• 年初至今，家电和食品饮料板块相对wind全A分别取得15%和9.6%的超额收益，是当前最优配置选择 [page::0]

• 投资时钟模型显示，当前经济周期处于滞胀期，食品饮料是历史上滞胀期间最重要的配置行业，平均月均超额收益可达1.38%[page::1][page::2]

- 市场波动率与消费板块配置吸引力负相关，相关系数约-0.47，波动率下降提升食品饮料及家电的超额收益和相对配置吸引力。下图展示了2009年以来食品饮料相对收益与市场波动率的变化趋势 [page::3][page::4]

• 线性回归及剔除异常值后回归进一步验证市场波动率降低会提升消费板块相对吸引力，相关回归系数显著为负 [page::4]

• 地产销售周期波峰至波谷平均约9个季度，当前处于回落阶段并将持续约1年，地产销售与消费行业利润间存在时间滞后，消费作为经济稳定器表现坚挺 [page::5][page::6]

• 地产后周期中，传统消费行业（家电、食品饮料、医药）具有显著超额收益，家电表现强势于过热期，食品饮料在滞胀期超额收益更突出 [page::2][page::7]

- 家电业绩受益于房地产销售的滞后效应，2016年三季度开始业绩复苏，空调、冰箱产量显著回升，利润增速接近高点 [page::7][page::8]

• 白酒经历三轮上涨，第三轮基于居民和商务消费填补三公消费禁令缺口，行业收入和利润稳定增长，具备健康持续的基本面支持 [page::8]

• 经济周期预测显示滞胀期至少持续到2017年6月底，结合投资时钟模型依然强烈推荐食品饮料行业 [page::9]

• 上证50ETF波动率维持低位，预示未来市场波动率将保持较低水平，消费板块具有持续的配置吸引力 [page::9][page::10]

• 地产销售领先家电营收增速约两季度，领先净利润增速约三季度，统计分析结果支撑地产销售对家电利润滞后影响的定量认知 [page::10][page::11]

| 领先期数 | 相关系数 | 回归系数 | P值 | Rsquare |
|----------|----------|----------|---------|---------|
| -2 | 0.66 | 0.69 | 2.40E-05| 0.43 |
| -3 | 0.50 | 0.69 | 3.00E-03| 0.25 |

• 贵州茅台业绩增长主导白酒板块走势，缺货和涨价推动股价上涨，一批价虽短期回落但供需缺口仍大，预计白酒行业将持续受益 [page::11][page::12]

• 白酒净利润增长与超额收益高度同步，业绩拐点与超额收益拐点一致，显示业绩持续性对股价支撑至关重要 [page::12]

- 公募基金重仓股数据显示，食品饮料板块配置仓位处于历史30%分位，家电处于60%分位，边际配置需求食品饮料更强；主力资金买入大单成交量也显示食品饮料资金流入高于家电 [page::12][page::13]

• 核心结论：当前滞胀周期持续、波动率低、地产销售周期传导迟滞及各行业业绩表现支持食品饮料行业为首选，持续性优于家电，建议投资者重点关注食品饮料板块的配置价值 [page::14]

金融研究报告深度分析——《量化视角看本轮消费板块行情还能走多远 以白酒、家电为案例的量化基本面分析》

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：量化视角看本轮消费板块行情还能走多远 以白酒、家电为案例的量化基本面分析

- 作者：丁鲁明，段伟良

• 发布机构：中信建投证券研究发展部

- 发布日期：2017年5月11日

• 研究主题：当前中国A股市场消费板块（特别是食品饮料和家电板块）的行情表现、基本面分析及其行情的持续性判断。

核心观点：

• 2017年以来，食品饮料和家电板块分别相对Wind全A指数获得了约9.6%和15%的超额收益，表现领先。

- 消费板块行情得益于经济滞胀周期背景、市场波动率下降、地产周期影响的滞后效应及基本面业绩改善。

• 经过定量分析，作者认为本轮滞胀周期至少持续至2017年6月底，消费板块依旧具备配置价值，尤其食品饮料持续性优于家电：

- 家电利润增速临近高点，受地产周期滞后影响；
- 白酒行业业绩继续稳定增长，持续推动行业行情；

• 基金和主力资金的边际配置需求显示食品饮料板块配置意愿更强。

总体上报告传递的信息是，在当前宏观经济及市场环境下，食品饮料板块作为滞胀周期首选行业，其行情持续性较佳，投资上6月底之前首推食品饮料，并相对看好其优于家电的表现。[page::0,14]

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二、深度章节解读

2.1 消费板块近期行情产生原因的多角度解读

• 关键论点：

- 年初至今，消费板块表现突出，家电和食品饮料超额收益明显领先其他行业。具体到超额收益，家电约15%，食品饮料约9.6%。
- 其他主要板块如下：
- 周期股一季度业绩好但已被充分预期，且二季度延续性存疑；
- 金融股受信贷收缩及委外资金限制政策影响较差；
- 成长股增长动力不足。
- 因此当前配置消费板块是较优选择。

• 支撑逻辑：

- 投资时钟模型显示滞胀周期下食品饮料表现最佳；
- 市场整体波动率下降导致消费板块超额收益增加（两者相关系数约-0.47）；
- 地产下行周期的滞后刺激效应波及消费；
- 家电、白酒行业业绩均有不同程度的提振。

• 量化统计：

- 图1显示各行业年初至今相对Wind全A的超额收益，家电最高达15%，食品饮料次之9.6%。
- 图2和图3显示食品饮料和家电板块相对于大盘的相对走势均呈现上升趋势。

整体表明市场资金倾向消费板块，尤其是食品饮料和家电，形成了一波强劲行情。[page::0,1]

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2.2 投资时钟模型与经济周期分析

• 主要结论：

- 通过投资时钟模型划分经济周期，当前为滞胀期，食品饮料为滞胀周期下最优配置板块；
- 家电行业的表现更多出现在经济过热期，滞胀时期表现较弱。

• 数据与分析细节：

- 表1显示四个经济周期与对应的头部行业配置建议：
- 滞胀周期首推食品饮料、建材、基础化工；
- 过热周期首推家电、机械、汽车；
- 图4历史经济周期示意，结合GDP和CPI走势判断当前处于滞胀期。
- 表2统计2006-2016年7段典型滞胀周期期间食品饮料相对行业等权指数超额收益均为正，月均收益显著优于家电。

• 意义：

- 宏观周期模型验证当前食品饮料行情合理性；
- 家电行情的持续主要依赖经济由滞胀向过热转变，因此当前环境家电持续性受限。

此部分强化了经济周期对行业表现的结构性影响，明确指出食品饮料盈利特征符合滞胀预期。[page::1,2]

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2.3 市场波动率与消费板块配置吸引力的关系

• 逻辑：

- 消费板块特点是业绩稳定且具避险属性，市场波动率越低，消费板块作为确定性资产相对吸引力增加；
- 当市场波动率较高时，风险偏好升高，消费板块的相对回报下降，配置需求减弱。

• 数据支撑：

- 相关系数为-0.47，显著负相关，食品饮料板块对市场波动率的敏感性明显（图5）；
- 运用3sigma法剔除异常值后，回归结果稳定，回归系数显著为负（图6~9），验证市场波动率下降提升了消费板块相对收益；
- 家电市场波动率关系较弱但依然显著负相关。

• 结论：

- 市场波动率目前处于较低水平，预示消费板块（尤其是食品饮料）配置价值仍在；
- 该统计检验为消费活跃度的量化基础提供支持。

此部分提供了波动率作为市场情绪和风险偏好指标对消费板块表现影响的定量证据。[page::3,4]

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2.4 地产周期链视角的稳定性论述

• 宏观逻辑：

- 长期来看，经济由工业化向后工业化转变，消费主导特征增强，消费领域对经济增长稳定性贡献提升。
- 中期中国经济增长驱动力转变中，地产行业进入下行周期，消费频道利润表现更为稳定。
- 短期库存及价格周期显示，PPI-CPI剪刀差收窄，通胀预期减弱，预计将降低整体风险偏好，估值体系更偏重确定性行业。

• 地产行业周期：

- 地产销售周期平均约3.2年，当前处于下行阶段，未来1年仍将走低（图12及波峰波谷表4）。
- 地产销售下行影响中上游产业利润较大幅震荡且先于下游，消费类利润滞后且更加稳定（图13、14）。

• 地产后周期表现：

- 传统消费类行业在地产销售下降阶段具有超额收益（表7），尤其家电、食品饮料、医药等；
- 上游原材料表现不佳，消费行业成为“经济稳定器”。

• 结论：

- 地产周期的下行滞后传导造就消费板块的相对稳定和正向超额收益；
- 消费行业尤其是下游类别未来受益持续。

综合认为地产周期下行情，消费板块扮演经济稳定者角色，且有量化表现支持。[page::4,5,6,7]

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2.5 基本面业绩层面：家电与白酒走势评估

• 家电板块：

- 自2016年三季度，家电业绩复苏明显，得益于房地产销售滞后拉动厨电板块；
- 不同产品线收入和利润增速波动说明家电行业景气有周期特征，整体利润增速临近高点（图15，16）；
- 地产销售对家电利润、收入存在2-4季度滞后与显著的正相关（表6，7，图24，25）。

• 白酒板块：

- 自2005年以来白酒行业经历三轮上涨周期，第三轮行情基于更为健康的消费结构调整；
- 2016年白酒收入和利润分别同比增长约10%和9%，主要由居民与商务消费逐步填补三公消费空缺推动（图17至19）；
- 贵州茅台作为行业龙头，股价与白酒板块走势高度同步（图26），其缺货及限价政策将持续成为股价动力（图27，28，29）；
- 业绩增速和超额收益高度正相关，短期估值压力及预期调整事件不影响行业长线行情逻辑（表8）。

• 分析：

- 家电利润增速的滞后带来景气高点预警，可能影响持续性；
- 白酒业绩基本面强劲，且以茅台缺货及价格驱动作为上涨催化剂；
- 两行业基本面确认其当前经济周期的行情基础。

经济周期与业绩驱动均支持消费板块行情，白酒基本面更为稳健。[page::7,8,9,11,12]

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2.6 行业资金流向与市场配置偏好

• 公募基金重仓股分析：

- 2017Q1数据，食品饮料重仓股市值占比处于历史30%分位，家电布局处于60%分位，表明基金对家电已有较高配置，食品饮料存在额外配置空间（图30，31）；
- 细分来看，基金对白色家电的配置增加明显，小家电和黑色家电较少，食品饮料中白酒和乳制品配置增长较大（图32，33）。

• 主力资金流向：

- 机构买入大单成交量5日均值显示，1-3月食品饮料买入力度持续增强，4月开始回落并稳定，家电买入量则无明显边际变化（图34，35）；
- 资金流向印证了食品饮料板块当前存在较强边际配置需求。

这一资金面信号进一步强化了食品饮料相较家电的后续配置优势。[page::12,13]

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2.7 综合判断与配置建议

表9总结了各角度判断及未来展望：

| 解读维度 | 对行情影响 | 接下来判断 |
|----------------|--------------------------------------------|------------------------------------------------|
| 投资时钟 | 食品饮料是滞胀周期首推，历史月均超额1.38% | 预计滞胀持续至6月底，食品饮料继续首推 |
| 市场波动率 | 波动率越低，消费收益越高，相关系数-0.47 | 上证50ETF波动率指数维持低位，消费板块配置吸引力持续 |
| 地产周期链 | 地产向消费传导滞后，地产后期消费超额收益明显| 预计地产销售下行还将持续1年，消费超额收益延续 |
| 行业业绩本身 | 家电滞后地产销售，利润增速临近高点 | 茅台缺货持续，价格上涨驱动板块上行 |
| 市场资金 | 公募基金食品饮料配置较低，边际配置需求强 | 食品饮料买入大单均值强于家电，持续性较优 |

综合来看，消费板块尤其是食品饮料板块符合宏观经济、行业资金流、基本面支撑及市场波动率驱动，未来3个月持续性优于家电，推荐重点关注白酒及优质食品饮料股票。[page::14]

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三、重点图表解读

图1-3：行业超额收益与板块相对强弱趋势

• 图1显示从2017年以来，家电超额收益达到约15%，远超其他行业，食品饮料紧随其后；

- 图2、3从走势角度确认食品饮料和家电相对市场的强劲表现，具备持续性基础。

图4：经济周期划分

• GDP、CPI及周期阶段颜色条直观展示当前滞胀共存，验证配置逻辑。

图5-9：市场波动率与超额收益负相关关系回归

• 数据点云及回归趋势线表明波动率下降带来消费板块（特别是食品饮料）配置吸引力显著增强；

- 剔除极端值后拟合更佳，强化了原结论的统计学有效性。

图10-14：消费占GDP比例与地产周期影响

• 图10对比成熟经济体消费对GDP贡献，显示中国处于消费回升初期，具备增长潜力；

- 图11显示PPI与CPI剪刀差趋窄，暗示通胀驱动力削弱，利于估值修复；

• 图12与表4对商品房销售周期分析，预示地产下降趋势仍未结束；

- 图13、14显示地产销售下行对中上游和消费行业利润的滞后及波动影响，支撑消费稳定器理论。

图15-19：家电和白酒的业绩证明

• 图15、16明确家电收入及利润增速受地产周期影响滞后，利润渐趋高点；

- 图17至19展示白酒板块及贵州茅台的持续收入增长和利润增长，强调业绩支撑行情。

图20-21：经济周期与波动率趋势预测

• 图20展示滞胀周期预计持续至2017年6月底；

- 图21显示上证50ETF波动率指数维持较低水平，对消费继续给予配置吸引信号。

图22-25：地产销售与家电营业收入及利润增速统计验证

• 多季度滞后的回归关系及Rsquare统计结果，严谨证实地产销售影响家电业绩逻辑。

图26-29：贵州茅台与白酒板块价量关系及业绩拐点同步效应

• 图26显示贵州茅台价格走势紧密引领白酒指数；

- 图27、28显示茅台价格缺口及销量增长；

• 表8统计净利润增速与超额收益高度同步，业绩为行情主要驱动。

图30-33：基金重仓股市值与个数占比及子版块拆分

• 图30、31显示食品饮料仓位历史偏低，家电仓位处于历史中高位；

- 图32、33子版块层面资金偏好白色家电和白酒、乳制品。

图34-35：主力买入大单成交量5日均值对比

• 机构资金买入食品饮料呈现明显边际提升，家电平稳，资金流向支持食品饮料持续性更强。

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四、估值分析

本报告较侧重于量化基本面分析与宏观周期研判，未显著涉及具体估值模型（如DCF或PE等）和目标价设定。但其对板块行情持续性的分析隐含了如下估值逻辑：

• 行业维度的估值理性化通过业绩增速与盈利稳定性进行基础支撑；

- 消费板块特别是白酒基于盈利增长和供需紧张（缺货）具备估值提升动力；

• 市场波动率和资金流入对估值溢价能力提供辅助提升；

- 跌幅风险则主要来自宏观经济短期波动及资金快速撤离。

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五、风险因素评估

报告没有明确列出风险点，但通过内容推断主要风险因素包括：

• 经济周期异常转变风险：如果滞胀周期提前结束或进入经济过热，家电表现可能强于食品饮料，若经济衰退，则消费可能承压。

- 市场波动率反转风险：波动率若快速上升，将抑制消费板块相对配置吸引力。

• 地产周期变化风险：地产回落加速或超预期，则会严重影响家电和相关消费基本面。

- 白酒行业政策风险与价格调控风险：如茅台及白酒价格政策干预过度，抑制价格上涨势头，限制板块上涨空间。

• 资金流动性风险：主力资金流入突然转向，可能导致行业估值波动加剧。

报告未具体给出风险缓释方案，但建议关注上述宏观及行业指标，以动态调整配置策略。

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六、审慎视角与微观观察

• 模型与数据的局限：

- 投资时钟模型基于历史周期行为，未来经济周期可能因政策等因素异化，模型适用性有待动态观察；
- 波动率与超额收益相关性虽然显著，但R²值并不高，说明其他因素同样关键，投资决策需综合判断；
- 基金持仓边际配置需求变化反映短期资金流向，具市场情绪特征，波动较大，不宜孤立使用。

• 潜在矛盾：

- 家电利润增速虽临近高点，但板块配置居高位，存在风险；白酒行业表现较稳定，配置相对较低，可能存在资金错配；
- 白酒定价受政策管理等非市场因素影响较大，短期股价波动难以完全用基本面解释。

• 报告中对于未来预判相对乐观，但对中短期波动仍有隐忧，需警惕市场结构调整和资金流向变化风险。

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七、结论性综合

本报告以中信建投证券研究部量化视角和基本面深度结合方法，全面剖析了2017年以来中国消费板块行情的驱动逻辑及持续性：

• 基本结论：

- 当前经济处于滞胀周期，消费板块特别是食品饮料适合配置，家电板块受地产销售周期影响滞后且景气近高点；
- 市场波动率处于低位，提升了消费板块的相对吸引力，资金流入及基金持仓结构支持食品饮料持续性强于家电；
- 白酒行业基本面强劲，贵州茅台供需紧张、价格稳定增长形成强劲股价动力，保障板块行情；
- 地产销售下行仍将持续且对家电构成压力，但消费行业利润稳定，成为经济“稳定器”。

• 图表支持视角：

- 行业超额收益数据（图1）明确家电和食品饮料优势；
- 经济周期图（图4，20）及投资时钟模型强化滞胀期行情逻辑；
- 波动率与超额收益相关性回归（图5-9）提供统计验证；
- 地产周期与行业利润关系的滞后效应（图12-14）深入解释消费板块韧性；
- 基金持仓与资金流向（图30-35）反映市场资金偏好和边际配置需求。

• 投资建议：

- 6月底之前首推食品饮料板块，重点关注白酒及相关子行业；
- 家电板块业绩接近高点，配置宜谨慎、关注地产销售动向及利润趋势；
- 密切关注市场波动率和资金流向的变化，动态调整配置策略。

• 整体评价：

- 本报告对经济周期、市场情绪、资金流向、行业基本面多维度结合，科学系统地分析了当前消费板块行情的逻辑与趋势；
- 量化实证和统计检验较为全面，结论具有较强说服力；
- 报告条理清晰，数据详实，为投资决策提供了扎实的理论依据与操作参考。

综上所述，本报告为理解当前A股消费板块行情及把握短周期内配置机会提供了重要的量化基本面框架，重点建议关注并首推食品饮料板块，尤其是白酒行业，其持续性及价值回报被看好明显优于家电板块。[page::0~15]

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附：重要图片索引标注示例

• 图1超额收益柱状图

- 图4经济周期划分

• 图5市场波动率与食品饮料超额收益走势

- 图15家电收入增速变化

• 图26贵州茅台股价与白酒指数同步

- 图30公募基金重仓食品饮料与家电市值占比

• 图34家电主力资金流向

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（全文数据均来源于Wind、中信建投证券研究发展部）

报告