反内卷政策现实背景与必要性 [page::0][page::1][page::2]

• 内卷现象表现为无序扩张和低价恶性竞争，导致产能过剩和利润缩水，阻碍高质量发展。

- 2024年起反内卷政策成为宏观调控新抓手，重点整治产业链重复建设和地方保护，推动市场公平竞争。

• 政策覆盖范围涵盖钢铁、水泥、煤炭、光伏、新能源汽车等传统与新兴行业，强调行业自律与产能治理。

供给侧结构性改革与反内卷政策对比 [page::4][page::6]

• 供给侧结构性改革以去产能为核心，主要聚焦钢铁煤炭等传统行业，大多由国企主导，采用行政命令推动。

- 反内卷政策覆盖行业更广，涉及民企占比大的新兴产业，执行更依赖市场化机制与行业协会倡议。

• 两者都旨在化解产能过剩，提升产业竞争力和结构优化，强调从结构性问题出发改善供需关系。

复盘煤炭和钢铁行业供给侧改革行情 [page::6][page::7][page::8][page::9]

• 煤炭行业：营收增速拐点领先股价1-2季度，股价与大宗商品高度同步，毛利率与ROE表现领先产能利用率。

- 钢铁行业：营收增速拐点领先股价约1季度，股价同步钢材价格，毛利率与ROE领先资产周转率和资本开支拐点。

• 指标同步性增强，体现供给侧改革带来结构性改善与价格反弹。

反内卷相关行业财务指标与景气度分析 [page::10][page::11][page::12][page::13]

| 行业 | 营收增速分位数 | 毛利率分位数 | ROE分位数 | 产能利用率分位数 | 资本开支分位数 |
|------------|----------------|--------------|-----------|------------------|----------------|
| 工业金属 | 72.5% | 80.5% | 97.7% | 84.1% | 24.3% |
| 生猪养殖 | 40.0% | 80.5% | 79.5% | 38.6% | 16.2% |
| 水泥 | 20.0% | 19.5% | 6.8% | 38.6% | 40.5% |
| 工程机械 | 47.5% | 63.4% | 68.2% | 43.2% | 8.1% |
| 汽车 | 32.5% | 97.6% | 47.7% | 2.3% | 21.6% |
| 玻璃玻纤 | 2.5% | 2.4% | 13.6% | 13.6% | 0% |
| 光伏设备 | 2.5% | 2.4% | 6.8% | 9.1% | 0% |
| 装修建材 | 15.0% | 53.7% | 4.5% | 18.2% | 16.2% |
| 造纸 | 5.0% | 0.0% | 0.0% | 27.3% | 45.9% |

• 工业金属、生猪养殖、工程机械等行业景气度相对较高，玻璃玻纤、光伏设备等景气度较低。

- 大部分反内卷行业营收增速毛利率处于较低分位，存在业绩改善潜力。

反内卷指数及相关板块行情表现 [page::13][page::14][page::15]

• 2025年7月1日至8月15日，反内卷指数上涨20.87%，显著跑赢同期沪深300的6.76%涨幅。

- 碳酸锂、光伏行业价格大幅上涨（涨幅20%以上），推动相关板块快速反弹。

• 7月中旬以来，煤炭、钢铁、水泥等传统行业成交占比高峰后回落，光伏、电池、工程机械成交占比仍维持高位。

- 资金涌入反内卷相关板块，市场交投活跃，估值整体出现明显提升。

投资建议及风险提示 [page::16]

• 反内卷政策推动行业转型升级，遏制恶性价格战，提升产品附加值和产业效益。

- 长期看，预计产能利用率及业绩将改善，未来估值水平有望稳步提升。

• 风险包括政策实施力度及效果不及预期，海外降息带来的市场波动，以及整体市场情绪不稳定。[page::0][page::16]

中国银河证券研究报告详尽分析

报告标题：【中国银河策略】反内卷中寻投资机会——“十五五”规划展望系列
报告机构：中国银河证券研究院
报告时间：2025年8月21日
作者：杨超（首席策略分析师），联合分析师王雪莹、周美丽及助理吴佳文参与撰写
主题：围绕“十五五”规划期间中国经济“反内卷”政策的投资机会深度解读与行业展望

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1. 元数据与概要概览

报告聚焦“反内卷”政策在新时代中国经济结构优化、产业升级中的战略意义以及投资机会。核心论点在于：

• 反内卷是中国经济由“无序扩张”和“低价恶性竞争”向高质量发展转型的关键政策抓手，政策具有延续性与深化趋势。

- 产业层面的“内卷”表现为产能过剩、价格战、同质化竞争，抑制了产品创新和技术进步，压缩了企业利润空间，长期损害经济活力和居民收入。

• 反内卷政策不同于以去产能为核心的供给侧结构性改革，涵盖更广泛行业（传统+新兴），着力于规范市场秩序、提升竞争质量。

- 市场表现显示反内卷相关板块自2025年7月以来显著跑赢大盘，估值与成交活跃度双双提升。

报告没有针对单一公司评级和目标价，但明确指导行业投资方向及布局思路[page::0,1]。

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2. 报告逐节深度解读

2.1 “十五五”为何关注反内卷

核心要点：

• 内卷导致资源浪费、利润压缩、创新动力下降，冲击经济结构调整与发展质量。数据印证工业产能利用率自2021年下滑，截至2025年7月，PPI连续34个月同比负增长，显示需求不足和产能过剩压力。

- 反内卷成为宏观调控“新抓手”，系列中央会议与政策文件强调行业自律、市场统一、规范低价恶性竞争，严控地方保护和重复招商引资，促进资源合理流动及产业高质量发展。

• 产业层面，反内卷覆盖越来越广，从传统钢铁煤炭到新能源光伏、锂电、新能源汽车等战略性新兴产业均受关注。

- 政策推动企业跳出价格竞争陷阱，转向创新驱动和产品升级，未来将形成持续推动产业结构优化的动力[page::1,2,3]。

2.2 供给侧结构性改革与反内卷对比

• 背景与目标相似: 两轮政策均基于工业品价格下行、产能利用率低等共性瓶颈，目标均为解决结构性矛盾、推动高质量发展。

- 政策内容差异: 供给侧以“去产能”为核心，主要针对传统产业（钢铁、煤炭）重国企主导，用行政手段严格压产能。反内卷问题更复杂，兼顾产能治理和恶性低价竞争规范，执行方式更灵活，注重市场及行业自律机制。

• 行业覆盖广泛: 供给侧聚焦钢铁煤炭等重工业，反内卷范围覆盖传统行业与新兴产业，如光伏设备、电池、新能源汽车及快递等，民营企业占比较大。

- 企业属性和执行机制：供给侧以央企及地方国企为主，执行高效但刚性；反内卷注重民企参与及行业协会引导，执行兼具政策引导与市场调节[page::4,5,6]。

2.3 供给侧结构性改革行情复盘

• 煤炭行业：2016年起大规模产能压缩后，固定资产周转率见底回升，煤炭指数收盘价随之上涨。煤炭指数价格与其营收增速、毛利率、ROE、固定资产周转率等财务指标具备明显领先及同步关联特征，主要规律为营收增速领先于价格，价格又领先于毛利率等指标，指标间拐点逐步趋同，反映结构性改善逐步深化。

- 钢铁行业：类似煤炭，供给侧改革推动钢铁产能压缩，固定资产周转率与价格均有明显回暖，价格与财务指标间亦表现出类似时间领先顺序。
图表详细展示2014年至2025年相关行业价格与供需指标变动趋势，支持该历史复盘分析结论[page::6,7,8,9,10]。

2.4 反内卷相关行业财务指标现状

对2025年Q1多个相关行业指标进行剖析，观察营业收入、毛利率、ROE、固定资产周转率及资本开支：

• 营业收入趋势：多数传统行业仍处于负增长区域（煤炭、钢铁、水泥等），部分行业出现潜在拐点（工程机械、电池、工业金属等），工业金属及部分新兴产业表现较好。

- 毛利率：传统产业大多处于历史低位，部分（工程机械等）相对较好，毛利率变化趋势多样，显示价格和成本结构不同步，存在短期波动。

• ROE：多行业ROE历史分位较低，部分传统行业出现亏损状态（钢铁、光伏设备、造纸），工业金属、生猪养殖表现较高。

- 产能利用率（以固定资产周转率计）大多低于历史中位，反映产能闲置普遍，工业金属、生猪养殖等个别行业回升明显。

• 资本开支：多数行业CAPEX同比下滑，煤炭、造纸为例外，显示行业投资偏谨慎。

综合指标评价工业金属、生猪养殖、水泥、工程机械、汽车景气度较高，建筑装饰、造纸、光伏设备等较低[page::10,11,12,13]。

2.5 反内卷概念投资价值展望

• 指数表现：反内卷指数自2025年7月以来表现优异，涨幅明显超过沪深300，相关行业分布集中于光伏设备、电池、医疗服务。

- 商品价格：多数相关大宗商品价格上涨，尤其碳酸锂涨幅达35%以上，光伏行业综合价格指数涨超20%；铁矿石、煤炭等基建相关品种价格上涨较明显，水泥、生猪价格则有所回落。

• 市场交投活跃度：7月中上旬诸多反内卷行业成交额创历史高位分位，部分行业8月成交回落但光伏、工程机械等仍活跃。

- 估值：光伏、电池、能源金属、生猪养殖、快递行业的估值（PE、PB）整体处于历史中低位，有较大补涨空间；传统行业如钢铁、煤炭、水泥等PE较高，但PB位于中位以下，投资价值需结合盈利改善情况判断。

• 中长期逻辑：反内卷有望通过遏制恶性竞争，促使资源更有效配置，行业产能更合理，推动企业聚焦技术创新和品质提升，从而持续提高盈利能力和行业景气度[page::13,14,15,16]。

2.6 风险提示

• 国内政策力度和实施效果未达预期风险

- 国际环境（如海外降息）影响不及预期风险

• 市场情绪波动带来的行情波动风险[page::1,16]

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3. 图表深度解读

报告使用大量图表对行业产能利用率、PPI、行业价格指数及上市公司财务指标趋势、市场表现、成交额占比、板块估值等进行了全面呈现：

• 产能利用率与PPI趋势图：清晰反映自2021年起产能利用率持续下降，PPI多月位于负值区，体现行业长期需求疲软及过剩状态[page::2]。
• 供给侧改革期间行业指标图（煤炭、钢铁行业价格与财务指标对比图）：价格走势与营收、毛利率、ROE及资本周转率的时间序列对应，验证产能调整对盈利改善的带动，指标拐点相互领先关系明确[page::7-10,9-10]。
• 企业属性行业分布图：展示传统矿产钢铁行业央国企占比极大，新兴产业民营比重较大，反映两轮政策目标企业性质差别[page::6]。
• 反内卷指数成分行业饼图及走势图：揭示指数主要集中行业及其近期优于市场表现[page::13]。
• 商品价格及行业指数涨跌分解表：细化多种商品价格涨跌幅，展现行业内差异化市场表现及其中枢逻辑[page::14]。
• 板块成交额占比趋势图：详细追踪7月以来各板块交易活跃度波动，反映资金流入及市场情绪动态[page::15]。
• 估值指标分位及趋势图表：对比PE、PB历史位置，结合ROE指标，绘制行业估值合理性及潜在投资价值轮廓[page::16]。

整体图表详细、数据丰富，支撑报告论断逻辑严密，具备较强说服力。

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4. 估值分析

报告对行业估值主要采用市盈率PE（TTM）和市净率PB（LF）指标进行相对历史分位分析。

• 估值区间多基于2014年以来的数据，参考行业自身历史表现进行合理性判断。

- 在多数优质且成长性较强的反内卷行业，估值处于历时较低区间，显示投资者对后续业绩提升抱有期待且有安全边际。

• 传统行业高PE伴低PB，意味着当前市场预期行业盈利存在不确定性，且资产净值未获得足够认可。

没有使用DCF或复杂模型，但通过历史数据分位结合行业景气度指标，给出估值判断[page::16]。

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5. 风险因素评估

报告合理识别三大风险：

• 政策风险：反内卷政策力度不足或执行不到位可能导致预期目标难实现。

- 全球经济风险：海外降息预期若不达标，可能影响国内流动性环境和资本成本，间接削弱投资效应。

• 市场情绪风险：投资者对政策的预期和行业表现波动可能加剧短期价格波动，风险敞口不可忽视。

报告未细化风险缓释策略，但政策层面多次强调依法依规、行业自律及市场监管的协同推进，侧面提供风险管控基础[page::1,16]。

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6. 批判性视角与细微差异

• 报告对反内卷的积极期望明显，尚未充分探讨政策执行难度及地方政府利益驱动如何影响产能治理和市场秩序规范，存在政策理想化风险。

- 对于部分行业指标的波动性和多样性，报告倾向为正向解读，短期反复波动可能反映深层次的不确定性和结构性矛盾，需持续跟踪。

• 新兴产业民营企业占比较高，这带来执行政策的复杂性，而市场化调节效果能否如愿仍需观察，报告对此关注不足。

- 报告未充分阐述国际宏观经济环境与中国产业内卷互动的可能影响以及外部需求疲软对相关产业的冲击。

• 估值基于历史分位的参考优势明显，但缺乏基于未来现金流的独立测算，估值判断较为保守且依赖历史。

整体报告严谨，但偏重政策导向解读，具体投资决策需结合实际市场变动与企业个案细致甄别。

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7. 结论性综合

本文围绕“十五五”反内卷政策，基于供给侧结构性改革经验，详实剖析了政策背景、行业现状、历史行情与投资展望，尤其重视市场与产业数据的互动关系。

报告清晰展示了内卷导致产能利用率下降、利润空间压缩的现实问题及其对长远发展和微观企业的负面侵蚀，通过规范无序竞争和推进产能治理，将推动产业结构转型升级。反内卷政策覆盖行业广泛，综合传统重工业和新兴战略产业，凸显全面深化结构改革的决心。

财务指标显示行业景气度差异明显，工业金属、生猪养殖等部分行业运营指标处于相对较高水平，部分传统产业依然挣扎。资本市场表现出强烈反应，相关板块指数涨幅显著跑赢市场，成交额及估值同步提升，反映投资者对反内卷政策带来盈利改善的期待。

报告展望反内卷将在“十五五”持续深化，构建更公平有序的市场竞争环境，促进技术创新和产业高质量发展，长期利好产业链投资价值。风险方面，政策落实效果、全球经济环境变化及市场情绪波动需持续关注。

整体报告内容全面、数据扎实、分析深入，精准解构政策与市场的互动逻辑，并结合丰富图表验证推论，为投资者提供系统参考框架和行业视野[page::0-16]。

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重要表格与图表示例（部分）

• 工业产能利用率趋势图（2021-2025）

展示产能利用率从77.8%降至74%左右的下滑趋势，提示内卷产能闲置严重！

• 煤炭行业价格与财务指标关联图

多图展示煤炭价格与营收、毛利率、固定资产周转率、资本开支之间的时间领先关系。

• 行业企业性质分布饼图

清晰显示新旧产业国企与民企比例差异，支撑政策执行路径分析。

• 反内卷指数成分行业分布与近期表现

揭示成长产业如光伏设备、电池占比较高，及指数涨幅领先沪深300表现。

• 行业估值与盈利指标分位表

以营收、毛利率、ROE、固定资产周转率及资本开支指标配合理财估值，形成整体行业景气与投资价值参考。


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总结

中国银河证券《反内卷中寻投资机会——“十五五”规划展望系列》报告以清晰的逻辑、广泛详实的数据对标和历史经验对比，系统阐述了反内卷政策的背景、内涵、产业影响及投资逻辑，指出反内卷是中国产业结构调整升级的必然命题，其政策推行将带来产业盈利能力恢复和市场估值修复的机遇。报告对相关行业的财务指标和市场行情进行了细致解构，结合供给侧改革往绩，形成了对未来中长期投资价值的良好判断框架。在严肃且中立的分析中，报告也提醒投资者关注政策实施落地风险及宏观经济不确定性，是一份值得深度研读的战略与战术兼备的研究成果。[page::0-18]

报告