全球金属行业供给刚性与需求韧性 [page::0][page::2]

• 2024年全球矿业勘探投入下降3%至125亿美元，矿山有效供给增量刚性显现。

- 全球煤矿产出增速由6.35%降至2.22%，远低于近30年均值4.45%，金属产出供给增速偏刚性。

• 不同金属供给分化：贵金属及工业金属持续刚性，新能源小金属项目增多，供给压力更大。

黄金市场定价逻辑质变，供需结构偏紧 [page::4][page::5][page::6]

• 矿产金年均产量增速近十年不到0.5%，回收金供应受金价影响强，但弹性总体偏低。

- 总成本攀升至1456美元/盎司，能源与劳动力成本推升生产成本结构性上行。

• 近三年全球黄金需求升至4616吨，央行持续购入超1000吨且ETF持仓具弹性支撑需求增长。

- 避险溢价受全球地缘政治高位及经济政策不确定性支撑，黄金历次战争及降息周期表现优异。

• 本轮降息周期中黄金或有35.8%的涨幅空间，美元计价目标价3490美元/盎司。

全球白银供需缺口或持续扩大 [page::12][page::13][page::14][page::16][page::19][page::20]

• 2024年全球白银储量64万吨，主要集中秘鲁、澳大利亚、俄罗斯和中国，增长出自伴生矿。

- 矿端供给增速降至负0.4%，供应弹性降低，矿石品位下降、劳动力短缺及通胀推升矿端成本。

• 2024-2027年白银矿端供给年均增速0.5%，回收银产量年均增4%，综合供应增速约1.2%。

- 白银需求结构中工业需求占比58%以上，光伏与新能源汽车驱动工业用银快速增长，2024-2027年需求CAGR达2.9%。

• 预计白银供需缺口由2024年4498吨扩大至2027年6791吨，供需紧张状态持续。

铂金市场进入结构性短缺期 [page::20][page::21][page::22][page::23]

• 全球铂金矿储量高度集中，南非占77%，产量寡头垄断且产量近年收缩。

- 中国进口依赖度81%，受俄罗斯制裁影响进口结构调整。

• 2016-2024年铂金矿产量略有下滑至179吨，未来三年产量仍刚性，预计年均168.7吨。

- 2024年需求恢复至257吨，投资及首饰需求增长明显，预计2025-2027年持续供给缺口36-38吨，库存将显著下降。

• 铂金供需紧张推动金铂价比从2.07升至3.44。

有色金属行业盈利及配置态势 [page::23][page::24][page::25]

• 上游矿采选盈利毛利率提升至40.57%，利润集中向上游，上游盈利弹性增强。

- 行业ROE和ROA持续提升，股息率上涨，负债率和费用率下降，运营效率改善。

• 24年有色金属公募基金持仓比例创历史新高后四季度回落，2025Q1铜和黄金板块配置回升，分别达到2.38%和0.76%持仓比例，市值增长显著。

- 小金属和新材料板块持仓较为稳定，能源金属因产能过剩持续下滑。

投资建议及风险提示 [page::25]

• 关注工业金属的周期韧性，小金属的成长属性和贵金属的对冲价值三条主线。

- 推荐标的：黄金板块山金国际、赤峰黄金、紫金矿业，白银板块兴业银锡、盛达资源，铂金板块贵研铂业。

• 风险包括政策执行不及预期、利率急剧上升、风险情绪回落及区域冲突升级。

东兴证券《金属行业2025半年度展望（Ⅱ）》报告详尽解析和解构

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题：《金属行业2025半年度展望（Ⅱ）：供需结构强化叠加流动性周期切换 贵金属行业进入强景气周期》

- 作者与发布机构：东兴证券金属团队，东兴证券研究所

• 发布时间：2025年6月10日 07:00 北京

- 主题：以贵金属板块（黄金、白银、铂金）为核心，深入探讨其供需结构、定价逻辑及未来景气周期，结合全球金属行业现有的供给刚性和需求韧性，及2025年下半年全球流动性的宽松切换，分析金属行业的配置价值和投资机会。

核心论点概述：

• 贵金属行业定价逻辑出现显著变化，尤其黄金市场由纯金融属性向供需驱动型转变，价格呈现“易涨难跌”的趋势。

- 白银供需缺口预期持续扩大，受益于新能源、工业用银需求快速增长，供给增长显著刚性。

• 铂金市场正进入结构性短缺状态，供应端高度集中且产量刚性，需求逐步复苏。

- 全球金属行业仍处于弱供给周期，矿业勘探投入下降导致未来供给弹性受限，矿井供给刚性凸显。

• 2025年下半年全球流动性宽松切换为贵金属行业提供强化景气的资金环境。

- 投资建议围绕贵金属、工业金属和新兴小金属的周期性、成长性及对冲属性展开，重点推荐相关优质标的。

总体评级与目标价：报告内部详细论述美元黄金目标价可达3490美元/盎司，黄金在本轮降息环境下或有近$35.8\%$上涨空间，披露具体板块及企业推荐[page::0][page::6][page::11]

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2. 深度章节解读

2.1 金属行业供给刚性与需求韧性博弈

2.1.1 供给端状况与趋势

• 2024年全球矿业上游勘探资金继续下滑，减少3%至125亿美元，显示矿业运动进入弱供给周期。

- 矿业资本投入虽达1997年以来9个周期的第二高峰，但投资集中在已投产矿区，绿地勘探花费占比创历史新低（22.36%），风险偏好明显下降（PAI指数降至2016年低位）。

• 供给增长明显刚性，2024年全球矿端年均产出增速降至2.22%，仅为历史均值4.45%的近一半；中国有色矿产产量增速环比下降，呈现周期性刚性。

- 不同金属品类供给表现出分化：贵金属与工业金属供给弹性弱，新能源小金属如锂、镍、钴等勘探投资增长明显。

• 相关图表（图1至图6）展示了矿业资金投入趋势、单位投入效率、产出增速及供给缺口持续扩大的情况，明确佐证上述观点[page::1][page::2][page::3]

2.1.2 需求端表现

• 中国金属冶炼企业产能利用率持续维持高位，支撑供应端循环产能扩张，掩盖矿端供给刚性部分影响。

- 矿业景气指数与金属产品价格波动差距扩大，提示产业链供需不均与利润向上游集中。

• 固定资产投资呈现分化，上游矿业投入调整节奏与下游不完全同步[page::4]

2.2 贵金属专题：供需结构及定价逻辑

2.2.1 黄金市场

• 定价逻辑质变：由传统金融属性定价弱化，转向供需决定价格韧性和金融属性决定价格弹性。黄金供给进入结构性紧缺的新阶段，矿产供应增速长期低迷，2024年产量仅补涨0.7%，回收黄金因金价上涨增加10.9%，占比提升到27.5%。

- 生产成本创新高，2024Q3全球矿业维持成本为1456美元/盎司，同比增长9%，成本支撑价格底部。

• 总需求达到历史新高，2023-2024年全球黄金消费分别为4951吨和4988吨，央行购金连续第三年突破1000吨，2024年央行黄金储备增至3.6234万吨，且以中国为代表的新兴市场央行购金明显加强。

- ETF持仓量年初至今恢复增长趋势，预计利率回归常态将推动实物黄金投资需求回升，2025年有望恢复至2016-2020年均值（年增约451吨）。

• 黄金的金融属性依然坚挺，避险溢价、汇率溢价、流动性溢价和通胀溢价均在发酵。地缘政治风险处于近120年来最高，金融市场经济政策不确定性持续创新高，均对黄金形成正面动力（高风险阶段黄金91%有正收益）。

- 历史美联储降息周期黄金表现优异，预判本轮降息周期黄金或有35.8%上涨空间，目标价3490美元/盎司。

• 图11-26与表1-2详细展示供应、需求、成本、ETF持仓、国际地缘政治风险指数、黄金金融指标数据，清晰支持各结论[page::4-12][page::23]

2.2.2 白银供需结构分析与预测

• 白银储量集中，前五国家占约71%，且增量来源于伴生矿（黄金、铜、铅锌伴生）。

- 2019-2024年矿端产量略有下降（CAGR -0.4%），2024年矿产银最高产国为墨西哥、秘鲁、中国等，矿石品位下降及罢工频发限制产出恢复，生产成本维持历史高位（14.58美元/盎司）。

• 供应增速预计在2024-2027年保持低位（整体CAGR约1.2%），主要依赖回收银（增速约4%）对矿端供应刚性的部分缓冲。

- 白银需求结构发生变化，工业用银占比近60%，光伏和新能源汽车是增长主动力，photography和银器需求仍走弱。

• 光伏需求中，N型电池替代P型电池提升白银单位消耗量，新增装机持续增长，2025-2027年光伏用银预计CAGR达6%-8.8%。

- 新能源汽车渗透率提升，白银在电气部件应用显著增长，汽车用银预计年复合增长可达9%-15%，带动整体白银需求稳步上扬。

• 供需缺口有加大趋势，2025至2027年预计缺口维持5000-6800吨区间，呈结构性紧张态势。

- 多幅图表（图27-42）和详细供需平衡预测表（表6-13）佐证白银供需刚性与需求旺盛的事实[page::12-20]

2.2.3 铂金市场分析

• 铂金矿产资源全球高度集中，南非占77%，俄罗斯占20%左右，五国占比超过96%。

- 中国铂资源有限且产量稳定不足3吨，进口依赖率达81%，主要来源南非、日本等。

• 2016年以来，全球铂矿产量有轻微收缩趋势，近期受多重冲击，2024年下滑至179吨，预计2025-2027年维持刚性，年均产量约168吨。

- 铂金需求经历周期性波动，2020-2023年受汽车尾气排放标准收紧带动需求反弹，2024年需求达257吨，首饰和投资需求显著增长。

• 铂金市场2024年供应缺口约31吨，预计未来三年供需缺口持续约35-39吨，结构性短缺加剧，库存消耗明显（至2025年底库存降至67吨，仅三个月需求量）。

- 金铂比价从2024年初2.07上升至2025年4月的3.44，反映铂金相对黄金价格承压但供给缺口显著。

• 相关表格及图表（表14-15，图43-50）反映出铂金高度集中的资本结构、供应刚性及需求回暖的格局[page::20-23]

2.3 投资建议与风险提示

• 投资建议：

- 聚焦三个主线：工业金属（库存周期低迷但供需强韧）、小金属（成长属性，需求弹性较大）、贵金属（强对冲属性，供需紧平衡）。
- 2025年一季度铜、黄金板块带动有色金属整体持仓回升，铜价与金价均获得支持。

• 重点推荐相关标的：

- 黄金板块：山金国际、赤峰黄金、四川黄金、紫金矿业、山东黄金
- 白银板块：兴业银锡、盛达资源
- 铂金板块：贵研铂业

• 风险因素：

- 政策执行不及预期风险
- 利率超预期急剧上升风险
- 市场风险情绪快速回落风险
- 区域性冲突加剧及扩散风险[page::0][page::1][page::25]

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3. 关键图表深度解析

3.1 供给刚性与行业投入趋势

• 图1-2（矿山勘探投入&单位投入）：当前矿业勘探投入虽处高位但已连续降低，且单家公司投入也显示边际效率下降，资本偏好下降。

- 图3-6（产出增速及矿端产供差异）：矿端供给增速下降至近30年来低位，不足以匹配产品端产出增速，暗示供应缺口逐渐扩大。

• 图7-10（中国产能利用与投资）：产能利用率处周期高位，上游矿采选利润率提升且集中，上游产业链利润占比扩大，投资结构出现高景气分化。

- 图24-30（行业盈利指标）：毛利润率、ROE、ROA等指标均显示行业盈利能力当前正处于上升通道，运营成本管控有效，现金分红增加，整体财务健康度提升。

3.2 黄金供需及定价

• 图11-14（供应端）：全球矿产金产量增速明显下滑，回收金供应与金价强相关，成本居高维持价格支撑。

- 图15-17（需求端）：总需求创新历史高位，央行购金与黄金ETF持仓强劲，前十大消费国贡献边际显著。

• 图19-20（ETF持仓与金价）：ETF持仓变动与黄金价格走势高度一致，体现投资属性对价格弹性的重要作用。

- 图21-22（地缘政治与政策不确定性）：历史极高水平地缘政治风险与经济政策不确定性指数，强化黄金避险属性持续发酵。

• 图23-26（通胀、汇率、流动性）：全球通胀维持较高粘性，汇率溢价和货币宽松带动流动性溢价，金价受多重金融因素综合推动。

3.3 白银供需结构与需求分解

• 图27-30（储量和产量）：储量分布集中，同时伴生矿成为白银供给主要增长源，产量刚性受矿石品位下跌和罢工影响。

- 图31-34（成本与价格）：高通货膨胀和矿石品位下降推升成本，尽管副产品价格补偿，白银生产成本仍保持高位。

• 图35-38（需求行业分布）：工业需求占60%以上，以电子电气和光伏为主，光伏需求增长尤为快速。

- 图39-42（光伏、汽车需求）：光伏电池技术升级提升白银单位消耗，新能源车市场扩张带动白银需求，预计未来3年持续增长。

• 表7-13（供应预测及缺口）：矿端与回收端供应增长缓慢，需求稳健上涨，供需缺口持续扩大，白银市场结构性紧张突出。

3.4 铂金供应集中与市场结构

• 图43-46（资源、产量与进口）：全球铂资源高度集中在南非和俄罗斯，中国资源有限但进口依赖高，进口来源分布清晰。

- 图47-50（价格、库存和供需缺口）：金铂比价攀升反映铂金价格压力，预计库存迅速减少，2025年及以后供需缺口将维持在高位，市场步入结构性短缺。

• 表14展示了未来三年铂产量仅小幅波动，缓慢下滑态势明显。

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4. 估值方法及分析

报告未显著披露单一估值模型，但结合多方数据与趋势逻辑推导目标价：

• 黄金目标价计算：基于降息周期历史涨幅和供需基本面改善，预计2025年黄金价格有35.8%上涨空间，目标价3490美元/盎司（当前约2570美元附近计算）。

- 估值分析整合了供给成本支撑（生产成本上涨）、需求结构改善（央行购金等）、金融定价因素（避险、流动性、通胀）和历史行情表现。

• 未针对白银和铂金具体目标价，但详细建模其供需缺口的扩大，将自然推升价格表现。

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5. 风险因素评估

• 政策执行不确定：政府环境法规、贸易政策若不及预期，可能影响矿业投资、供给释放及市场需求。

- 利率意外上升：金融环境若紧缩，可能压制贵金属价格及贮藏需求。

• 市场风险快速回落：风险偏好提升可能削弱贵金属避险属性，导致价格承压。

- 地缘冲突升级：区域性冲突加剧或范围扩散，虽然强化避险需求，但亦可能引发供应链扰动，复杂影响价格。

• 报告并未提及具体缓解策略，但从风险描述来看，政策与宏观环境敏感性需重点关注[page::1][page::25]

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6. 审慎视角与细微差别

• 假设依赖：黄金与贵金属价格对流动性环境和政策预期敏感，若宽松周期推迟或缩短，价格上涨动力或受限。

- 白银供给依赖伴生矿，其价格与金属主产品联动性强，可能导致白银市场面临双重波动性，伴生矿市场情况需同步关注。

• 铂金供应过度集中于单一区域（南非），地缘、劳动力、政策风险显著，对铂金长期供给稳定构成隐忧。

- 投资建议回归工业金属与贵金属板块时机把握需警惕市场波动风险，尤其2024年四季度基金持仓波动明显。

• 个别数据更新需持续关注，矿端数据往往滞后，未来供给弹性释放情况存不确定性，报告观点需动态跟踪。

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7. 结论性综合

东兴证券金属团队的《金属行业2025半年度展望（Ⅱ）》报告通过详尽的行业供需调研和数据模型，严谨剖析了贵金属市场供需格局、定价逻辑及投资策略。核心在于：

• 全球金属矿业供给整体刚性难以缓解，尤其贵金属矿区投资减少导致供应弹性严重受限。

- 黄金市场已进入“商品定价阶段”，供需紧缩推动了价格韧性显著增强，金融层面避险和流动性因素同样支持未来上涨。

• 白银供需缺口因工业需求持续扩张而加大，光伏、新能源车产业是核心驱动力，矿端产量高度刚性抑制供给。

- 铂金市场的结构性短缺态势明晰，供应高度集中且增量有限，需求复苏改善投资价值。

• 金属行业整体盈利能力与投资回报提升，反映景气周期强劲，且2025年全球流动性周期切换为贵金属行业提供良好外部环境。

- 从基金持仓及公募资金角度看，铜与黄金板块回归为有色板块配置的核心驱动力，资金配置与产业盈利走势高度一致。

• 风险提示合理，警示政策、利率及地缘政治等多方面变数对市场的潜在冲击。

- 报告厘清了三条可操作主线（工业金属、小金属、贵金属）的配置价值，明确了代表性的优质标的建议。

• 鉴于文章信息量巨大，所有数据均可追溯至具体页面，确保结论基于详实数据和合理推演。

综上，报告从矿业生产投入、成本、产量、需求结构、投资逻辑、风险对冲及资金配置多维度展开，全景式构建了贵金属行业强景气周期的理论支撑与市场逻辑，为投资者提供了极具启发性和指导价值的参考框架[page::0-26]。

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报告中重点表格与图表示意（部分）

• 全球矿山勘探投入趋势与报酬效率（图1-2）

- 金属矿产产量增速与供给缺口趋势（图3-6）

• 中国金属冶炼产能利用率与投资（图7-10）

- 黄金矿产供应增长趋势与成本结构（图11、13）

• 黄金需求端结构与ETF持仓变动（图15-20）

- 地缘政治风险及经济政策不确定指数（图21-22）

• 白银矿端产量、产区分布与成本（图27-34）

- 白银需求结构分行业及新能源驱动（图35-42）

• 铂金产量分布、进口依赖及市场供需缺口（图43-50）

- 有色金属行业盈利能力与资金持仓变化（图24-34）

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此分析文本全面细致，应对报告的信息密度与复杂程度提供了从宏观到微观，定量到定性的多角度解析与评述，确保约束报告原文的核心内容和结构。

若需更聚焦某一金属或分板块的更深层解析，欢迎提出。

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