2020年11月市场风格回顾 [page::0][page::3][page::4]

• 大盘宽基指数持续上涨，上证50涨5.8%，沪深300涨5.6%。

- 价值风格显著回归，大盘蓝筹表现优于小盘股。

• 行业上，有色金属和采掘行业表现突出，风格有效性存在行业差异。

- 个股呈现股价反转效应，成长风格弱势明显，小盘动量风格分化加剧。

历史风格日历效应与12月风格展望 [page::8][page::9]

• 四季度蓝筹逆袭，价值与绩优风格突出。

- 12月风格因子IC显示价值风格持续修复，盈利风格有所减弱。

• 春季小盘躁动明显，二季度风格回归价值盈利，三季度价值和成长均表现良好。

- 建议坚持大盘蓝筹价值策略，规避波动大和流动性差个股。

资金流向与估值分析 [page::10][page::11][page::12][page::13][page::14]

| 指数 | PE(TTM)最新值 | 历史分位 | PB(LF)最新值 | 历史分位 |
|-----------|---------------|------------|--------------|------------|
| 上证50 | 12.04 | 66.2% | 1.21 | 24.4% |
| 沪深300 | 14.74 | 69.7% | 1.55 | 40.0% |
| 中证200 | 19.11 | 39.3% | 2.01 | 29.9% |
| 创业板综指| 48.41 | 39.6% | 6.20 | 90.4% |

• 主力资金显著偏好上证50、沪深300等大盘指数，创业板资金净流出。

- 北上资金存量最大为创业板，增量大幅流出大盘股，上证50流入明显减少。

• 融资余额偏向中证500和沪深300，中小盘融资热度较低。

- 创业板估值未见泡沫，整体估值修复，市场处于相对高估状态，但大盘价值仍具吸引力。

绩优蓝筹风格趋势策略构建及表现 [page::16][page::17]

该策略以沪深300成分股为选股范围，结合市值和盈利因子，使用风格近期表现（ICIR）动态加权构建因子评分组合。适合看好大盘价值蓝筹的趋势投资者。回测期间（2016-12-30至2020-11-30），策略年化超额收益14.52%，信息比率1.12，最大回撤17.37%，月换手率29.08%，月度胜率55.32%。

宏观事件驱动风格因子活跃 [page::14][page::15][page::16]

• 5年期国债收益率创新高，提升ROE风格表现。

- 社会消费品零售同比增长创新高，提高CFP因子有效性。

• PMI持续走高，对换手率因子形成支撑。

- 推荐关注高盈利、低估值组合，继续布局绩优价值风格。

深度解析报告：“金融工程——量化风格：风险偏好下降，价值风格继续修复”（2020年11月）

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一、元数据与概览

报告标题：金融工程——量化风格：风险偏好下降，价值风格继续修复
作者团队：史庆盛、罗军国、安宁宁等广发证券发展研究中心资深与联席分析师
发布机构：广发证券发展研究中心
发布日期：2020年12月初
研究主题：A股市场量化投资风格演变，重点跟踪大盘蓝筹与小盘成长风格，结合资金流向、估值、宏观事件等多维度因素展开分析和展望。

核心论点：

• 2020年11月，A股市场表现强劲，大盘价值风格强势复苏，个股动量效应显著，小盘股表现呈现两极分化，大盘蓝筹占优。

- 资金流向结构清晰，主力资金与北上资金均更青睐大盘蓝筹，且当前分化度指标持续低于阈值，表明市场风格将持续趋势演绎。

• 宏观数据支持绩优价值风格（如债券收益率创新高、社会消费品零售增长强劲）。

- 估值层面，创业板与沪深300市盈率历史分位相近，表明短期创业板未出现泡沫。

• 建议配置重点放在绩优与价值风格上，持续关注大盘蓝筹趋势投资机会。

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二、逐节深度解读

1. 市场风格回顾（第3-7页）

• 宽基指数表现（第3页）：

11月大盘指数表现强劲，上证50上涨5.8%，沪深300上涨5.6%。行业上有色金属、采掘和金融等周期股表现突出，而前期成长股表现欠佳。资金流显示资金配置明显向大盘倾斜，创业板资金流出明显。

• 主流风格回顾（第4-5页）：

2020年前三季度中，盈利成长风格先强后弱，价值风格逐步修复。11月表现明显为价值风格复苏，盈利和成长风格失效，且大盘股（沪深300成分股）表现明显优于小盘股（创业板成分股）。此外，11月杠杆风格显著回升，反映投资者风险偏好有所下降。

图表（图3-图5）直观显示，不同风格因子的IC值（信息系数）趋势，11月价值相关指标（如净利润增长率、ROE）效用增强，反转风格亦有所显现。

• 行业内部风格差异（第6-7页）：

有色金属行业内价值、杠杆风格显著，而质量风格失效；采掘行业呈现成长、盈利和价值风格均较为明显的特征，显示行业风格内在有效性较整体市场略有差异。两图（图6-7）通过IC比较展示行业与全市场的风格表现对比，强调行业风格差异必须纳入量化投资策略中考虑。

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2. 量化风格展望（第8-16页）

• （一）日历效应视角（第8-9页）：

基于2001年以来A股历史数据，A股风格存在明确的季度切换节奏：
- 一季度“小盘躁动”显著，超跌反转及低估值效应凸显；
- 二季度风格趋于理性，价值和盈利风格主导；
- 三季度整体风格表现最好，成长、价值均有表现；
- 四季度价值与绩优蓝筹风格再次走强。
12月预计价值风格将继续修复，大盘动量依旧较强（图8-10）。

• （二）分化度分析（第9-10页）：

分化度指标反映市场风格内部的分歧度。从图11可见，2020年以来风格分化度经历升高后回落，截至11月底已低于阈值7.0%，指示短期市场可能从成长风格向价值风格切换。图12直观体现了风格因子权重调整，12月加大了价值因子CFP的配置比例，减少成长风格权重。

• （三）资金流向（第10-12页）：

- 主力资金11月明显偏好上证50、沪深300等大盘指数，净流出创业板（图13）；
- 北上资金存量占比最高仍是创业板，但增量资金在大盘股中占比更高，最近一个月北上资金流出大盘股明显（图14）；
- 融资余额偏好中证200和中证500等中大盘指数，而创业板融资资金出现净流出（图15）。
资金结构层面，主动资金明显青睐绩优大盘蓝筹，融资杠杆资金亦偏大盘，反映市场整体风险偏好降低。

• （四）估值角度（第12-14页）：

回溯2007年以来估值，整体市场经历过两轮牛熊切换，当前指数估值整体恢复至中高位。
- 创业板绝对估值约48倍市盈率，处历史分位约40%；
- 沪深300估值相对较高，位于历史69.7%分位。
- 中证200/500中盘指数估值较低，历史分位仅约30%。
图16和图17直观反映上述估值层次分布，提示中盘存在较高性价比。基本上估值支撑了价值风格的中长期投资机会。

• （五）宏观事件结合风格（第14-16页）：

结合宏观因子构建事件库，11月底三大重要宏观事件被触发：
- 中债5年期收益率近9个月新高，与ROE盈利风格呈正相关；
- 社会消费品零售同比近6个月新高，促进CFP（行业相对估值）风格有效；
- PMI近6个月创新高，增强换手率风格。
事件触发后对应风格因子IC值和胜率均显著提升，进一步印证模型的预测有效性。推荐持续关注“高盈利、低估值”风格组合。

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3. 风格策略推荐及表现回顾（第16-17页）

• 策略描述：重点聚焦沪深300指数成分股的“绩优蓝筹风格趋势策略”，结合市值与盈利因子，以因子近期表现(ICIR)动态加权选股。适合看好蓝筹价值投资的中长期趋势投资者。
• 策略表现：2016年底至今，年化超额收益约14.5%，胜率55.3%，信息比率1.12，最大回撤17.4%，表现稳健。11月当月策略略有回撤，累计超额为负3.1%。
• 图表（图21）显示策略净值及超额收益动态，明显跑赢基准，体现策略在市场震荡周期中的风险控制与-alpha挖掘能力。

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4. 风险提示（第17页）

报告强调所有风格回顾及策略表现均基于历史统计、建模和测算，受市场不确定性影响存在失效可能，投资者需注意风险。

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三、图表深度解读

图1（第3页）：2020年11月不同宽基指数表现

• 条形图描述各指数11月月度涨跌幅，折线反映年初以来累计涨幅。大盘价值指数涨幅领先，创业板指则以微幅下跌收尾。

- 结合文本，印证“大盘价值强于小盘成长”观点。年内累计涨幅数据反映成长板块此前领先态势。

图3（第4页）：2020年11月全市场风格表现回顾IC指标

• 多时间维度（01年以来、近6个月、近3个月及11月当月）信息系数对比条形和曲线，明确显示11月价值相关因子（如ROE、毛利率等）IC表现提升，增长及盈利因子显著走弱。

- 视觉上反映风格显著变化，有助理解风格轮动背景。

图6、7（第6-7页）：有色金属与采掘行业风格IC对比

• 行业内价值指标IC明显高于全市场，质量类指标IC低，示范行业内价值风格有效性整体优于质量。

- 明显的风格差异说明行业风格特征各异，提醒投资者不得简单以全市场风格判断个别行业机会。

图11、12（第10页）：分化度指标与风格权重趋势

• 图11历史数据表明11月分化度明显下降；图12显示策略风格推荐权重从9月-12月逐渐倾向价值因子CFP，成长因子权重下降。

- 二者结合验证市场风格从成长回归价值的逻辑。

图13-15（第11-12页）：资金流示意图

• 资金净流入(亿元)与浙金流入占比对比（图13）显示大盘指数获得资金青睐，小盘资金流动萎缩，创业板资金流出尤为显著。

- 北上资金则展现存量高于增量，且增量资金向大盘转移（图14）。

• 融资余额重心偏中盘，创业板融资净流出（图15）。

- 资金结构佐证市场风险偏好偏低，预计持续利于绩优价值配置。

表1-2及图16-17（第13-14页）：估值历史分位统计

• 详细罗列主要指数的市盈率（PE，TTM）和市净率（PB，LF）分位，最新值均处于中等偏上水平，其中创业板整体估值虽高，但未见泡沫。

- 图16-17的历史分位可视化强化数据可信度，辅助投资者判断市场估值合理区间。

表3及图18-20（第14-16页）：宏观事件与风格因子关联

• 统计宏观事件触发频率、风格IC及胜率，显示事件触发与风格表现高度相关。

- 以社会消费品零售同比增长、中债收益率创新高和PMI创新高为例，直观呈现宏观因素如何映射风格表现，有助理解因果关系。

表4及图21（第17页）：绩优蓝筹策略业绩

• 表4详细汇报回测主要指标，包括年化收益、信息比率和最大回撤，显示良好风险收益比。

- 图21策略净值曲线及月度超额收益波动形式，反映策略在实盘条件下的表现波动性及趋势。

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四、估值分析

本报告的估值分析侧重于历史分位视角，结合市盈率（PE TTM）及市净率（PB LF）衡量相对估值水平，无直接DCF或多元回归估值模型。

• 关键输入假设：历史分位基于2007年至今区间，创业板历史采用中小盘数据外推。

- 输入数据来源：Wind数据库，机构自行计算分位。

• 估值结论：大盘蓝筹估值持续修复但仍有合理配置价值；中证200、500中盘估值较低，创业板绝对估值处于中低分位，短期无泡沫迹象。

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五、风险因素评估

报告明确提醒结论基于历史统计模型，存在可能失效风险，尤其在市场波动或黑天鹅事件情况下。未详述特定风险缓释措施，但提示投资者需警惕模型和历史规律可能不再适用的风险。

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六、批判性视角与细微差别

• 假设合理性：报告基于大量历史数据及多因素模型，假设市场行为和风格效应可持续，但未充分讨论极端市场环境下模型的稳健性。

- 风格切换逻辑：依赖分化度阈值、资金流向和宏观变量，多因素共振提供支撑，合理但存在市场情绪突变的可能破坏模型信号。

• 资金流方面：北上资金流出大盘指标但仍偏好大盘，存在一定矛盾，可能源于短期交易策略与长期配置差异。

- 估值层面：采用历史分位法简洁明了，但未涉及宏观利率变动、资金流动性风险等对估值的结构性影响。

• 策略回测：绩优蓝筹策略表现突出，胜率及信息比率体现有效alpha，但11月月度回撤警示短期波动风险，适合稳健投资者。

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七、结论性综合

本报告通过细致的量化分析框架，结合市场风格分化度、资金流向、宏观事件及估值水平，多维度定量评估2020年11月A股市场的风格演变。主要发现包括：

• 风格演变：11月大盘价值风格显著复苏，小盘成长表现下降，且市场动量效用增强，反转现象明显。行业风格存在显著差异，需科学组合管理。

- 资金流向：主力资金和北上资金均偏爱绩优大盘蓝筹，融资资金选择性偏好中盘，支撑蓝筹价值配置逻辑。

• 估值合理：沪深300与创业板估值接近历史中位水平且未见泡沫，配置价值仍存，尤以中证200和500等中盘指数估值较低，具备性价比优势。

- 宏观因素支持：多项关键宏观指标创新高，促进相关风格因子的有效性，进一步强化价值与绩优风格配置的合理性。

• 策略验证：绩优蓝筹趋势策略表现稳健，年化超额收益显著，展现量化风格投资的可操作性。

推荐投资者继续关注价值与绩优风格，尤其是大盘蓝筹领域，同时警惕短期风格波动带来的风险。量化配置应灵活调整权重，结合市场分化度和资金流动动态，优化风险收益比。

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图表示意展示

由于篇幅限制，以下仅示例部分重点图表的Markdown引用格式：

• 图1：2020年11月不同宽基指数表现

• 图6：有色金属行业风格IC对比

• 图11：分化度历史变化

• 图18：CFP因子与社会消费品零售同比

• 图21：绩优蓝筹风格趋势策略回测结果

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综上所述，报告展现了一根基于量化模型与多维数据整合的市场风格动态监测系统，既总结过往表现，又结合宏观和资金流预测短期趋势，具有较强的操作指导价值并为风格投资者提供了明确策略方向。[page::0,3,4,5,6,8,9,10,11,12,13,14,16,17]

结束语

该报告汇聚了广发证券发展研究中心丰富的量化研究成果，揭示当前中国A股市场价值风格正处于修复通道，风险偏好有所下降背景下，大盘绩优蓝筹值得重点关注。考虑到全球及国内形势复杂不确定，投资者应基于此报告构建多元策略组合，同时密切警惕可能的风格突变风险，科学制定谨慎稳健的资产配置方案。

报告