本文分析基于提供原文内容，所有数据及观点均引自原报告，引用页码标注为参考溯源依据）

报告