博观约取：价值和成长 Smart Beta华泰 Smart Beta 系列之二

创建于 2025-07-18T15:54:22.543057+08:00 更新于 2025-07-18T16:35:25.989767+08:00

摘要

本报告系统分析了海内外价值和成长Smart Beta产品的发展现状与差异，梳理海外价值与成长指数编制方案及国内现状。报告基于中证全指构建了价值和成长Smart Beta指数及九宫格市值-风格指数，回测验证了海外市场价值和成长因子齐头并进的投资逻辑，且小盘-混合类指数表现优异。风格箱工具可有效辅助基金产品设计与投资风格分类，有望推动国内价值和成长类Smart Beta产品的发展 [page::0][page::4][page::16][page::24].

速读内容

海外价值和成长Smart Beta产品规模及发行情况 [page::4]

美国市场价值和成长Smart Beta ETF在规模上齐头并进，各占约22%市场份额，累计规模领先其他因子产品。

- 近年来价值和成长类产品发行呈波动放缓态势，早期巨头产品占据主要市场份额。

海外头部价值成长产品概况与业绩表现 [page::5][page::6][page::7]

价值类ETF（如VTV、IWD）和成长类ETF（IWF、VUG）在规模上形成金字塔结构，发行商集中于Vanguard和BlackRock。

- 价值型基金IWD在观测期内表现优异，跑赢母指数且夏普比率最高；成长型基金IWF表现较波动，晚期逐步超越基准。

| 指标 | IWD | IWF | Russell1000 | S&P500 |
|------------|--------|--------|-------------|--------|
| 年化收益率 | 6.50% | 4.14% | 3.68% | 3.55% |
| 年化波动率 | 14.46% | 16.57% | 14.77% | 14.55% |
| 夏普比率 | 0.45 | 0.25 | 0.25 | 0.24 |
| 相对基准月胜率 | 55.46% | 57.21% | - | - |

国内价值与成长Smart Beta基金规模与表现差异 [page::7][page::8][page::9][page::10][page::11]

国内价值类基金近年整体规模提升，2018年规模突破45亿元，而成长类基金规模持续萎缩，2018年不足3亿元。

- 价值类基金新品多采用定制指数或海外成熟指数，基金类型涵盖ETF、普通开放式及分级基金，体现多样化。

成长类基金多跟踪表现不佳的成长指数，如中证创业成长指数，受行业表现影响，规模及收益均较弱。

- 价值类基金年化收益率5%-9%，夏普比率0.20-0.35，行业上重金融、地产、房地产等；成长类基金收益表现波动大，个股集中于电子、传媒，波动和最大回撤均高于价值类。

海外与国内价值成长指数构建方案对比及方法创新 [page::13][page::14][page::15]

海外指数基于宽基指数二分法，辅助以市值调整及价值成长综合得分，实现精准分类；价值和成长类指标多元且融合历史及预测指标。

- 国内多数指数选取固定股票数量或基于排名划分，主要基于单指标评分，成长指标多仅使用历史增长数据，缺乏未来成长预期指标。

海外方法更科学透明，带来价值成长指数市值接近且覆盖全面，国内未来有望借鉴海外I/B/E/S数据及累计市值调整方法提升。

中证全指价值和成长Smart Beta指数构建与回测 [page::16][page::17][page::18]

指数以中证全指为样本，选用5个价值指标（市盈率倒数、市净率倒数等）和2个成长指标（营业收入、净利润增长率），并应用累计市值调整分配成价值和成长指数。

- 价值和成长指数净值走势相近，年化收益分别达17.12%\和16.38%，夏普比率均高于基准，收益稳定且优于沪深300。

价值类指数在最大回撤及超额收益的风险调整表现稍优于成长指数。

| 指标 | 价值类SmartBeta | 成长类SmartBeta | 基准：中证全指 |
|----------------|-----------------|-----------------|----------------|
| 年化收益率 | 17.12% | 16.38% | 10.94% |
| 年化波动率 | 30.70% | 30.71% | 28.22% |
| 夏普比率 | 0.558 | 0.533 | 0.388 |
| 最大回撤 | 68.63% | 71.44% | 71.48% |
| 年化超额收益率 | 6.00% | 5.26% | - |
| 年化跟踪误差 | 8.36% | 9.13% | |
| 信息比率 | 0.717 | 0.575 | |
| 相对基准月度胜率 | 57.47% | 55.75% | |

九宫格市值-风格Smart Beta指数建立与绩效分析 [page::19][page::20][page::21][page::29]

通过将样本股按累计市值分为大盘（前70%）、中盘（70%-85%）、小盘（85%以后），结合价值、混合、成长三类风格，共形成9个细分指数。

- 市值-风格指数按等权配置，分类采用RC累计市值调整指标划分风格。

回测显示小盘-混合指数表现最好（8.32%年化收益、0.297夏普比率），中盘-混合最差（-4.00%、-0.148）。

- 大盘-价值和大盘-混合指数最大回撤最低，分别为45.78%和56.28%，显示规模和风格共同影响收益和风险。

| 指数 | 年化收益率 | 年化波动率 | 夏普比率 | 最大回撤 |
|------------|------------|------------|----------|----------|
| 大盘-价值 | 2.60% | 23.12% | 0.112 | 45.78% |
| 大盘-混合 | -1.11% | 25.01% | -0.044 | 56.28% |
| 大盘-成长 | -2.88% | 25.71% | -0.112 | 68.74% |
| 中盘-价值 | -1.99% | 27.00% | -0.074 | 68.48% |
| 中盘-混合 | -4.00% | 27.06% | -0.148 | 73.97% |
| 中盘-成长 | -0.67% | 27.03% | -0.025 | 76.32% |
| 小盘-价值 | 7.49% | 27.61% | 0.271 | 63.06% |
| 小盘-混合 | 8.32% | 28.02% | 0.297 | 66.61% |
| 小盘-成长 | 7.91% | 28.21% | 0.280 | 67.62% |
| 中证全指 | 1.29% | 24.19% | 0.053 | 57.85% |

风格箱工具应用于基金和指数风格分类 [page::23]

通过计算待测指数与九个风格箱基准指数的收益率相关系数，实现在市值和风格上的精准归类。

- 以沪深300价值指数、中证创业成长指数为例，分别显著偏重大盘-价值和中盘成长，解释了它们对应基金规模变化特征。

风格箱简便且有效，可助力主动基金风格漂移监测及基金组合配置优化。

深度阅读

价值和成长 Smart Beta产品深度研究报告分析

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1. 元数据与报告概览

报告标题：博观约取：价值和成长 Smart Beta 华泰 Smart Beta 系列之二

- 作者/机构：林晓明、陈烨等，华泰证券研究所

发布日期：2019年（具体月份未详）

- 研究主题：针对Smart Beta投资策略中的价值和成长两类产品，结合海外成熟市场经验与国内市场实际情况，系统分析两类Smart Beta产品的发展现状、指数编制差异、行业配置与基金表现，并基于中证全指构建价值成长 Smart Beta 指数及拓展市值-风格九宫格分类方法。

核心论点：

- 海外市场中价值和成长Smart Beta ETF规模相当且齐头并进，说明价值成长策略皆有长期投资价值；
- 国内成长型Smart Beta产品规模萎缩，表现具体指数（如中证创业成长指数）不佳是关键原因；
- 国内指数和海外指数编制方法存在显著差异，海外方法更倾向二分法及累计市值调整，且成长指标包括未来预期增长率，值得国内借鉴；
- 基于中证全指设计的价值与成长Smart Beta指数及进一步的市值-风格细分指数均表现坚挺且逻辑一致，为基金产品设计提供方向；
- 市值-风格九宫格框架既可辅助基金产品创新，也为基金风格识别和分类提供便捷工具。

整体结论：借鉴海外经验，国内价值类Smart Beta产品迎来发展机遇，成长类产品则需等待更优指数表现改善。市值和风格双维度细分指数框架有望成为未来基金设计和投资者风格识别的利器。[page::0,3,4,24]

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2. 逐章节详细解读

2.1 价值和成长Smart Beta产品的基本类型

关键论点：

- 价值投资起源于本杰明·格雷厄姆，强调股票市场价格相较内在价值被低估时购入，并注重安全边际；成长投资强调公司未来盈利能力的成长，是价值投资的一个延伸。
- 价值Smart Beta产品选股依据低估的估值指标（如市盈率、市净率等），稳健偏好大市值、低波动、分红好的公司；成长Smart Beta则侧重以营业收入、净利润等增长指标选中长期增长快的股票。
- 在海外市场，价值和成长Smart Beta产品发展历史悠久且均受认可；国内则起步晚，成长类产品供给和规模仍显不足。

逻辑细节：明确强调价值与成长的根本共通点均是基于内在价值与市场价格的比较，Smart Beta为投资者提供了具体透明的因子投资工具。

- 术语解释：
- 市盈率/市净率倒数即以低市盈率等指标为买入条件。
- 现金流折现模型（DCF）：未来现金流折现计算内在价值。成长率提高意味着现金流增长，提升内在价值。

结论：价值与成长因子均为Smart Beta核心因子，国内市场将持续成长，具备潜力。 [page::3]

2.2 海内外价值和成长类Smart Beta产品现状

海外市场分析

- 美国Smart Beta ETF中价值和成长产品规模均约占市场22%，叠加管理规模领先其他因子产品，表现出“双主线”格局。
- 新产品发行趋缓，市场被头部产品占据，成长与价值规模相近。

国内市场分析

- 国内价值类Smart Beta基金数量14只，成长类15只；价值基金规模近年稳步提升，2018年突破45亿元，申赎趋于均衡。
- 成长基金规模整体萎缩，除若干分级基金短暂增长，2018年总规模仅2.5亿元左右，显著逊色于价值类。

核心原因：成长类在国内跟踪指数表现不佳为主因，例如中证创业成长指数自2015年高点至2018年大幅下挫（由2339点跌至744点），严重影响成长基金。

- 数据解析：图表清晰反映了两类基金规模走势、发行申赎热度及趋势，呈现“冰火两重天”局面。 [page::4,7,8]

2.3 美国市场头部价值和成长Smart BetaETF产品详解

头部产品管理规模距优势明显：

- 价值类产品如VTV（487亿美元）、IWD（388亿美元）远超其余产品；成长类基金IWF（449亿美元）、VUG（404亿美元）亦如此。

发行商垄断性：先锋（Vanguard）与贝莱德（BlackRock）控制绝大部分头部产品，费率竞争激烈，价值类普遍费率较低。

- 表现分析：
- IWD（价值型）长期跑赢Russell1000及S&P500两大基准，在市场回调期间依旧表现稳健；
- IWF（成长型）2000年起初波动大，整体收益略逊，2017年后开始超越基准；价值因子表现更稳健。

量化指标：IWD年化收益6.5%，年化波动率14.46%，夏普比率0.45；IWF收益4.14%，波动16.57%，夏普0.25。价值因子在美国市场表现优异。

- 意涵：海外成熟环境中，价值与成长因子均有合理表现与市场接受度。 [page::5,6,7]

2.4 国内价值和成长类Smart Beta产品详细信息及收益表现

价值基金：新发行基金数量多，且规模增长快，表现普遍稳健。代表基金成立时间从2009年到2019年不等，覆盖ETF、开放式基金、ETF联接等多类型。

- 成长基金：发行时间集中于分级基金推出期，多数已转型或清盘。基金跟踪指数基本集中于中证创业成长指数，指数自身在业绩上表现不佳，导致基金规模缩水。

收益情况对比：

- 价值基金年化收益5%-9%不等，夏普比率多在0.2-0.35，波动率较大（约23%-29%），最大回撤约在40%-50%之间。
- 成长基金整体收益较差，部分为负收益，波动率与回撤幅度普遍高于价值基金，夏普比率负载，表现不佳。

行业配置差异：

- 价值类基金高度集中于银行和非银金融，占比42%，显著超配，其次房地产、电力、基础化工等；医药、电子元器件、传媒、计算机等成长行业明显低配。
- 成长类基金高配电子元器件（超配16%）、传媒（超配11%），不配置金融类，呈现与价值类对立的行业配置格局。

持仓股票特点：价值类集中于金融龙头、中国平安占首位，前20大股票占总资产48%；成长类偏重电子元器件和传媒龙头，20大持仓占比47%。

- 总结：国内价值和成长类基金形成鲜明的行业与个股差异，但成长类因基准指数业绩拖累，基金表现和规模均弱。 [page::8,9,10,11,12]

2.5 海外与国内价值成长Smart Beta指数编制方法对比

海外指数构建流程：

- 以宽基指数为初始样本（如Russell 1000、S&P Composite 1500等），将成分股基于多种价值和成长财务指标评分；
- 价值指标包括市净率、市盈率、市现率倒数、股息率等；成长指标更全面，同时包含历史和预测的盈利及营收增长率、股价动量、资产投资率等；
- 对指标去极值，标准化，并计算价值（V）、成长（G）、综合（C）得分，进行综合排序；
- 关键步骤——累计市值调整，以覆盖整个样本的市值基数平衡，实现宽基指数被二分的效果；
- 最终根据得分和市值分布，将股票完全分配到价值或成长指数中，有的公司按比例分配市值至两个指数。

国内指数构建分析：

- 主要指数提供者有中证指数公司、国证指数，初始样本主要选自沪深300、深证300、中证创业板等；
- 随后则采用选取排名前1/3的股票进入价值/成长指数的方式，股票数量固定且未做累计市值调整；
- 价值指标类似海外，但成长指标只包含历史增长率，缺少对未来增长预期的衡量，因国内缺乏有效未来盈利预期数据；
- 指标去极值和标准化手法有所差异，国内某些细节披露较海外不足。

根本差异归纳：

1. 海外强调宽基指数整体二分；国内主要选取特定数量股票。
2. 海外综合使用价值与成长得分，国内多单向使用其中一种。
3. 海外指数使用累计市值调整，国内一般未做此处理。
4. 成长指标海外采用未来预测，国内仅限历史计算。

含义：国内指数编制可借鉴海外在样本覆盖完整性和综合指标使用上的经验，提升指数代表性。 [page::13,14,15]

2.6 自主编制中证全指价值与成长Smart Beta指数及市值-风格九宫格构建

指标选择：5个价值指标（1/PE、1/PB、1/PS、1/PCF、股息率）和2个成长指标（营业收入同比增长率、净利润同比增长率），数据去极值（5%分位数）、均值替代缺失、标准化处理确保数据质量。

- 计算方法：首先计算价值（V）和成长（G）原始得分，然后按累计市值调整得出RV和RG，最终根据RV与RG大小划分价值或成长类别，成分股等权配置，调仓半年一次，交易成本费率双边千分之四。

构成概览：价值指数包含约1264只股票，成长约2138只股票，二者总市值平衡（约净值均近30万亿元）且股票数显著不同。

- 指数表现：
- 两指数净值走势非常接近，验证海外市场价值与成长指数齐头并进的投资逻辑。
- 价值指数年化收益17.12%，成长指数16.38%，均显著领先中证全指的10.94%。
- 价值指数最大回撤68.63%，小于成长指数71.44%；夏普比率价值0.558、成长0.533优于基准0.388。
- 相对基准月度胜率均超过55%，表现稳定。

行业分布：

- 价值指数超配非银金融、商贸零售、汽车、交通运输，低配医药、电子元器件、计算机等成长性行业。
- 成长指数则相反，符合经济投资直觉与行业特性。

市值-风格九宫格构建：

- 按市值（大盘70%、中盘70%-85%、小盘85%后剩余）和风格分成九个指数单元。
- 风格评分由C=G-V计算经累计市值调整的RC划分，分配至价值、混合、成长三类。
- 等权配置，保证个股同质化影响小。

收益分析：

- 小盘-混合指数表现最好（年化8.32%，夏普0.297），中盘-混合最差（年化-4%，夏普-0.148）。
- 最大回撤中盘类最大，价值或混合风格大盘指数回撤较低。

净值走势图表：清晰展示了三市值级别下三个风格指数的历史净值演进。

- 风格箱在指数与基金风格分类中的应用：
- 通过对基金收益与九个基准指数收益的相关性，辅助判定基金的市值与风格暴露，解决了主动基金风格漂移问题。
- 以沪深300价值与中证创业成长为测试例，风格箱能精确反映其风格偏好及回撤风险，辅助投资决策。

意义：风格箱不仅提升Smart Beta指数设计精度，也可应用于主动基金管理风格评估及配置优化。 [page::16-23]

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3. 图表深度解析

核心海外市场图表

图表1（美国因子型Smart Beta ETF规模分布）展示价值与成长因子型产品在数量不是最多，但规模最大，约占总市场44%，且管理规模接近，显示两者市场地位对等。

- 图表2（新发产品发行数量及累计数）展现2000年以来价值、成长产品发行呈周期性下降趋势，显示产品较为成熟，增量空间有限。

图表5（头部产品规模变化），四只核心ETF（VTV、IWD、IWF、VUG）自发行以来管理规模稳步增长且波动明显，说明市场高度关注。

- 图表6（IWD、IWF及基准走势），价值ETF IWD长期显著跑赢基准指数，而成长ETF IWF经历较大起伏，2017年后重回领先，凸显价值因子长期表现更优盛况。

图表7（年化收益率等指标统计）进一步量化价值因子表现优势，综合收入与风险指标稳健优于成长。

国内市场核心表格与图表

图表8、9（国内价值与成长类Smart Beta基金规模及申赎情况）分别展示两类基金发行申赎偏好差异，价值基金规模拼命上扬，成长基金萎缩明显。

- 图表10、11（基金基本信息）盘点所有基金，价值基金新产品较多，成长基金主要是分级基金，半数已清盘或转型，体现成长基金近年来的困难。

图表12、13（基金收益）揭示价值基金整体收益正向且稳健，而成长基金整体表现差，很多负收益，最大回撤严重，直接影响规模。

- 图表14、15（行业配置对比）揭示价值和成长基金行业配置互补，价值明显超配金融类，成长则偏重科技电子媒体等成长行业。

图表16、17（基金持仓集中度）价值类头部持仓中中国平安等银行类股票比例极高，成长类则集中于科技传媒细分龙头，展现行业特征。

国内指数构建及表现图表

图表21、22（指数成分股数及市值）显示价值指数股票数量明显少于成长指数，但两指数总市值基本持平，表明成分股市值集中程度不同，累计市值调整有效平衡两指数权重。

- 图表23（净值走势）显示价值和成长等权Smart Beta指数走势类似，均显著跑赢沪深300和中证全指。

图表24（收益评价详细量化）多项指标（年化收益率、夏普比率、超额收益率等）均超基准，尤其价值指数表现稍优于成长指数。

- 图表25（行业偏重比较）价值指数相较于成长指数更重银行、非银、汽车等传统行业；成长指数超配电子元器件、计算机等科技行业。

图表26-28（市值-风格九宫格及成分股数）系统展示了九个不同市值与风格组合的指数构成，市值越小，成分股数量越多。

- 图表29（收益分析）揭示小盘混合和成长指数表现优异，而中盘类指数表现最差，最大回撤高，提示风格不明晰时市值因子左右收益。

图表30-32（净值走势细分）细化阐明大盘、中盘、小盘不同风格指数的净值演进，验证收益分析结论。

- 图表33（风格箱相关性）通过相关性网状图形象展示基金和指数相对于九宫格不同风格指数的风格归属，便于理解复杂风格定位。

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4. 估值方法与预测分析

本报告不集中于某单只股票的估值，而系统构建Smart Beta指数及其分类方法，采用的核心方法是被动指数的成分股筛选与权重配置策略。指数构建和估值主要依赖以下机制：

指标打分与归类：基于精选价值和成长指标打分（市盈率倒数、股息率、营收增长等），去极值处理+标准化，形成分数，用于分类。

- 累计市值调整：通过累计市值比例的调整，平衡价值和成长指数的总市值，避免市值差异过大导致的风格失真，提升指数代表性。

等权配置成分股：减少市值集中度高造成的极端影响，增强小市值曝光。

- 调仓规则：半年调整频率，权衡跟踪误差与交易成本。

收益预测：依托历史回测，观察不同指数特别是市值-风格九宫格指数的收益波动与风险特征，推断指数策略的长期表现。

由于指数并非主动管理基金，未纳入特定收益预测模型体系，但通过历史表现量化验证了不同风格和市值策略的可行性和风险收益特征。 [page::16-18,20,21]

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5. 风险因素评估

海外经验局限性：海外市场成熟，指数设计和估值数据库完善；国内市场发展相对滞后，未来成长因子表现存在不确定性。

- 市场环境敏感性：价值和成长类Smart Beta产品波动大，受宏观经济周期和市场情绪影响。不同财富阶段的投资者接受度和资金流入波动明显。

产品规模和样本有限：国内相关产品数量和历史数据有限，统计规律可能受偶然性干扰，回测结果对未来适用性需谨慎。

- 指数跟踪风险：细分风格指数可能面临交易成本和跟踪误差的挑战，尤其小盘指数流动性风险较高。

成长类指数设计风险：国内成长指标未充分反映未来预期，可能导致跟踪偏差，收益与风险特性难以准确把握。

- 基金管理和投资者行为风险：主动基金风格漂移（Style Drift）带来信息不对称和误导风险。

监管和政策风险：证券市场政策环境变化或对Smart Beta产品发展产生影响。

报告强调投资者需理性审视，工业统计和产品表现并不构成具体投资建议。 [page::0,25]

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6. 批判性视角与细微差别

报告客观呈现价值与成长Smart Beta产品海内外差距，指出国内成长型产品规模缩水主要因指数表现不佳，但并未详细探讨导致指数表现落后的深层经济或政策因素，分析较为浅表。

- 海外指数对成长类因子大量引入未来盈利预测指标，而国内仅用历史增长率，报告虽指出数据匮乏是原因，但未展开探讨未来数据获取改善路径或替代方案，对成长指标提升建议有限。

国内指数设计策略采用等权配置降低市值因子干扰，虽适合凸显风格，但回测净值走势与市值加权指数对比时，匮乏对可能引起的流动性、实现难度及交易成本的深入分析。

- 面对国内成长类基金数量锐减，报告虽然解释指数业绩拖累是重要原因，但对投资者偏好转变、风险厌恶等行为金融角度分析较弱。

市值-风格九宫格框架设计合理且创新，但报告未能详细展开对各子指数之间可能存在的风格重叠、流动性风险的讨论及策略冲突预防措施。

- 报告对风险提示较为笼统，并未具体量化各风险可能的影响概率和预期损失，缺少风险管理及缓释建议。

观点总体稳健，未见明显偏颇，但建议未来研究继续深化成长因子定量指标创新与未来预期数据的整合问题。 [page::0,13-15,16-23,25]

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7. 结论性综合

本报告系统梳理了Smart Beta领域中作为核心因子的价值和成长投资逻辑，结合海外先进经验与国内市场实际，深入分析了两类产品的结构差异、成长瓶颈及发展潜力。海外价值与成长Smart Beta基金在规模和表现上均衡发展，拥有成熟的指数体系和多维度严格设计方法论。国内价值类Smart Beta产品崛起势头强劲，而成长类则受限于基准指数表现与数据支持不足导致规模萎缩。

报告自主构建的中证全指价值和成长Smart Beta指数成功复制了海外市场价值与成长指数齐头并进的逻辑，表现良好，赋能国内产品设计。进一步构建的市值-风格九宫格指数拓宽了思路并精细化分类，揭示市值与风格因子在不同组合下的左右收益能力和风险特征，为基金公司产品布局、投资者风格识别提供切实工具。风格箱方法亦解决主动基金风格漂移的难题，提升投资组合及资产配置的透明度和科学性。

图表数据深刻反映了当前国内外Smart Beta价值成长产品的高度异同，特别是规模、表现、行业与个股偏好，充分展现了产业链的头部效应和指数设计复杂性。报告结论谨慎喊话国内成长因子未来潜力大，但需优化指数设计与数据体系。同时提示投资者审慎对待市场规律与投资风险。

总体来看，报告内容严谨详实，分析全面丰富，既有战略高度，也兼顾细节实操，为国内Smart Beta价值成长策略的研究与发展奠定了坚实基础，具有重要参考价值和现实指导意义。[page::0-25]

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