2025H1营收与利润表现 [page::0]

• 营业收入126.61亿元，同比增长10.36%，鞋履销售量达1.15亿双，同比增长6.14%。

- 归母净利润16.71亿元，同比下降11.06%，扣非净利润16.83亿元，同比下降8.75%。

• 毛利率21.8%，同比下降6.38个百分点，归母净利率13.20%，同比下降3.17个百分点。

- 费用率4.2%，较去年同期下降2.6个百分点，销售费用率和管理费用率显著降低，研发费用率略有上升。

• 存货周转天数55天，比去年同期减少8天，运营效率提升。

客户结构与市场表现 [page::0]

• 前五大客户收入占比降低至71.88%，客户集中度持续下降。

- 新客户Adidas和On增长显著，亚洲和欧洲工厂均实现量产出货。

• 欧洲市场营收23.98亿元，同比增长88.94%；北美市场营收98.87亿元，基本持平。

- 产品结构调整导致户外靴鞋收入同比下降57.31%，运动凉鞋/拖鞋类增长74.35%。

产能与经营现金流情况 [page::0][page::1]

• 新工厂产能释放达到规划节奏，越南、印尼、中国新工厂出货合计约639万双。

- 总产能11671万双，产能利用率保持高位95.78%。

• 经营活动现金流净额15.64亿元，同比下降9.18%。

财务数据与估值预测 [page::1][page::2]

| 会计年度 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E |
|----------|---------|---------|---------|---------|---------|
| 营业收入(亿元) | 201.14 | 240.06 | 263.25 | 295.21 | 326.88 |
| 同比增长(%) | -2.2 | 19.4 | 9.7 | 12.1 | 10.7 |
| 净利润(亿元) | 32.00 | 38.40 | 35.42 | 40.73 | 46.45 |
| 同比增长(%) | -0.9 | 20.0 | -7.8 | 15.0 | 14.0 |
| 毛利率(%) | 25.6 | 26.8 | 22.4 | 23.3 | 24.0 |
| EPS(元) | 2.74 | 3.29 | 3.04 | 3.49 | 3.98 |
| ROE(%) | 21.2 | 22.0 | 19.3 | 19.8 | 20.0 |
| PE(倍) | 19.7 | 16.4 | 17.8 | 15.5 | 13.6 |

• 预计公司未来三年净利润小幅波动后稳步回升，维持“买入-A”评级。

- 风险提示主要包括关税风险、主要客户经营变化、劳动力成本上涨及汇率波动风险。

【山证纺服】华利集团2025H1中报点评：深度解析与综合评估报告

一、元数据与报告概览

• 报告标题：《【山证纺服】华利集团2025H1中报点评：2025H1营收稳健增长，盈利水平阶段性承压》

- 作者：王冯、孙萌

• 发布机构：山西证券研究所

- 发布日期：2025年8月23日08:31（上海）

• 研究对象：华利集团（纺织服装制造行业）

- 核心主题：对华利集团2025年上半年度财务及运营数据进行分析，解读其收入与利润表现，客户结构及产能布局，毛利率及费用管控情况，以及未来盈利预测和投资建议。

核心结论：
华利集团2025年上半年实现营业收入126.61亿元，同比增长10.36%，销售量达1.15亿双，同比增长6.14%；但归母净利润16.71亿元，同比下降11.06%，毛利率下降主要因新老工厂效率调整及订单压力。客户分布趋向多元化，欧洲市场表现尤为亮眼。新产能顺利投产，产能利用率高达95.78%。尽管盈利承压，费用控制成效显著。未来利润预测稳健，维持买入评级。整体看，公司在宏观挑战下展现出较强韧性和增长潜力。[page::0,1]

二、逐节深度解读

1. 事件描述

• 收入与利润表现：

- 营业收入126.61亿元，同比增长约10.36%。
- 归母净利润16.71亿元，同比减少11.06%。
- 扣非净利润16.83亿元，同比减少8.75%。

• 核心推理：收入增长主要受销量增长推动，鞋履总销量达1.15亿双，同比增加6.14%。利润下滑原因主要是老旧工厂订单压力明显，新工厂（越南、印尼、中国）的产能尚处于爬坡阶段，毛利率受抑，整体盈利能力短期承压。[page::0]

2. 事件点评

• 收入稳健增长与订单结构变化：

重点表明公司通过新增客户（如Adidas）及老客户On和New Balance的订单扩充，推动营收增长。欧洲市场营业收入大涨约88.94%，北美市场基本持平，反映出公司在欧洲的客户放量效应十分显著。

• 客户多元化提升：

前五大客户收入占比由76.61%降至71.88%，显示客户集中度下降。此举分散风险，且新客户贡献正向，体现客户结构优化。

• 产品结构变化：

- 运动休闲鞋营收增长平稳（10.78%）。
- 运动凉鞋、拖鞋产品爆发性增长74.35%。
- 户外靴鞋业务降低57.31%，出现明显萎缩，主要客户根据市场需求调整产品策略造成品类间的营收差异。

• 产能与生产布局：

新厂在越南（373万双）、印尼（199万双）、中国（67万双）均有量产，符合规划要求。总产能11671万双，产量达11178万双，产能利用率高达95.78%，境外产能比重高达99.42%，未来继续扩产以降低单一地理风险和满足客户需求。

• 盈利情况：

运动鞋业务毛利率为21.8%，比去年同期下降6.38个百分点，主因新老工厂调整中的效率问题及订单结构影响。费用率整体下降，期间费用率为4.2%，其中管理费用率下降明显但研发费用率略有提升，反映管理效率提升及对产品、技术的持续投入。综合后净利率为13.20%，同比下降3.17个百分点。

• 运营效率提升：

存货周转天数减少8天至55天，提升库存管理效率。经营活动现金流净额15.64亿元，虽同比下降9.18%，仍维持正向且较为稳健的现金流表现。[page::0]

3. 投资建议与盈利预测调整

• 鉴于宏观环境压力及短期盈利承压，研究所调整盈利预期，预计未来三年（2025-2027年）归母净利润分别为35.4亿、40.7亿及46.5亿元，对应动态市盈率（PE）为18、16、14倍，评级维持“买入-A”。
• 账面数字显示公司仍具较好的成长能力和估值吸引力。[page::1]

4. 风险提示

• 公司面临关税变动风险，可能影响海外市场及出口成本。

- 主要客户经营状况发生重大变化可能带来订单不确定性。

• 劳动力成本上涨可能冲击成本端压力。

- 汇率波动异常可能影响境外收入和利润核算。

风险提示全面涵盖了宏观和微观层面影响因素，应持续关注这些潜在变数应对战略。[page::1]

三、图表深度解读

表1：财务数据与估值（2023A-2027E）

| 关键指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E |
| --- | --- | --- | --- | --- | --- |
| 营业收入（百万） | 20114 | 24006 | 26325 | 29521 | 32688 |
| 同比增长（%） | -2.2 | 19.4 | 9.7 | 12.1 | 10.7 |
| 净利润（百万） | 3200 | 3840 | 3542 | 4073 | 4645 |
| 净利润同比（%） | -0.9 | 20 | -7.8 | 15 | 14 |
| 毛利率（%） | 25.6 | 26.8 | 22.4 | 23.3 | 24 |
| EPS（摊薄，元） | 2.74 | 3.29 | 3.04 | 3.49 | 3.98 |
| ROE（%） | 21.2 | 22 | 19.3 | 19.8 | 20 |
| PE（倍） | 19.7 | 16.4 | 17.8 | 15.5 | 13.6 |
| P/B（倍） | 4.2 | 3.6 | 3.4 | 3.1 | 2.7 |
| 净利率（%） | 15.9 | 16 | 13.5 | 13.8 | 14.2 |

解读：

• 收入和利润呈稳健增长趋势，毛利率在2025年预计明显回落（22.4%），但随后回升到24%。这反应了2025H1毛利率承压的现实，与老厂效率调整及新厂爬坡阶段产生的压力相符。

- 净利润在2025年预计下滑7.8%，但2026年恢复增长。

• 市盈率随业绩变化而调整，显示市场对利润弹性有反应。

- ROE保持稳健，回报股东能力较强。

• 负债率保持较低，财务稳健。[page::1]

表2：资产负债表与利润表摘要（2023-2027E）

• 资产结构：流动资产持续增长，现金余额接近1亿元，展现较强现金流管理及流动性。

- 负债情况：负债率维持低位，流动负债保持可控范围，有助于降低财务风险。

• 利润结构：营业收入与成本同步增长，但运营费用有所优化。

- 价值体现：留存收益逐年积累，表现公司的稳健盈利及资本积累。

• 现金流量表：经营活动现金流量保持正值，表明业务现金回收能力稳定。[page::2]

整体资产负债及利润结构均表现公司运营健康，具备持续发展潜力。

图3：分析师承诺及免责声明

• 研究团队专业性及独立性保证，提升报告权威性。

- 明确无利益冲突，保证分析观点的客观公正。

• 风险与免责声明提示投资者需理性审慎参考。[page::3]

四、估值分析

• 采用市盈率（P/E）法作为核心估值指标，结合历史财务数据与未来盈利预测给出合理估值区间。

- 预测盈利基于营收增长预期、毛利率波动及费用控制预期综合考量，体现了对当前工厂效率调整期影响的合理假设。

• 估值层面，2025年PE预测17.8倍略高于2024年的16.4倍，主要反映短期利润承压，未来随着效率提升及订单恢复，PE预计回落至13.6倍附近。

- 无具体现金流折现（DCF）表述，但通过详列财务指标展现稳健增长预期，具备一定安全边际和成长空间。[page::1]

五、风险因素评估

• 关税风险：可能增加出口成本和价格传导难度，影响毛利水平。

- 主要客户变化：订单集中度变化虽有所降低，但对大客户的依赖仍存在波动风险，需关注客户经营健康度。

• 劳动力成本上升：制造业劳动成本占比高，若劳动力成本大幅上升，可能挤压利润空间。

- 汇率波动风险：境外产能占比近99.42%，销售多区域，汇率波动对财务结果影响显著。

报告未详述具体缓解措施，但通过客户多元化及产能分散已在一定程度上规避风险。[page::0,1]

六、审慎视角与细微差别

• 业绩承压的主要解释集中在新老工厂调整与爬坡阶段，这可能存在一定程度的时间和效率假设乐观。若爬坡进度延迟或老工厂订单下跌幅度超预期，盈利压力可能加大。

- 新产品结构调整带来的收入波动，尤其是户外靴鞋同比大幅下滑57.31%，可能预示市场需求结构发生较快变化，未来产品策略需要跟进调整。

• 报告中销售费用率下降不明显（仅0.06pct），而管理费用率大幅下降，是否存在会计确认口径或其他成本转移需关注。

- 现金流同比下降近9.18%，可能反映应收账款、库存或预付款项变化，运营资金管理仍然面临挑战。

• 估值维持买入评级的基调相对稳健，未作过分乐观的盈利假设，值得认可。

- 报告未详细披露市场环境变化，如消费者偏好、原材料价格波动等宏观层面因素影响，存在一定外部不确定性。[page::0,1,2]

七、结论性综合

该份山西证券研究所针对华利集团2025年上半年的中报点评报告清晰详尽，既论述了公司实现营收稳健增长的积极面，也客观反映了阶段性盈利压力。公司通过多元化客户结构与持续产能扩张，积极适应市场发展变化，尤其在欧洲市场贡献显著，体现增长潜力。尽管毛利率短期承压及部分旧产能表现欠佳，但公司有效控制费用率、提升库存周转等运营效率措施抵消部分不利影响。

财务预测显示，随着新产能逐步融合及效率提升，盈利有望恢复增长态势。估值虽短期承压，未来调整后具长期吸引力。风险提示全面，涵盖关税、客户、劳动力及汇率等多维风险。报告整体稳健，采用市盈率估值法配合详尽财务数据，保持“买入-A”评级，建议投资者关注公司未来业绩恢复进程及外部风险动向。

该报告中透过多表格展示了收入、利润、资产负债、现金流等关键指标的细致数据和预测趋势，为完整理解华利集团的经营状况提供了重要依据。图表显示，公司虽然短期盈利承压，但运营稳健，财务健康，具备良好的成长潜力和投资价值。[page::0,1,2]

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（附图）：

• 财务数据图表详细展现华利集团2023-2027年营业收入、净利润及关键财务比率的历史与预测变化。

- 资产负债表和利润表数据清晰体现资本结构、资产质量及成本费用控制情况，有助于深入评估公司财务稳健程度。



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总结：此份华利集团2025H1中报点评分析报告，以详实数据和多维度财务分析为基础，系统呈现公司的当前业绩与未来展望，投资建议合理，风险提示周全，是一份信息丰富、视角专业的高质量研究报告。

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