期权策略市场发展与现状 [page::3]

• 美国市场2002年后期权基金产品数量和规模增长超过十倍。

- 超过85%以上的规模集中于备兑、对冲和衣领三类策略基金。

• 这三种策略因简单易懂、波动率低和回撤小，适合长期资产配置。

三类期权策略的构建原理及图示 [page::6][page::7]

• 备兑策略持有标的资产同时卖出认购期权，通过权利金增强收益，适合震荡慢牛期。

• 对冲策略持有标的资产同时买入认沽期权，以对冲市场下跌风险，适合牛市后期或高波动期。

• 衣领策略结合备兑和认沽对冲，持有标的同时卖出虚值认购买入虚值认沽，对收益和风险进行截断，表现均衡。

上证50ETF不同期权策略组合表现与比较 [page::8][page::9][page::10][page::11]

| 指数/组合代码 | 名称 | 累计收益 | 年化收益 | 年化波动 | 最大回撤 | 夏普比率 |
|--------------|---------------|------------|----------|----------|----------|----------|
| 000016.SH | 上证50 | -1.08% | -0.14% | 22.43% | -44.70% | -0.01 |
| CIS086004 | 50当月虚二备兑| 26.36% | 3.01% | 18.82% | -38.61% | 0.16 |
| CIS086014 | 50当月虚二对冲| 24.92% | 2.86% | 14.67% | -33.98% | 0.20 |
| CIS086023 | 50当月虚二购虚二沽衣领| 35.51%| 3.93% | 10.53% | -26.72% | 0.37 |

• 使用当月虚值期权效果优于次月及实值、平值期权。

- 衣领策略回撤最低且收益率最高，适合长期被动配置。

• 备兑策略增强收益明显，适应震荡慢牛行情。

- 对冲策略显著降低下行风险，合适牛市后期及震荡阶段。

期权策略的市场环境适应性与投资建议 [page::13][page::14]

• 牛市中买入标的收益最高，但持续时间较短且波动较大。

- 震荡、熊市环境下备兑增强收益，衣领和对冲有效控制回撤。

• 无需行情判断时首选衣领策略，兼顾收益与风险。

- 有行情判断能力者，慢牛与震荡行情选择备兑策略，其余时间用对冲策略，整体收益优于衣领策略。

• 主要风险包括ETF期权流动性不足及定价偏差。

多标的期权策略组合表现 [page::18-21]

• 沪深300、创业板、中证500和深证100ETF期权的备兑、对冲及衣领组合表现近似上证50ETF，均呈现期权策略的风险收益优势。

• 各策略组合均实现了比对应指数更平滑的收益曲线，反映了期权策略对波动和回撤的有效管理。

《期权策略在指数化投资中的应用分析》详细分析报告

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一、元数据与概览

• 报告标题： 期权策略在指数化投资中的应用分析

- 发布机构： 中信证券研究部

• 发布日期： 2023年6月14日

- 作者与职务：
- 顾晟曦（指数研究首席分析师）
- 史周（量化策略分析师）
- 赵文荣、刘方、王兆宇（量化与配置相关首席分析师）

• 主题： 期权策略，尤其备兑、对冲、衣领三类期权策略组合在指数化投资（标的包括上证50、沪深300、中证500、创业板、深证100）中的构建方法、表现特征、估值与应用建议。

核心论点：
报告系统性地研究了基于ETF期权开发的140个策略组合，涵盖备兑、对冲、衣领三种主流策略，验证了期权策略组合在长期投资中的风险收益优势。数据显示衣领策略在长期被动配置中表现最佳，若能对市场行情有一定判断，综合使用备兑和对冲策略的收益表现更优。期权策略适合作为现货持仓替代，有助于降低回撤，提升风险收益比，同时相关策略简单易懂且易于复制执行[page::0][page::3][page::14]。

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二、逐章深度解读

2.1 指数化投资的新工具——期权策略（第3页）

• 关键论点：

期权的非线性收益特征使其与标的资产结合后，能够优化风险收益分布，满足资产配置和风险管理需求。备兑、对冲、衣领策略是其中典型且长期收益表现优于直接持有标的资产的策略。

• 支持依据：

美国市场自2002年以后，期权基金数量和规模激增（图1、图2），背后推动力是CBOE推广一系列策略指数，增加市场认知度和接受度。2017年，10亿美元以上期权基金大多采用上述三类策略。

• 数据解读：

图1显示2000年至2017年期权基金数量从10只增至157只，图2显示同期管理资产由约40亿美元上升至542亿美元，体现市场需求和策略认可的快速增长。

• 策略优点总结：

简洁、易理解、可复制；收益接近标的但波动率和回撤明显低于标的；适合养老金等长期资产配置需求[page::3]。

2.2 期权策略组合编码规则（第4-5页）

• 报告建立了统一代码体系，以规范标的资产（上证50、沪深300等）、策略类型（备兑、对冲、衣领）及组合编号，便于量化研究与产品开发（图3，表3）。编码详细说明如下：

- 第1位数字为资产类别（“0”代表权益类）
- 第2位为策略大类（“8”代表策略类）
- 第3位为证券品种（“6”代表期权）
- 第4位标的资产代码（0-4分别对应不同ETF）
- 第5位策略类别（0=备兑，1=对冲，2=衣领）
- 最后一位为流水号[page::4][page::5]。

2.3 三类策略构建原理详解（第5-7页）

• 备兑策略：持有标的资产同时卖出认购期权赚取权利金，提升收益。适合非趋势牛市和震荡行情。图4、图5展示平值与虚值期权备兑到期损益曲线，显示通过卖出认购权利金有收益增强但上涨收益承有限制。(见图4、图5)

- 对冲策略：持资产同时买认沽期权，上升行情仍享主要上涨收益，跌市获得保护。图6、图7展示平值与虚值认沽期权对冲效果，保护下行且损失有限。适合牛市后期及高不确定行情。

• 衣领策略：结合备兑和认沽保护，买虚值认沽，卖虚值认购期权，降低对冲成本。图8、图9显示衣领策略对标的的涨跌收益截断，风险控制更均衡，适合震荡行情。

策略设计实现了通过简单期权结构，使投资组合风险收益更优，且三类策略可实现被动化管理和复制操作[page::6][page::7]。

2.4 期权策略组合编制方案（第7-8页）

• 再平衡机制：

- 当月合约策略在期权到期日调仓；
- 次月合约策略调仓延后1个交易日（适应上市规则）。

• 具体再平衡操作：

- 备兑：平仓旧合约，持有等额ETF，卖出对应认购期权；
- 对冲：持有90% ETF，买入对应认沽；高权利金时限制买入金额不超过10%资产；
- 衣领：持有90% ETF，同时卖出认购买入认沽期权，根据资金调配灵活调整CT月合约仓位。

• 特殊情况： ETF分红等事件时，投资组合自动再投资保证持仓一致。

该机制符合市场操作逻辑且为策略稳定性和可执行性提供保障[page::7][page::8]。

2.5 期权策略组合表现分析 ——以上证50ETF为例（第8-14页）

• 虚值当月合约优于实值和平值合约：

- 备兑策略：当月虚二备兑组合年化收益3.01%，夏普比0.16，较其他档位均优（图10，表4）；
- 对冲策略：当月虚二组合表现最佳，年化收益2.86%，夏普0.20（图12，表5）；
- 衣领策略：当月虚二认购和认沽组合表现优异，年化收益达3.93%，夏普达0.37（图14，表6）。

• 次月合约表现较当月略逊一筹，但仍优于持有标的指数。

- 风险控制显著： 各策略最大回撤均低于直接持仓上证50，且波动率较低。

• 背景行情影响明显： 在慢牛及震荡行情中，备兑策略更能有效增强收益；对冲及衣领适合下跌或高波动时，能有效降低回撤。

- 长期表现对比（表7）：
- 备兑、对冲、衣领组合年化收益均高于上证50长期持仓（分别3.01%、2.86%、3.93% vs -0.14%）；
- 年化波动率及最大回撤明显改善；
- 夏普比率大幅提升，衣领策略优势最明显。

• 分行情进一步细化（表8）：

- 牛市中持有标的资产收益最高，但持续周期短，策略收益次之且波动更低；
- 熊市及震荡市中，衣领与对冲策略表现稳定，最大回撤均小于备兑和标的；
- 慢牛行情中，备兑策略收益明显超出指数和对冲策略；
- 结合策略（慢牛+震荡用备兑，其余用对冲）较单一衣领策略整体表现更优（图16）。

总体看来，期权策略不仅改善了投资组合的风险收益结构，也能通过策略选择灵活适应不同市场环境，具有显著实际投资应用价值[page::8][page::9][page::10][page::11][page::12][page::13][page::14]。

2.6 其他标的ETF策略表现简述（第18-21页）

• 沪深300、中证500、创业板、深证100期权策略组合同样展示了类似表现特征。

- 各备兑、对冲、衣领策略在各标的指数的收益率走势均明显改善波动率及最大回撤，且策略之间的表现规律与上证50相似（图17-40）。

• 策略对市场波动和不确定性平滑效果显著，验证了该策略组合模型的适用性和普遍性[page::18][page::19][page::20][page::21]。

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三、图表深度解读（精选重点）

3.1 图1、2：期权基金数量与规模增长（第3页）

• 图1显示2000年至2017年，期权共同基金数量从10只增长至157只，增长近16倍。

- 图2数据显示同期基金管理资产规模从40亿美元跃升至542亿美元，呈现爆发式增长。

• 此趋势验证了报告中关于期权策略被市场广泛认知、采用和接受的事实基础，增强了策略的可信度。

3.2 图4-9：三类策略收益曲线示意（第6-7页）

• 图4、5揭示备兑策略通过卖出平值及虚值认购期权获得权利金以增强收益，但牺牲标的资产部分大幅上涨收益。

- 图6、7表明买入平值和虚值认沽期权能有效对冲市场下跌风险，成本相对有限，保证组合收益上行潜力。

• 图8、9展示衣领策略通过同时买入认沽与卖出认购期权截断收益波动，有效控制极端风险，使得组合收益带有限制但回撤更低。

- 各曲线直观展示了策略对组合收益的影响，辅助理解三类策略风险收益权衡。

3.3 图10-16 & 表4-8：上证50策略组合表现（第8-14页）

• 各图显示备兑、对冲、衣领策略与上证50指数之间的累计净值轨迹，均表现出优于指数的风险调整后收益。

- 表4-8详细列出年化收益、波动率、最大回撤及夏普比率，数据清晰支持了长期配置效益结论。

• 图16直观展现了结合策略优于单一衣领策略与指数的收益，表明市场判断能力对优化期权策略选择的重要性。

3.4 图17-40：其他ETF期权组合表现（第18-21页）

• 这些图表延续了上述结论，对沪深300、中证500、创业板、深证100期权策略同样表现给出直观验证。

- 策略表现的共性与稳定性进一步印证了本研究方法的稳健性和策略普适适用性。

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四、估值分析

本报告未直接采用传统估值方法（如DCF、市盈率法）进行标的资产估值，而是通过大量历史回测数据与统计分析，量化评估期权策略组合的风险调整收益和回撤表现，从而为投资者提供增厚收益和风险管理的“估值参考”。该方法体现“策略收益率”视角，更贴近资产配置和产品设计实际，强调组合策略的长期表现和适用性。策略组合月度或季度再平衡确保了组合的动态调整能力[page::7][page::8]。

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五、风险因素评估

报告明确指出：

• ETF期权流动性不足风险：流动性限制可能导致期权价格不合理，影响执行成本及策略效果。

- ETF期权定价偏差风险：估值模型与市场实际有偏差时，策略表现可能偏离预期。

风险说明简明扼要，提示投资者关注市场基础设施和场内产品特性对策略实施可能带来的不利影响。报告未提供详细缓解策略，提示读者需结合市场情况谨慎操作[page::0][page::14]。

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六、批判性视角与细微差别

• 假设基础：策略表现依赖历史数据及标的ETF期权市场成熟度，未来市场结构变化可能影响适用性。

- 市场行情判断依赖：策略组合中对行情判断的依赖较高，如“备兑和对冲结合策略”需要对慢牛、震荡行情准确识别，否则可能降低效果。

• 流动性和交易成本考量有限，现实中转仓与交易成本或对策略净收益造成冲击，报告中未深入量化。

- 风险披露较简略：虽提及主要风险，但缺少对流动性风险发生概率、影响量化分析及应对措施，风险管理视角可进一步完善。

• 策略局限性：三类主要策略较为基础，对于期权组合中更复杂策略（如蝶式、跨式）分析缺位，策略多样性讨论不充分。

综合来看，报告整体体系完整、方法严谨，但存在对策略实施环境及交易摩擦考虑的不足，建议投资者结合实际操作加以修正。

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七、结论性综合

本报告系统地开发并验证了基于ETF期权的三类主流策略组合：备兑、对冲、衣领。通过丰富的历史数据回测与多标的数据样本（上证50、沪深300、中证500、创业板、深证100），得出以下关键见解：

• 期权策略的非线性收益特征使组合整体风险收益比明显优于单纯持有标的指数资产。其核心优势包括降低波动性、显著减小最大回撤和提升夏普比率，适合长期配置需求。

- 使用虚值期权合约和当月合约构建的期权策略组合，表现优于实值及次月合约，表明市场对较低执行价/到期时间敏感。

• 在不同市场环境下，备兑、对冲、衣领三类策略各有优势：备兑适合慢牛与震荡行情，提升收益；对冲及衣领策略则更适合下跌及高波动期，降低组合回撤。

- 无行情判断时，衣领策略为长期配置首选；具行情判断能力时，慢牛及震荡期使用备兑，其余时间应用对冲策略，取得更优绩效。

• 策略在沪深多标的ETF均有显著收益风控提升，验证了其普适性与可操作性。

图表如图10-16、表4-8提供了充分的数据支持，全面展示了策略收益、波动、最大回撤和夏普比率的改善特征，具有较强的实用价值。期权策略作为指数化投资的重要工具，其推广和应用将有助于提升市场的系统性风险管理和投资效率。

最终，报告建议长期持有上证50或相关大盘蓝筹时，考虑期权策略替代，尤其结合市况灵活运用备兑与对冲策略，以获得更佳的风险调整收益。同时提醒投资者关注ETF期权市场流动性和定价风险以规避潜在风险。

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附：关键图表示例

• 图1：2000-2017年美国期权基金数量快速增长，促使期权策略普及和认可

- 图4-5：备兑策略损益示意，体现权利金增强收益的机制

• 图10：备兑策略不同档位当月合约表现总览，虚值合约表现最佳

- 表4：备兑策略收益率与风险指标详细数据支持

• 图16：不同策略组合在不同市场环境中的优劣对比，直观展现策略优化的效果

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总之，中信证券的本报告为市场参与者探索期权策略在指数化投资中的应用提供了系统性、数据驱动的深度洞见，具备较强的学术价值和实践指导意义。[page::0][page::3][page::4][page::5][page::6][page::7][page::8][page::9][page::10][page::11][page::12][page::13][page::14][page::18][page::19][page::20][page::21]

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如需查看相关图片，请参阅报告对应页码附带的图表链接。

报告