中国REITs三周年市场回顾 [page::1][page::2]

• 已上市公募REITs数量约50只，总市值突破千亿元。

- 市场涵盖产业园区、物流仓储、保障性租赁住房、消费、收费高速、环保及能源等七大资产类型。

• 首发加扩募的双轮驱动模式推动市场规模快速增长，2023年6月扩募项目上市注入新动能。

- 投资者结构日益多元，传统保险、券商及产业资本外，更有FOF和私募基金等自由资金活跃。

市场估值与收益表现分析 [page::2][page::3]

• 公募REITs市场P/NAV倍数经历近16个月调整期，从高峰1.33回落至稳健的0.87-1.00区间，估值重建合理基准。

- 产权类REITs远期分派率为4.99%，显著高出当前中国十年期国债收益率约286基点。

• REITs资产运营透明度高，强制分红机制完善，长期现金流稳定，为不同风险偏好投资者提供弹性及风险分散。

未来三年发展展望与风险提示 [page::3][page::4]

• 预计未来三年市场总市值将达到4000-5000亿元，产品数量与类型持续丰富。

- 政策优化建议包括明确税收中性原则及改善基金管理与运营权责，提升市场透明度与专业管理水平。

• 投资者需关注市场规模扩张带来的项目选择复杂度提升，审慎筛选高质量标的。

- 风险因素包括市场制度推进不及预期、资产运营表现不达预期及无风险利率大幅上行对估值带来的压力。

中金《秒懂研报》——REITs三周年：破浪前行，未来可期

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一、元数据与概览

报告标题：REITs三周年：破浪前行，未来可期
作者及团队：裴佳敏（中金公司研究部不动产与空间服务行业分析师）及中金不动产与空间服务研究团队
发布时间：2025年1月26日
发布机构：中金公司（China International Capital Corporation, CICC）
报告主题：回顾中国公募REITs市场自2021年6月首批产品上市以来三年的历程，分析其市场规模、产品丰富度、估值表现、投资者结构、政策环境等，展望未来三年市场发展趋势、潜力和面临的风险。

核心论点：

• 中国REITs市场自2021年启动以来快速成长，市场规模突破千亿元，涵盖多种资产类型，逐步建立成熟市场体系。

- 市场呈现双驱动发展模式（首发+扩募），估值经历调整回归合理水平，投资者结构多样化。

• 未来三年仍有较大发展潜力，市场规模预计达4000-5000亿元新台阶，政策导向与制度优化继续推动市场健康发展。

- 投资者需关注市场规模增长带来的产品多样化及筛选挑战，风险主要包括市场制度建设不完善、资产运营风险及利率变动风险。

整体上，报告表达了对中国公募REITs市场长期前景的积极看法，同时也提示了具体风险点，体现了理性且专业的市场分析视角[page::0,1,2,3,4]。

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二、逐节深度解读

1. 中国REITs三周年回顾

关键内容：

• 市场热起步，近50只公募REITs产品已上市，总市值超千亿元。

- 资产类别多元，涵盖产业园、物流仓储、保障性租赁住宅、消费、收费高速、环保及能源共7大类资产。

• 推出“双轮驱动”模式：首发和扩募机制相结合，带动市场活力。2023年6月四单扩募上市，对市场发展贡献突出。

逻辑及依据：

• 产业多元化体现REITs能够承载多种真实资产，有助于风险分散和吸引不同投资者。

- 双轮驱动模式是规模扩张重要动力，扩募机制使得REITs资金活水不断输入，推动市场不断做大。

图表解析：[page::1]

• 图1（中国公募REITs市场规模发展走势图）展示了市场自2021年6月至2024年10月期间规模和数量稳步增长，数量从零起步至50只，市值由几百亿增长至超千亿。

- 图2展示各类型潜在项目数量，显示产业园和能源环保项目数量最多，表明未来REITs市场的资产储备丰富，潜力巨大。

附加信息：

• 信息披露水平大幅提升，定期报告和临时报告内容更丰富，强化投资者保护机制。

- 投资者结构多元，从传统保险、券商到FOF、私募等多样化资金入场市场，增强市场流动性和活力。

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2. 制度创新与估值调整周期

主要观点：

• 制度创新体现在Pre-REITs、扩募支持和持有型不动产ABS产品等，形成资产培育-投资-退出闭环。

- 经过约16个月的调整期，公募REITs市场P/NAV估值倍数由峰值1.33下跌超30%至约0.87附近，再回归至1.0区间，估值趋于合理。

• 当前产权类REITs分派率达到4.99%，较十年期国债高出286个基点，收益吸引力明显增强。

逻辑与证据：

• 制度创新为REITs提供多层次投资路径，满足不同投资者风险偏好，推动市场制度建设良性发展。

- P/NAV波动和调整反映了市场对REITs资产价值的重新定价，波动后估值趋稳体现市场心态的渐趋理性和成熟。

• 较高分派率说明REITs现金流健康且可持续，提供投资者稳定收益，利于资金配置。

图表解析：[page::2,3]

• 图3显示公募FOF对REITs持仓集中度，汇添富、华夏、中欧三只FOF占市场超过90%的市值份额，显示部分龙头基金主导市场流动。

- 图4公募REITs市场P/NAV估值变化图，灰色区域突出16个月的调整周期，估值从约1.33回落至0.87后回归1附近，展现估值重塑过程。

• 图5产权类REITs长期分派率对比中国十年期国债收益率，REITs优势明显，凸显其固定收益属性及投资吸引力。

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3. 市场红利与未来展望

报告论述：

• REITs凭借稳定且可持续的现金红利吸引固定收益及权益兼顾型投资者，兼具风险分散和稳定回报优势。

- 相较于同类型上市公司，REITs具有资产运营透明度高、强制分红比例确定、部分项目长期回报率更高的优势，尤其在能源类项目表现突出。

• 未来预计公募REITs市场规模达到4000-5000亿元，规模翻番，投资产品增多但可能单体规模下降，投资者需提升筛选能力。

- 政策层面预期将推进税收中性原则立法和基金管理人权责优化，提高市场透明度与公平性，推动市场规范发展。

逻辑分析：

• 稳定且可预期的分红现金流是REITs核心竞争力，符合当下投资者对收益稳定性的偏好。

- 规模增长及产品丰富推动市场多样化和竞争，但也增加了投资选择的复杂性，对投资者提出更高的研究和风险管理要求。

• 制度和政策支持将成为保障市场健康发展的关键力量，政策利好会进一步提升投资吸引力和市场活力。

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4. 风险因素分析

提及风险：

• 市场制度建设推进不及预期：涉及REITs发行、资产运营和二级市场交易，制度不完善将增加不确定性，制约市场成长。

- 资产运营不及预期：资产收益波动可能影响REITs盈利能力和分红水平，直接冲击投资者收益。

• 无风险利率大幅上行：利率上升提升折现率，降低REITs估值及投资吸引力，可能抑制需求。

作用与防范：

• 这些风险若发生，将削弱投资者信心和市场活跃度，拖累市场规模扩张和估值表现。

- 报告中未详细讨论缓解措施，但建议投资者密切关注政策动向、资产基本面操盘能力和利率环境变化[page::4]。

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三、图表深度解读

图1：中国公募REITs市场规模及产品数量（页1）

• 展示时间跨度：2021年6月至2024年10月

- 市值由不足百亿成长至超过千亿元，REITs产品数量由初始9只增长至50只。

• 体现市场快速扩张阶段，同时市值与数量稳步攀升，兼顾了市场容量和广度。

图2：各类潜在REITs项目数量（页1）

• 细分资产类型项目储备排序为产业园区、能源环保设施和保障性租赁住房前三。

- 各阶段（招标、审核、申报）项目数分布显示市场项目储备丰富，未来发行潜力充足。

• 明示REITs资产池多元，有助于投资组合优化与风险分散。

图3：公募FOF持有REITs市值占比（页2）

• 汇添富、华夏及中欧三大FOF持仓合计占比约93%（34.9%＋33.5%＋24.9%），显示主要核心基金驱动市场资金流。

- 其他基金占比较小，暗示市场存在集中化持股风险，但亦体现龙头机构对REITs市场的主导作用和信心。

图4：公募REITs市场P/NAV估值走势（页2）

• P/NAV从峰值1.33逐渐下调至0.87后回升至约1的稳定区间。

- 高估值调整显示市场理性回归，估值科学性增强，投资风险有所控制。

• 估值临界点1倍被视为合理估值线，当前接近该点表明市场处于区间振荡阶段。

图5：产权类REITs分派率与十年期国债收益率（页3）

• REITs长期分派率稳定维持在4.99%，明显高于同期十年期国债（约2.1%）。

- 红利利差（约286基点）使REITs成为固定收益类资产优选，尤其适合稳健型投资人。

• 反映REITs市场现金流特性和收益优势。

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四、估值分析

报告没有深入展开具体估值模型的细节，但提及了P/NAV倍数作为市值估值的关键指标。

• P/NAV倍数即市价与净资产价值比值，反映市场对REITs资产质量与增长预期的认可度。

- 估值波动主要受市场情绪、宏观利率环境及资产运营情况影响。

• 当前P/NAV接近1倍，位于历史均值附近，表明估值处于合理区间，既无明显高估，也未出现价值低估。

- 产权类REITs的分派率被作为现金流稳定性的一个关键指标，4.99%的分派率为估值提供了有力支撑。

综上，报告间接采用市场估值法衡量REITs价值，结合收益分派数据，构建了一个较完整的估值判断框架[page::2,3]。

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五、风险因素评估

报告列举主要风险点包括：

1. 市场制度建设推进不及预期

- 若相关制度、政策、规则迟缓完善或执行不到位，将降低市场透明度与效率，造成投资者疑虑。

1. 资产运营不及预期

- REITs收益主体是底层资产的稳定运营，若出现市场需求不足、管理不善或竞争加剧，导致收入下滑，则REITs收益波动加大。

1. 无风险利率大幅上行

- 利率上涨导致折现率提升，对REITs估值造成负面影响，同时可能降低投资吸引力。

虽然报告没有明确列出具体风险缓释策略，但强调了制度建设和政策优化的重要性，暗示完善监管体系和明确税收政策等是提升市场弹性的关键。投资者需重点关注风险动态和宏观经济走势，合理配置资产并关注标的基本面[page::4]。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告整体立场积极乐观，重点突出市场三年内的亮点，未来展望偏向上行；但对潜在挑战的描述相对较少，风险提示部分较简略，缺乏量化风险分析和具体缓解方案，投资者应注意自主风险判断。

- 投资者结构的过度集中（如FOF三大机构占69%）提示集中度风险，报告未深入讨论可能带来的流动性或系统风险。

• 估值方面，尽管P/NAV回落显示理性，但报告未触及宏观利率大幅波动对REITs长期影响，特别是在当前全球货币政策多变环境下的估值敏感度分析不足。

- 报告对政策前景持乐观预期，如税收中性原则的明确和管理人权责优化，但相关政策推进不确定性未被充分强调。

• 未涉及对REITs与其他资产类别、尤其是传统房地产市场之间的关联风险和套利空间，未来研究可进一步深入。

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七、结论性综合

中金公司发布的《REITs三周年：破浪前行，未来可期》报告系统回顾了中国公募REITs市场自2021年6月启动后的发展轨迹，深刻剖析了市场规模扩张、资产类别丰富、投资者结构多元化及制度创新等关键成就。报告指出，尽管市场经历了16个月的调整周期，P/NAV估值从峰值1.33降至0.87，再回升至1倍左右，展现出健康的价格调整与理性回归。产权类REITs分派率持续维持在4.99%，远高于十年期国债收益率，凸显出REITs稳健的现金流分红优势，投资者收益稳固。

同时，报告展望未来，预期中国公募REITs市场将在2027年前达到4000-5000亿元估值规模，资产和产品的多样化趋势将持续加深。政策面有望通过制定税收中性原则及明确基金管理权责，进一步提升市场透明度和投资公平性，为市场可持续发展奠定制度基础。

报告也客观指出市场制度建设、资产运营不决及无风险利率波动为主要风险因素，提醒投资者关注基础资产的运营质量和宏观经济环境的变化。整体而言，报告对中国公募REITs市场持较为积极乐观的中长期态度，认为市场虽然有波动调整，已逐步建立起较为成熟和稳健的估值体系与投资者基础，未来成长空间广阔，投资价值显著。

通过图表清晰展现市场市值与产品数量的快速增长趋势、多元资产的潜在发行情况、FOF龙头基金主导的资金结构，以及估值的回调与回稳过程，报告为投资者理解中国REITs市场的现状和未来发展提供了详实直观的参考依据。

总结而言，中金的研报为读者呈现了公募REITs市场三年波澜壮阔的发展画卷，同时深刻指出成长背后的制度创新与挑战，既是对历史的见证，也是对未来期待的理性展望[page::0-5]。

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参考图表展示（示例）

图1：中国公募REITs市场规模及产品数量走势


图4：公募REITs市场P/NAV估值走势（2021-2024）


图5：产权类REITs分派率与中国十年期国债收益率对比


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总体而言，此次《秒懂研报》深度总结了中国REITs市场三年发展轨迹，提供了详实的数据支持和理性分析，对投资者理解REITs的价值、风险和未来机遇具有重要参考价值。

报告