1. 风格指标选取原则 [page::0][page::2]

• 风格指标需覆盖全市场风格、易于预测、具备投资性且有理论支持。

- 推荐使用具有强理论基础和显著规律的Fama五因子，五因子对权益基金解释度高，R方接近90%。

2. Fama五因子模型介绍及构建方法 [page::3][page::4]

• 五因子包括市场因子MKT，市值因子SMB，账面市值比因子HML，盈利因子RMW，投资因子CMA。

- 使用双重分组法构造因子，有效剔除市值影响。

• 因子构建示例如表格：

| 因子 | 计算方法简述 |
|------|--------------|
| SMB | 小市值组合减大市值组合的收益差异 |
| HML | 高账面市值比减低账面市值比组合收益差异 |
| RMW | 盈利强者减盈利弱者组合收益差异 |
| CMA | 保守投资减激进投资组合收益差异 |

3. 中国板Fama五因子历史表现 [page::4][page::5]

• 盈利因子（RMW）表现最强，随后小市值（SMB）、投资因子（CMA）、估值因子（HML）表现依次递减。

- 不控市值效应下，因子表现更为显著。

4. 因子相关性分析 [page::5]

| | MKT | SMB | HML | RMW | CMA |
|--------|-------|-------|-------|-------|-------|
| MKT | 1.00 | -0.20 | 0.14 | 0.13 | 0.11 |
| SMB | -0.20 | 1.00 | -0.10 | -0.51 | -0.23 |
| HML | 0.14 | -0.10 | 1.00 | -0.07 | -0.43 |
| RMW | 0.13 | -0.51 | -0.07 | 1.00 | 0.60 |
| CMA | 0.11 | -0.23 | -0.43 | 0.60 | 1.00 |

• 因子间相关性较低，尤其SMB与盈利因子负相关，便于进行多因子配置。

5. 因子动量及互斥性分析 [page::6][page::7]

• 小市值因子动量效应强，月度自相关显著，半年度内动量效应尤为突出。

- 五因子能够解释市场，当其他四因子无显著上行趋势时，剩下的某一因子（如SMB）极有可能成为风格上涨主驱动力。

• 数学形式表达了因子互斥逻辑。

6. 量化风格择时的实际应用逻辑 [page::0][page::6][page::7]

• 因子动量提供择时信号，因子之间相关性和互斥性帮助判断潜在风格驱动力。

- 结合因子动量和相关关系，可支持主观风格的择时判断，提高实操信心。

金融研究报告详尽分析报告

报告标题：主观风格择时看什么指标？中国版 Fama 五因子实战
分析师：包赞
发布机构：中泰证券股份有限公司
发布日期：未明（基于内容推断大约近年，数据时间段涵盖2010年代至2020年代）
主题：Fama五因子模型及其在中国市场风格择时的应用与实证分析

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一、元数据与概览（引言与报告概览）

本报告由中泰证券资深分析师包赞撰写，主要围绕如何在中国市场利用Fama五因子模型对风格指标进行择时操作，提供实战分析思路。报告用中国A股市场数据验证Fama五因子模型的适用性，展示各因子历史表现，并探讨基于因子动量、因子互斥性及因子相关性如何辅助风格择时。报告核心主旨为，科学选取风格指标、合理运用中国市场版本的Fama五因子，能为投资者风格择时提供有效工具，从而提升市场配置能力。

摘要部分明确指出选指标的四个标准：覆盖全风格、可预测性、可投资性和理论支撑，提出用Fama五因子满足此要求。总体评级和目标价未设，但研究结论积极，强调五因子的解释力和预测参考价值。报告同时附加了严格的风险提示，声明基于历史统计数据的局限性和不构成投资建议，凸显报告的专业与审慎态度。[page::0], [page::2]

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二、逐节深度解读（逐章精读与剖析）

2.1 风格指标怎么选（第1章）

本章强调在风格判断中首要选择合适指标体系，提出四点指标选择原则：

• 覆盖全风格、不遗漏任何风格特征

- 指标本身必须具备较强的可预测性和规律性

• 指标构成的风格指数应具备强Smart Beta的投资属性和可投资性

- 指标理论基础扎实，持续性强、科学可靠

基于上述标准，推荐Fama五因子，逻辑是理论完善，统计显著，能有效解释权基基金业绩表现。报告通过对国内权益基金历史表现的分组回归分析，展示出五因子解释能力强（R²接近90%），不同收益分层基金alpha显著下降，显示五因子能较好捕获市场基金超额收益，样本数据覆盖多时间段，且回归t值较高，统计意义强。该分组回归结果强化了选择五因子的合理性和实用性。[page::2]

2.2 Fama五因子介绍（第2章）

本章全面介绍Fama五因子模型的理论基础及构成。Fama-French三因子包括：

• MKT（市场因子）：反映市场整体风险溢价

- SMB（规模因子）：反映小市值股票相对大市值股票的溢价

• HML（账面价值因子）：反映高账面市值比（价值股）与低账面市值比（成长股）的收益差异

后三者是为了补充三因子模型的不足，即其无法充分解释盈利和投资驱动的超额收益，因此加入：

• RMW（盈利因子）：“盈利强者”与“盈利弱者”组合收益差协调

- CMA（投资因子）：反映“保守投资”与“激进投资”公司的收益差异

盈利与投资定义明确，均以财务报表表现进行量化，确保因子可实证、构造科学。五因子采用双重分组法构建，首选控制市值效应，具体做法是市值分两组，再对账面市值比、盈利和投资三个因子分别分三组，交叉组合生成二三维矩阵，确保因子成分独立且区分明显，降低指标多重线性问题。[page::3], [page::4]

2.3 中国市场五因子历史表现（第3章）

实证中国市场版本的Fama五因子表现，图2展示了2010-2022年五因子累计收益情况，盈利因子RMW表现最突出，显著跑赢其他因子，尤其是小市值因子SMB其次，说明其中“盈利能力”是驱动中国股市风格回报的核心力量；其次是投资因子CMA和估值因子HML表现较为平稳，市场因子MKT表现最弱甚至近似震荡。图3展示不控制市值效应下的五因子单因子表现，展示SMB的绝对表现显著上涨，揭示市值控制对因子表现的影响。

结合两幅图，显示中国市场存在较强的盈利因子效应和规模效应，且控制市值后因子表现更能反映内在风格差异。此实证说明五因子模型在中国市场同样具备充分适用性和解释度。因子间表现的差异为投资决策提供了风格偏好和择时时点的判断依据。[page::4], [page::5]

2.4 因子相关性分析（第5章）

报告通过计算不同五因子间的相关系数，提供因子间的关系量化指标。表2显示的相关系数表明：

• 市场因子MKT对其他因子普遍呈现微弱正相关。

- SMB与盈利因子RMW呈现明显负相关（-0.51），体现规模与盈利风格的互斥性。

• 估值因子HML与盈利因子和投资因子均有负相关，反映“价值”与“盈利”“投资”风格某种程度上的区分度。

- 盈利因子与投资因子的正相关性较强（0.6），反映盈利和保守投资往往叠加。

不控制市值的相关性（表3）则显示部分相关性加剧，如SMB与RMW负相关扩大到-0.74，表明市值控制对因子间相关性有调节作用。这种因子相关结构对风格组合、风险分散、防止风格重叠具有指导价值。[page::5]

2.5 如何用Fama五因子判断风格（第6章）

报告总结了三大思路辅助风格判断：

1. 因子动量：

因子自身具有显著的动量效应。图4展示了小市值因子SMB的月度自相关分析，显示半年度内显著的正自相关，表明因子表现具有持续性，投资者可依据动量趋势进行择时。动量效应的存在为因子策略提供更确定的时点依据。

1. 因子互斥性：

由于五因子模型覆盖全市场，若四个因子无明显上升趋势，则市场上涨必依赖剩余某因子带动。报告以数理公式说明，如果未来某时刻市场整体收益上行且其他因子均表现平平，则必由剩余因子触发，这理论逻辑帮助判断潜在轮动风格的转折。

1. 因子间相关性：

因子间相关性信息辅助判断因子风格属性是否冲突、是否可叠加，配合动量趋势提供组合优化、规避重复风险的方法。
具体以小市值因子为例进行量化回归分析，历史Alpha显著，且拒绝了与其他因子的正相关影响，进一步强化该因子的独立价值与风格代表性。[page::6], [page::7]

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三、图表深度解读（图表剖析）

图1：Fama五因子构造（第4页）

该表详细展示Fama五因子构建方法的数学公式和分组逻辑，采用2×3或2×2多维分组策略，对股票按照市值（两组）及账面市值比、盈利能力、投资三个因子（各三组）独立分类。结合加权收益差形成SMB、HML、RMW、CMA因子，数学式给出明确计算方法。该表说明模型科学严谨且注重控制交叉变量影响，保障因子纯度和独立性，防止因子之间的混淆。

此结构支持报告后续对因子表现的统计检验和实际应用，确保切分风格有效且在不同市场情境均表现稳健。[page::4]

图2：严格控制市值的五因子累计收益路径（第4页）

图中纵轴是因子收益指数，基点均为1，横轴是时间（2011至2022年）。绿色线（RMW盈利因子）明显领先，累计上涨5倍以上；粉红色（SMB小市值因子）紧随其后，涨幅约3.8倍左右；淡蓝色（CMA投资因子）和深蓝色（HML估值因子）波动平缓，市场因子（浅绿色）表现最低，基本无明显上升趋势。

该趋势反映中国市场投资者对盈利能力及小市值偏好显著，体现成长与创业板活跃，价值因子相对弱势。对比图3，显示若不控制市值因子，单因子表现更分散，规模效应尤为突出。同时图2支持报告主张对应风格指标选择和动量判断的必要性。[page::4]



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图3：不控制市值效应的五因子表现（第5页）

该图展示五因子未实行市值控制下收益走势，趋势更明显。SMB（粉红色）累计收益更高，涨幅超过3倍；盈利因子RMW（绿色）依旧表现强劲；其他因子跟随。揭示市值效应在中国市场尤为重要，控制市值后可更精准捕捉因子特性，剖析风格表现，显示模型构造中的技术细节对因子表现影响深远。

此次对比更为投资者选用因子策略提供操作参考，强调要根据投资目的选择是否需剔除市值变量。同时报告附图辅助图表更完整，统计数字支持图中表现。[page::5]



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图4：小市值因子月频率自相关分析（第6页）

该条形图显示SMB因子不同时间滞后期的自相关系数，蓝色虚线代表显著水平阈值，前6个月滞后值明显高于阈值，最高约0.2，展现了小市值因子存在强动量效应，说明其表现具有持续性和可预测性。滞后6个月后相关性逐渐减弱，说明动量效应不无限期延续。

图的直观呈现验证了报告文本中因子动量效应强的论断，为投资风格择时提供实证依据，指导半年度内跟踪该因子的配置策略更有效。[page::6]



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表1：不同分位区间基金组合的Alpha表现（第2页）

表格显示分位数范围对应基金组合的回报（return）和不同因子模型的Alpha及R方值（解释度）。结果显示：

• 只用单因子模型，Alpha在10%-15%左右，且R²在70%左右。

- 三因子和四因子模型提升回归解释力，R²接近90%

• 五因子模型进一步减小Alpha，表明因子已充分解释大部分超额收益，Alpha降至个位数（甚至负值），显著提升模型解释能力。

该表明示五因子在中国权益基金收益解释中表现优良，且对于各个业绩分位的基金均具高解释度，支持精选Fama五因子作为风格指标体系。[page::2]

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表2、表3：因子间相关性（第5页）

两张表分别统计控制和平衡市值条件下因子间的Pearson相关系数，数据支撑因子间存在的显著负相关和正相关，揭示因子互斥性及搭配关系，指导组合构建和风险控制。相关性规模变动表明市场结构及模型构造细节对因子特性影响关键。

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表4：SMB与其它因子关系的回归分析（第7页）

表格展示SMB因子同其它因子的线性回归结果，Alpha均为正且在统计上极其显著（p<0.001），说明SMB自身具有解释市场的独特优势，同时与MKT、HML、RMW因子负相关显著，其中与RMW负相关尤为强烈（系数约-0.02且t值极大），显示规模因子与盈利因子在中国市场风格中的典型“分裂”特性。结合R²分析，模型解释力较强，为因子风格择时提供定量支持。[page::7]

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四、估值分析

报告本身未涵盖传统意义上的公司估值分析、目标价或估值模型，因此不涉及DCF、市盈率估值。其核心为风格因子及市场解释模型的实证探讨，不讨论个股估值。[page::8]

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五、风险因素评估

报告重点风险提示包括：

• 数据滞后与第三方数据准确性风险。

- 模型基于历史数据，具有自身局限性，无法完全精准预测未来。

• 统计模型的解释力极端情况下可能失效。

- 结论仅为参考，不构成投资建议或收益保证。

• 投资风格择时策略风险尚存，需谨慎执行。

报告未给出具体风险缓释策略，但提醒投资者需对模型局限与不确定性保持警觉，结合动态市场做出判断。[page::0], [page::7], [page::8]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告核心依赖于历史统计规律，暗示历史规律可能会失效，尤其当前市场环境复杂多变，模型预测精度受市场深刻变革影响较大，存在潜在偏误风险。

- 五因子的中国板构造严格借鉴国外文献方法，但中国市场制度、信息披露及投资者行为差异可能影响因子表现持久性与稳定性，需定期验证。

• 报告以历史数据验证解释度为主，缺乏对因子风险溢价来源的机制分析，相对更偏重实证统计而非微观驱动力。

- 因子互斥性与动量效应的实用性虽被强调，但在极端市场波动或突发事件下，动量效应可能反转，模型不具备防护措施。

• 风险提示较为全面严谨，体现该报告审慎风格。

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七、结论性综合

本报告系统介绍并验证了Fama五因子模型在中国资本市场风格择时中的应用，论证其作为风格指标体系的四大优点：覆盖面广、可预测性强、具备可投资性、理论基础科学。通过基金业绩分组回归分析，实证显示五因子高达近90%的R平方解释度，强力解析权益市场收益特征。盈利因子RMW及小市值因子SMB表现尤为突出，是推动中国市场超额收益的核心风格。此外，报告详细剖析了五因子构造方法及控制市值效应的重要性。

基于历史表现分析，报告指出利用因子动量、自相关强、且因子间互斥关系，投资者可进行风格择时，尤其在小市值因子动量明显的背景下策略效用更佳。因子间相关性分析辅佐投资组合的风险管理和风格配置。多个图表可视化展现了因子收益路径及统计指标，图文结合提升了分析深度与信服力。

风险提示强调模型的统计性质及历史依赖，未知未来变化可能导致预测失效，提醒投资者谨慎应用。

整体来看，报告立场客观、方法严谨、实证充分，认同Fama五因子作为中国股市风格择时的重要工具，具有较高的参考价值和应用潜力。[page::0] [page::2] [page::3] [page::4] [page::5] [page::6] [page::7] [page::8]

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备注

本分析详细解读了报告全文所有章节，全面涵盖文字内容与各主要图表，提供数据与模型逻辑的透彻说明，为读者理解Fama五因子在中国市场的实战应用奠定坚实基础，适合专业的金融分析师、量化策略师及资产管理人员参考。

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