询价新规实施后新股破发率显著上升 [page::2][page::3]

• 2021年10月起新股首日破发率明显抬升，尤其是2022年3、4月及9月破发率分别达40%、49%和46%。

- 破发新股集中在机械、电子、医药生物、计算机、电力设备及新能源行业，且这些月份市场波动较大。

• 新股首日涨幅显著下降，2022年前三季度月均涨幅降至31.61%，远低于前几年平均水平。

- 新股破发率与万得全A指数月度涨跌幅存在明显负相关关系。

不同规模打新基金的理想收益估算及规模优势 [page::4]

• 2亿元规模打新基金理想月均收益为0.27%，5亿元和10亿元规模相应降低到0.19%和0.12%。

- 2亿元左右权益规模成为打新高性价比的合理配置区间。

打新基金数量、获配金额与收益表现 [page::5][page::6][page::7][page::8]

• 2020年打新基金总收益最高，达162.16亿元，2021年因市场仍好依然达到137.55亿元。

- 打新基金数量和总收益自2021年四季度起下降明显，2022年上半年收益低至6.76亿元，但二季度起有小幅回暖。

• 2020年三季度收益贡献中位数最高达4.59%，2022年一季度降至0.34%，三季度轻微回升至0.55%。

打新基金重仓行业及优异基金表现分析 [page::9]

| 基金代码 | 基金名称 | 入围率 | 新股收益 (元) | 打新收益 | 2022Q3收益率 |
|-------------|------------------------------|--------|---------------|----------|--------------|
| 512220.OF | 景顺长城中证科技传媒通信150ETF | 69% | 2,001,665 | 1.24% | -16% |
| 002683.OF | 民生加银前沿科技 | 88% | 1,843,906 | 0.90% | -13% |
| 010157.OF | 汇安中证500增强A | 87% | 1,159,448 | 0.85% | -11% |
| 009992.OF | 景顺长城量化成长演化 | 69% | 1,969,203 | 0.79% | -11% |
| 009598.OF | 景顺长城科技创新三年定开 | 69% | 2,327,759 | 0.79% | -13% |
| 010558.OF | 汇安鑫利优选A | 88% | 1,669,426 | 0.79% | -15% |
| 000835.OF | 华润元大富时中国A50A | 84% | 1,615,805 | 0.79% | -12% |
| 011934.OF | 中航量化阿尔法六个月持有A | 90% | 2,159,934 | 0.79% | -11% |
| 516520.OF | 华泰柏瑞中证智能汽车ETF | 66% | 1,215,479 | 0.78% | -18% |
| 008185.OF | 诺安研究优选 A | 71% | 1,335,953 | 0.77% | -14% |

• 2022年三季度打新收益高的基金主要重仓食品饮料、电力设备及新能源、电子行业，但整体收益率受行业调整影响。

- 打新“躺赢”时代结束，基金打新收益波动加大，基金经理选股及管理能力提升重要性显著。

兴业证券研究报告详细分析

1. 元数据与报告概览（引言与报告概览）

报告标题：《询价新规落地一年后，打新收益几何？》
分析师： 郑兆磊，沈鸿
发布机构： 兴业证券经济与金融研究院
发布日期： 2022年11月1日
研究主题： 本报告聚焦2021年9月我国IPO询价新规落地后，双创板块（科创板与创业板）新股首日破发率的变化，分析新股市场的定价机制演化及其对公募基金网下打新收益的影响。

核心论点与信息传达：

• 询价新规发布后，新股首日破发率显著提高，尤其在2022年3月、4月和9月达到了较高水平，体现了市场风险认知的重新调整。

- 公募基金尤其是规模在2亿元左右的网下打新基金，2022年前三季度的理想收益率显著低于此前水平，显示打新的性价比受影响。

• 新规推进了新股定价市场化，使得基于研究的打新收益获取成为主流，而非单纯的博弈入围。

- 打新基金在数量、总收益以及收益贡献方面均有所波动，2022年上半年收益明显下降，三季度开始小幅回暖。

• 新股破发形势增加了基金打新策略的风险与难度，优质打新基金仍然能够取得正收益，但整体收益率承压明显。

- 报告警示所进行的统计和测算基于历史数据模型，在未来市场波动中可能存在失效风险。[page::0,1]

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2. 逐节深度解读（正文详细分析）

2.1 询价新规落地，新股破发率上升（第1部分）

关键论点：

• 2021年9月18日，上交所和深交所发布了新版IPO询价规则，主要调整内容包括：最高报价剔除比例由不低于10%调整至不超过3%，降低了高报价被剔除的概率，允许网下投资者更加独立自主的报价；放宽“四孰低”定价规则，减少了价格调整的复杂流程和限制；同时加强对询价违规的处罚监管。

- 这导致新股网下配售的报价区间更宽，定价更加市场化合理，但与之相伴的是新股上市首日破发频率显著增加，反映了市场风险认知的重塑。

• 数据显示，2021年10月至2022年9月间，A股市场新股网下配售共330只，双创板占266只。新股首日涨幅极端下降，平均涨幅从2021年的172.06%降至2022年前三季度的31.61%。破发率从2021年10月开始呈上升趋势，峰值出现在2022年3月、4月（分别为40%、49%），9月再次达高位46%。

- 破发的行业集中在机械、电子、医药生物、计算机、电力设备及新能源等，且三月和四月市场波动性较大，与万得全A指数的月度跌幅呈负相关。

• 月均首日涨跌幅从2021年9月的212.%逐步降低至2022年4月的7.93%，5、6月市场回暖时新股破发率较低，随后又回落。整体表现显示，新股首日溢价大幅压缩。[page::2,3]

逻辑与假设：

• 新规促进询价环节更独立成熟，但同时市场更真实地反映了新股估值风险。定价机制放宽后，市场开始“认可”更精准的价值判断，从而弱化了此前“打新”带来的高溢价现象。

- 新股破发成为常态，投资者不能简单依赖首日博弈。

• 行业风险波动或宏观行情波动为影响因素之一，显示收益具有周期性特征。

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2.2 不同规模打新基金理想收益率测算（第2部分）

关键论点：

• 基于双创板块网下新股数据，作者测算了不同规模基金在理想情况下（月均参与所有新股、报价均入围）获得的打新收益。

- 结果显示：规模2亿元的基金理想收益率最高，月均约0.27%；5亿元和10亿元规模基金的理想收益率分别为0.19%和0.12%。

• 打新“性价比”意味着在权益资产规模不宜过大同时满足最低权益要求（一般1.2亿元以上）情况下，收益效率较高。

- 这与基金规模与网下配售额度、入围率存在倒U效应密切相关。

• 相较于新规发布前，理想收益大幅下降，说明市场打新窗口期收益率水平显著压缩，更多依赖策略和研究能力。

图表解读：

• 图3展示了2021年1月至2022年9月不同规模基金理想收益率的时间序列，2021年前半年的收益率相对较高，随后进入下滑期，2022年上半年收益最低，后期略有回升。

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2.3 打新基金表现回顾及演变（第3与3.1部分）

关键论点：

• 公募基金打新的历史可追溯至2004年询价制度试点实施后。随着市场制度演进，打新参与度及收益波动经历多个阶段。

- 2009-2012年为市场化发行初期，收益波动较大且锁定期限制基金灵活性。

• 2014-2016年新股核准制恢复，打新收益较为稳定。

- 2016以后新股申购预缴款取消，大幅降低了申购门槛，配售额度大量增加，导致收益下降和市场竞争加剧。

• 2019年以后科创板及创业板注册制推进，打新收益一度提升，基金参与热情高涨。

- 根据公募基金网下获配金额，2019年7月科创板成立使得网下获配金额激增，2020年创业板注册制实施带来获配金额新高（单月235亿元）。2021年获配金额保持在较高水平，但2022年5月新股发行减少，打新资金热情降温，获配金额下降，6-9月开始回升。

图表解读：

• 图4展现了2014年至2022年间，公募基金在主板、创业板、科创板的新股网下获配金额变化及行业分布，显示最近几年科创板和创业板成为打新主力。

基金筛选逻辑（第3.1节）：

• 股票投资市值1.2亿至3亿元（范围内权益规模最合适），基金总规模10亿以内；

- 打新入围率≥60%；

• 针对不同风险偏好基金，权益规模与总规模换算；

- 基金打新收益按网下配股数量乘以上市首日价差计算；

• 统计不同年份合规基金数量发现2021年最多（597只），2022年上半年减少至241只，反映市场打新热情波动。

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2.4 打新基金收益及贡献分析（第3.2部分）

关键论点：

• 统计结果显示：2020年打新总收益最高达162.16亿元，2021年137.55亿元（受前三季度市场表现支撑），2019年下半年46.33亿元，2022年上半年骤降至6.76亿元。

- 季度层面观察，2020年三季度为最高点（约84.89亿元）。2021年二三季度收益表现也较好，随后2021年四季度锐减（15.95亿元）；2022年一季度低至2.81亿元，二季度小幅回暖至3.94亿元，三季度略升至4.10亿元。

• 公募基金新股布局金额与打新收益并不完全一致，说明单只新股首日涨幅降低，导致整体收益降低。

- 打新收益贡献率（收益/基金规模）中位数呈现明显下降：2020年中位数为8.56%，2022年上半年仅0.76%；季度数据也显示2022年贡献中位数在0.34%到0.55%间徘徊，有小幅回暖趋势。

图表解读：

• 图6显示各年度打新收益柱状变化，2020、2021明显高于其他年份。

- 图7将季度打新收益与新股上市数量对比，收益与新股发行数量相关。

• 图8、图9显示基金打新贡献的中位数、最小值和最大值，揭示基金间打新收益差异较大。

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2.5 2022年三季度打新表现较好基金及行业分布（第4部分）

关键论点：

• 2022年三季度打新基金重仓行业前三为食品饮料（19.57%）、电力设备及新能源（13.64%）、电子（7.57%）。

- 配置比例增长较多的为房地产、国防军工、机械行业，降幅最大为有色金属。

• 打新收益较好基金的策略调整反映了行业特定风险与机会结构。

- 打新“躺赢”模式结束，基金经理需具备更强的选股及研究能力以捕获打新收益。

• 2022年三季度打新收益排名前十基金收益率均负增长，反映整体市场承压态势强烈，打新收益抗跌能力有限。

图表与表格：

• 图10展示不同行业持仓分布对比2022年二季度与三季度的变化。

- 表2列示2022Q3打新收益排名前十基金，入围率在66%-90%间，打新收益贡献率最高为1.24%。基金整体面临负收益压力，强调打新收益难以抵消整体回撤。

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3. 图表深度解读

表1（第2页）

展示2019下半年至2022年前三季度新股网下配售上市数量、首日涨跌幅区间及平均值。

• 新股数量峰值为2021年424只，2022年前三季度降至235只，印证发行减速趋势。

- 首日涨跌区间极端变化显著，涨幅最高逐年降低，跌幅加深，飘忽幅度大。

• 平均首日涨幅从2019年83.29%升至2021年172.06%，2022年暴跌至31.61%，说明破发加剧且普涨减少。[page::2]

图1（月度新股上市数量与首日涨跌幅，第3页）

柱状展示主板、创业板、科创板及北交所新股上市数量，折线展示月均首日涨跌幅。

• 2020年7-9月新股数显著增加，涨幅高峰；2021年涨幅及新股数量波动较大；2022年整体数量有所回落，月均首日涨幅呈下降趋势，尤其2022年7-9月低位波动。

- 颜色分布显示科创板和创业板占总体较大比例。

• 柱状及折线关系体现发行数量与首日溢价间短期波动，但整体溢价显著萎缩。

图2（新股月度破发率与万得全A指数负相关，第4页）

蓝色柱状为新股首日破发率，红色线为万得全A指数月涨跌幅。

• 2022年3、4、9月破发率大幅跳升至近半数，数据与同月指数明显下跌趋势对应，体现市场整体情绪影响打新结果。

- 负相关关系明确，市场环境对打新收益影响巨大。

图3（不同规模基金理想打新收益率，第4页）

显示2021年初至2022年9月，不同规模基金（2亿、5亿、10亿）的理想打新月收益率。

• 2亿元规模基金理想收益率持续高于其他，两者在2022年上半年均有明显下滑。

- 随规模增加，理想收益率呈递减趋势，表明打新规模扩张带来的边际收益递减规律。

图4（公募基金网下获配金额，第5页）

时间序列纵向柱状图，涵盖2014起各月主板、创业板、科创板获配金额。

• 2019年7月科创板成立带来突增，2020年11月创业板注册制引发最大获配额峰值（235亿元）。

- 2021年整体维持较高获配水平，2022上半年见波动下降，6月至9月回升至约100亿元水平。

图5（打新基金数量，第6页）

同比2019下半年起至2022上半年，筛选符合条件基金数量柱状图。

• 2021年达到最高597只，显示当年打新热度最高。

- 2022上半年降低至241只，反映市场打新风险上升基金谨慎。

图6（打新基金收益，第7页）

年度打新总收益柱状图。

• 2020年162亿元最高，2021年137亿元，2022上半年仅7亿元，暴跌明显。

图7（季度打新收益与新股上市数量，第8页）

蓝柱为季度打新收益，红线为同期间新股数量。

• 两者走势基本同步，2020Q3最高，2021年二、三季度也较高，之后断崖式下跌，2022季度小幅回暖。

图8（基金年度/半年度打新贡献收益率，第8页）

柱状显示打新贡献中位数、最小值、最大值。

• 2020年贡献中位数高达8.56%，2022年上半年跌至0.76%，降幅明显。

图9（基金季度打新贡献收益率，第8页）

季度分解更细，中位数与最大值峰谷分明。

• 2020年三季度贡献中位数高达4.59%，2022年维持在0.3%-0.5%区间，有轻微回暖趋势。

图10（打新基金重仓股行业分布，第9页）

对比2022年二季度与三季度基金重仓行业持股比例。

• 食品饮料、电力设备及新能源、电子行业占比较高。

- 房地产、军工及机械行业配置提升，有色金属减少。

表2（2022Q3打新收益较高的基金，第9页）

列示10只基金代码、入围率、新股收益、打新收益贡献、当季收益率。

• 入围率多数超过66%，最高达90%。

- 打新收益贡献率最高为1.24%。

• 基金当季整体收益率均为负，反映市场环境不佳导致收益抵消部分打新溢价。[page::2-9]

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4. 估值分析

本报告聚焦打新收益及市场表现，没有涉及股票或基金的直接估值模型（如DCF、市盈率等）。其估值侧重为对基金打新收益贡献、理想收益率的统计测算及分析，基于发行价格与上市首日均价的差额得出收益率。分析假设透明，排除了复杂估值模型的使用，注重对历史打新收益的回顾与预判。

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5. 风险因素评估

• 市场波动风险： 新股首日破发率受整体股市行情波动影响明显，权益市场下跌时新股破发概率和破发幅度大增，导致打新收益骤减。

- 新规政策效应： 询价新规促进定价合理化，但压缩了打新溢价空间，降低收益预期，对基金打新策略构成挑战。

• 基金投研和策略风险： 打新由“躺赢”变成需研究驱动，基金经理对新股行业及个股识别能力成为决定收益的关键，能力不足的基金可能无法获取预期收益。

- 宏观及行业波动： 打新基金重仓行业如电力设备、新能源、电子等领域波动显著，对基金整体收益影响较大。

• 统计模型风险提示： 本报告基于历史数据统计和模型测算，市场环境变化可能导致模型失效。

报告提醒投资者充分认知上述风险，并非保证未来收益的投资建议。[page::0,9]

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告客观呈现了询价新规影响下打新收益的结构性变化，避免过分乐观的论调，强调市场风险加大和收益预期下降。

- 对理想收益的数值计算基于所有新股均成功入围且参与，无疑是理论上的最优状态，实际基金操作中可能因入围率、资金配置等影响而低于理想水平。

• 报告中多次指出打新基金收益下降，与新股首日破发率上升及市场整体股票跌幅紧密相关，体现对宏观变量的敏感性。

- 注意到报告中提及“2亿元规模基金性价比最高”，乍看似有规模偏好，但同时提示资金配置需要平衡权益规模和总规模，反映实务中规模非越大越好。

• 部分基金2022Q3打新收益虽好，整体季度收益仍大幅为负，揭示打新溢价难以完全带动基金净值提升，体现行业及市场大环境压力。

- 报告没有涉及打新以外的基金投资收益组成，整体收益分析局限于打新贡献，未交叉分析基金的其他投资表现。

• 报告逻辑清晰，但未深入讨论具体行业波动对打新基金影响的微观机制，可作为后续研究方向。

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7. 结论性综合

本报告全面分析了2021年9月IPO询价新规实施以来，我国双创板块新股市场的变化及其对网下公募基金打新收益的深远影响。核心发现包括：

• 询价新规推进了新股发行定价市场化，但也导致新股首日破发率明显上升，溢价大幅缩减，市场风险认知加深。

- 公募基金网下打新收益显著下降，尤其2022年前三季度亏损风险加大，理想打新收益理想最高才0.27%月均，远低于新规前的水平。

• 基金打新收益贡献显著萎缩，2020年打新收益峰值162亿元，2022年上半年仅7亿元，季度收益走势反映市场行情及新股发行数量的影响。

- 基金规模与投资比例构成逻辑体现收益与资金规模之间的平衡关系，2亿元左右权益资产基金打新性价比最高。

• 行业配置变化透露出基金经理对市场变化的适应性，食品饮料、电力设备及新能源、电子依然为打新收益贡献核心行业，房地产、国防军工、机械配置比例有所上升。

- 打新策略需转向研究驱动，基金经理能力成为关键，打新“躺赢”时代结束，高收益基金数量减少且回报承压。

• 虽然打新收益有小幅回暖迹象，整体收益环境依旧充满挑战，特别是在权益市场普遍调整背景下，基金收益整体仍受拖累。

- 报告以详实数据图表佐证以上论断，各主要图表清晰展示了新股发行数量、破发率、基金获配金额及收益的时间演变和规模分布。

• 风险提示明确，强调历史数据统计和模型测算存在不确定性风险，投资者应注意市场环境变化带来的潜在影响。

综上，报告反映新规实施后我国打新市场进入转型期，打新收益从过去市场化溢价博弈，向价值与研究驱动转化，基金操作难度提升，收益降低，但仍有优质基金凭借差异化研究获得超额回报。报告以详尽的数据和分析帮助投资者全面理解打新市场的新格局及未来潜在趋势，具备较高参考价值。[page::0-9]

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免责声明

本报告仅供兴业证券相关客户参考使用，不构成具体投资建议，投资有风险，决策需谨慎。所有数据均来源于公开及可靠渠道，分析基于历史数据及测算模型，未来表现可能偏离预测。请投资者充分评估自身风险承受能力并结合个人实际情况作出投资决策。[page::10]

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总体评价

该报告结构紧凑、数据详实，能够很好地帮助投资者理解询价新规后打新市场的深刻变化，以及对基金打新收益和市场策略的实际影响。分析逻辑严谨，以多维度数据支撑观点，图表呈现清晰，结论客观中肯，风险提示充分。报告对投资研究者及公募基金管理人具有较强的参考价值。

报告