股债市场回顾与转债估值现状 [page::0]

• 股债跷跷板效应明显，股市与债市轮动剧烈，债券收益率中长端普遍上行1-2BP。

- 转债整体估值维持偏高，价格中位数升至124元，转股溢价率中位数约28.9%，隐含波动率维持30%左右。

• 可主动择券的行业包括军工、银行、非银、农林牧渔、有色、商业贸易和通信，兼具股性和弹性的双低转债更受青睐。

- 转债市场周均成交602亿元，传统炒作品种交易低迷，市场更偏好流动性较好的小票和次新AAA转债[page::0]

资产配置观点与转债组合表现 [page::1][page::2]

• 认为当前资金空转或见顶，长债性价比略优于价值类权益，预判权益继续调整将带来转债介入机会。

- 推荐组合为权益价值仓位80%，30年国债ETF仓位20%，转债宽基组合重仓价值风格双低及低价转债，总仓位70%。

• 截至七月建仓以来，转债宽基组合累计跑赢中证转债指数15.5个百分点，最大回撤7.7%略高于指数7.5%。

- 组合标的覆盖银行、能源、化工、电气设备等多个行业，体现价值风格和低价转债策略[page::1][page::2]

转债市场表现分行业、评级及规模维度详解 [page::3][page::4]

| 申万一级行业 | 转债收益率 | 转债对应正股收益率 | 转股溢价率变动(pct) | 转债上涨只数占比 | 日均换手率(成交量/余额) |
|----------------|------------|--------------------|----------------------|---------------|---------------------|
| 农林牧渔 | 1.52% | 2.30% | (0.57) | 92% | 1 |
| 医药生物 | 1.10% | 3.55% | (3.13) | 90% | 1 |
| 银行 | 0.71% | 3.18% | (3.45) | 88% | — |
| 国防军工 | 0.56% | -0.42% | 0.96 | 71% | — |
| 双低转债 | 0.67% | 0.93% | (0.52) | 79% | 4 |
| 股性转债 | 0.18% | 0.62% | (0.38) | 53% | 41 |
| AAA评级 | 0.50% | 1.61% | (0.90) | 72% | 2 |
| AA+评级 | 0.83% | 1.35% | (0.66) | 88% | 4 |
| 转债余额50亿以上 | 1.31% | 4.15% | (3.75) | 79% | 2 |

• 行业轮动明显，不同行业转债收益率及对应正股收益率差异显著，银行和农林牧渔表现稳健。

- 双低转债和低价转债持续受到资金青睐，成交活跃，股性转债表现相对逊色。

• 高评级转债成交活跃，市场情绪稳健，但隐含溢价存在回调压力。

- 大市值及大余额转债表现更强，流动性更好[page::3][page::4]

转债市场结构及风险提示[page::5]

• 宏观经济及政策变化可能超预期，流动性和资产价格变动存在不确定性。

- 转债市场情绪波动及正股基本面风险需重点关注。

• 本研报投资评级基于未来12个月市场表现，提醒投资者理性参考与风险自担。

- 证券分析师职业承诺明确，独立客观出具报告内容[page::5][page::6]

华鑫证券研究报告详尽分析

《股债跷跷板环境下转债维持偏高估值—固定收益周报》

发布时间：2025年7月6日

发布机构：华鑫证券

报告分析师：罗云峰、杨斐然

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一、元数据与报告概览

该报告由华鑫证券固定收益研究团队发布，分析师罗云峰和杨斐然主笔，聚焦于当前“股债跷跷板”市场环境下可转换债券（转债）的估值与配置策略，发布时间为2025年7月6日。核心主题为在权益市场与债券市场表现剪刀差背景下，转债市场估值仍维持较高水平，推荐重点关注价值风格和低价转债资产，并特别指出股性转债仓位为零，配置更偏债性资产。

报告的主旨在于剖析当前股市和债市的“跷跷板”效应，解读转债市场高估值状态的成因及其后续演变趋势，给出转债组合配置建议及风险提示，目的是为投资者在波动较大且不确定性加剧的市场环境下提供合理的资产配置思路。报告反映了对股债二元关系、资金面动态与政策预期变化的深入研究，呈现了较为审慎、偏向价值和低价转债优先的中长期配置观点[page::0,1,5]。

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二、逐节深度解读

1. 投资要点与市场回顾

报告首先回顾了上周权益市场及债市的总体表现，强调“股债跷跷板”效应突出。股指周一集体上涨，主要受海外消息、资金面波动影响，题材股快速轮动，涉及军工、稳定币、脑机接口、半导体等热门板块。债市则普遍呈现回调状态，空头情绪增强，收益率尤其是中长债和超长债明显上升1-2个基点，反映资金面趋紧、季度末效应与政策预期影响。

随后资金面回松带动债市反弹，股市波动加剧，各板块快速轮换。如半导体连续上涨，创新药因政策鼓励商业保险投资表现亮眼，光伏玻璃产业减产预期推升该板块反弹，军工板块有所调整。美国发布的6月非农数据大幅超预期令降息预期跌至零，市场调整估值，特朗普相关贸易言论增加了不确定性。债市总体偏强但缺乏主线[page::0]。

转债层面，相对于转股正股，整体估值保持偏高水平，市场情绪相对活跃。虽然整体转债估值溢价有所回落，但部分行业主动抬升估值，甚至出现“股价下跌但转债上涨”的反常现象。市场价格中位数达到124元，历史溢价率偏高（28.9%，处于58%的历史分位），隐含波动率维持在30%左右（历史分位65%），隐波差保持-15%（历史分位36%），表明转债仍维持较高风险溢价与波动率。当前，军工、银行、非银、农林牧渔、有色、商业贸易、通信等行业的转债中择券空间较大，尤其是双低（低估值低价）和股性转债弹性较好[page::0]。

转债成交量较前周略有提升，周均602亿元，增7%。但传统热点如次新债、低评级、高风险转债活跃度较低。市场在股债波动中更偏好具有期权弹性的小票以及AAA评级的次新债，表明投资者更注重风险控制和流动性[page::0]。

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2. 市场展望与策略推荐

报告指出，下周可能成为本轮资金空转结束的关键时间节点，重点观察股债性价比能否偏向债券方向。目前从大类资产配置角度来看，长债性价比略优于价值股，若价值股进一步下跌，将出现良好介入窗口。

轮廓式组合仓位建议为权益类价值风格80%，30年国债ETF 20%。最新转债组合中股性转债仓位调整为0，配置价值风格的双低及低价转债占比70%。主要看好低价转债因时间价值长且有下修预期，或因银行转债退市带来的流动性逢低买入。价值风格双低转债因估值偏低和高评级优势，吸引力明显[page::1]。

转债组合自2024年7月建仓以来累计跑赢中证转债指数15.5%，最大回撤约7.7%，与基准指数回撤相当，表现稳健。上周组合稍微跑输指数0.42个百分点，显示调整压力但整体表现仍较好[page::1]。

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3. 风险提示

报告列出主要风险因素：

• 宏观经济变化和政策预期的超预期波动，可能导致流动性大幅扩张或收紧，影响资产价格走势；

- 宽基指数历史表现不代表未来收益，存在回撤风险；

• 转债市场情绪可能大幅调整，带来估值波动；

- 转债正股及公司基本面表现不达预期风险，影响转债价格和流动性[page::1,5]。

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三、图表深度解读

图表1：转债宽基组合收益情况（图表2）

该图展示转债宽基组合与中证转债指数的标准化净值走势及组合超额收益情况。

解析：

• 组合净值（紫色实线）明显优于基准指数（黑色虚线），且累计超额收益呈上升趋势，表明价值风格、低价转债配置带来稳定增值；

- 超额收益曲线（浅蓝色填充）在多数时期保持正值；

• 该表现验证了报告提出的价值风格转债配置有效性，有助于理解组合长期跑赢指数的来源[page::2]。

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图表2：转债宽基组合具体标的

该表详细列出组合具体转债品种、所在行业、价格、估值指标、剩余期限、评级等。

解析：

• 组合成分涵盖银行、化工、有色、电气设备、农林牧渔等多个行业；

- 定位以价值风格和低价转债为主，配合评级维持在A及以上，强化信用安全和流动性；

• 部分转债价格在100元附近，弹性较强，存在降价或回调空间；

- 组合涵盖年限从约0.3年至5年以上，兼顾收益与风险平衡；

• 通过精细化的标的筛选实现风险分散和估值优势[page::2]。

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图表3：转债全市场数据（图表3）

图表集成多个指标走势，包括转债价格、市值、转股溢价率、隐含波动率及成交量，时间跨度自2022年初至2025年。

解析：

• 转债价格整体趋势上升，显示市场总体认可度提升；

- 转股溢价率波动明显，近期有所回落但仍处于中高水平，反映市场对股性和债性权衡；

• 隐含波动率维持在30%左右，隐波差维持负值，表明转债期权价值计价仍存在风险溢价；

- 成交量呈震荡，体现市场活跃度尚存，但无明显放大趋势；

• 数据支持报告股债跷跷板环境中转债维持偏高估值的结论[page::3]。

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图表4~图表10：转债市场分行业、属性、评级及市值分析

这些表格系统反映了转债从收益率、转股溢价变动、涨幅比例、成交活跃度、换手率等多维数据，以行业、评级、正股市值、发行余额和上市时间长度等细分。

关键发现：

• 行业方面，农林牧渔、医药生物、轻工制造及钢铁转债收益率靠前，涨幅和涨幅占比较高，显示板块弹性较好；

- 低价转债在收益率和涨幅占比上表现突出，成交较活跃，符合报告配置倾向；

• 高评级（AAA、AA+）转债占比稳定，成交额和换手率高，反映投资者偏好高信用等级资产；

- 大市值正股对应转债收益率较高且换手活跃，资金更愿意布局龙头企业相关转债；

• 上市时间较长（老债）与次新债两类市场表现均衡，提示投资者可关注不同存续期的组合优化；

- 不同行业转债形式分布均衡，双低、双高、股性、低价、情性转债占比各异，显示市场结构复杂多元；

• 成交量与换手率的差异表明流动性特征明显，交易热点集中于部分核心标的[page::3,4]。

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四、估值分析

报告中转债估值主要基于市场价格、转股溢价率、隐含波动率等指标。作者未详述DCF等传统估值模型，但通过转股溢价率和波动率等可视化数据捕捉市场整体估值情绪及风险偏好。

关键指标解释如下：

• 转股溢价率(Conversion Premium)：转债价格相对于其正股按转换比例计算价值的溢价，溢价率高说明市场对转债附加权利价值有较高预期，但过高可能降低吸引力；

- 隐含波动率：反映转债价格的内在波动预期，是期权定价关键参数，较高隐含波动率对应期权部分价值高，也暗示市场不确定性大；

• 隐波差：转债隐含波动率减去正股隐含波动率，反映转债市场波动预期的溢价或折价。

通过比较上述指标的历史分位数，报告认为当前转债估值处于偏高中等水平，市场整体悲观情绪有所缓和，但溢价率及隐波差仍显示谨慎情绪。

此外报告结合市场“股债跷跷板”态势，判断债券收益率上行对转债行情构成压力，建议转向高评级、估值合理的价值风格和低价转债，规避估值回调风险。

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五、风险因素评估

• 宏观经济与政策变化风险：经济增速、货币政策变化直接影响资金面、利率水平及信用环境，超预期利空将导致资产价格剧烈调整；

- 市场情绪风险：转债市场情绪波动频繁，可能导致价格快速脱离基本面，特别在股债震荡期更为明显；

• 转债正股基本面风险：正股业绩不佳或市场信心不足，转债价格承压可能加剧，尤其是低评级或高杠杆企业；

- 流动性风险：部分中低评级及非主流转债受限于市场成交量和换手率，流动性不足引发的价格波动风险较大。

报告虽未细化缓释策略，但通过精选高评级、价值风格、低价转债组合间接降低上述风险可能性[page::1,5]。

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六、批判性视角与细微差别

报告整体专业，逻辑严密，但以下细节值得注意：

• 偏向价值风格建议：适合偏稳健投资者，较少提及市场潜在的牛市爆发机遇，较为审慎；

- 高估值警示与转债市场活跃并存：报告指出溢价高，但成交量上升，显示部分投资者预期分歧，价值明显不均；

• 转债组合跑输基准数据偶尔出现：如最新周超额收益回落，需观察此现象是否是个别周期性波动或预示调整开始；

- 图表部分细节存在格式乱码及信息杂散：降低了阅读连贯性，可能使部分标的或数据理解受限，但整体主旨未受影响；

• 未详细展开估值模型计算过程：仅凭市场指标做判断，缺乏内生性估值分析，对复杂转债特性考虑有限；

- 风险提示相对简略，未强调地缘政治、信用事件个别爆雷可能带来的连锁影响[page::2,3,6]。

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七、结论性综合

本报告系统揭示了当前中国转债市场所处的“股债跷跷板”宏观背景下的高估值状态，反映权益市场与债市此消彼长的博弈关系给转债带来的复杂表现。整体来看，转债市场维持较高估值，转股溢价率和隐含波动率均处于中上历史位置，隐波差负值提示投资者对风险仍有一定溢价要求。尽管部分行业转债估值有所主动抬升，市场选择性交易转向表现优异和双低、低价转债品种，尤其看好军工、银行、非银金融、农林牧渔等行业的弹性品种。

策略上，建议降低股性转债仓位，增加价值风格及低价转债配置比例，强调信用等级和流动性安全，反映当前市场对风险控制的重视。报告自2024年7月组合建仓以来累计跑赢中证转债指数逾15%，最大回撤7.7%，业绩稳健，显示策略有效。

多个图表详尽展现了各行业、评级、规模及属性的转债市场表现，辅助投资者把握市场结构特征与交易活跃度。结合宏观政策、资金面和外部因素，报告强调对潜在风险的正视与防范，包括宏观经济、政策宽松预期冲击、流动性变化和正股基本面表现不及预期风险。

总体而言，该研究报告为投资者提供了全面、深入且数据支撑丰富的转债市场分析及操作建议，是理解和把握当前转债投资机遇与风险的权威参考资料[page::0-6]。

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注：本分析严格依据报告内容，未引入任何外部主观判断，仅根据报告原文内容进行详细剖析与解释。

报告