1. 历史收益率在主动权益基金中的整体有效性低 [page::2][page::3]

• 基金按过去1年、2年、3年收益率筛选，前10%组合无法显著跑赢等权组合；

- IC测试结果显示历史收益率与未来表现的相关性较低，难以形成可靠选基指标；

• 换仓频率调整（季度、半年）对选基效果无明显提升。

2. 收益率指标在风险预警中的应用价值 [page::4][page::5][page::6]

• 剔除历史表现最差的10%基金组合之后，回测表现明显优于全体组合，风险得到有效规避；

- 月度、季度、年度不同换仓频率剔除末尾基金均展示风险缓释效果，月度换仓效果最好；
| 年份 | 主动权益基金平均(剔除后10%) | 主动权益基金平均(全部) |
|------|------------------------------|-------------------------|
| 2017 | 13.36% | 12.36% |
| 2018 | -20.20% | -20.71% |
| 2019 | 41.07% | 40.80% |
| 2020 | 57.02% | 53.77% |
| 2021 | 10.68% | 10.33% |
| 2022 | -20.05% | -20.11% |
| 2023 | -11.86% | -12.03% |
| 2024 | -12.53% | -12.79% |

3. 行业主题基金中历史收益率选基效果显著 [page::6][page::7][page::8][page::9]

• 医药、新能源、金融地产主题基金收益率优选组合均持续跑赢主题平均水平；

- 行业纯度较高的主题基金限制了beta影响，更聚焦基金经理的alpha能力；

• 多年分年度数据显示超额收益稳定，基金经理细分子行业轮动和个股选取能力决定绩效延续；

| 年份 | 医药主题基金优选 | 医药主题基金平均 |
|------|------------------|--------------------|
| 2017 | 17.21% | 9.08% |
| 2018 | -9.62% | -15.85% |
| 2019 | 58.25% | 54.81% |
| 2020 | 83.43% | 81.69% |
| 2021 | 8.05% | -1.17% |
| 2022 | -15.93% | -20.94% |
| 2023 | -9.95% | -10.07% |
| 2024 | -5.97% | -9.03% |

4. 均衡分散风格基金中业绩优选有效性提升 [page::10][page::11][page::12]

• 优秀基金往往押注于部分行业或主题，行业集中度较高，导致在全市场范围内收益难延续；

- 行业持仓分散的基金中，历史收益选基表现更优，风险分散且具备更好的行业轮动及选股能力；
| 年份 | 均衡分散风格基金优选组合 | 所有均衡分散风格基金平均 |
|------|-----------------------------|-----------------------------|
| 2019 | 39.67% | 37.87% |
| 2020 | 59.51% | 49.57% |
| 2021 | 20.69% | 11.63% |
| 2022 | -14.84% | -18.50% |
| 2023 | -1.10% | -7.47% |
| 2024 | -2.68% | -3.16% |

5. 结论汇总 [page::12]

• 历史收益率指标不能直接应用于全市场主动权益基金选基，但具备风险预警功效；

- 行业beta剥离后，行业主题基金历史收益率具备较强延续性，反映alpha体现；

• 均衡分散风格基金的优选效果表明基金经理行业轮动和选股能力是业绩可持续的关键。

金融研究报告详尽分析报告

报告标题：收益率选基是否有效？探究基金业绩的可持续性基金量化因子探析（三）
分析师：贾依廷
发布日期：2024年2月（回测数据截止至2024年2月29日）
发布机构：华宝证券研究创新部
研究主题：基金量化因子—历史收益率指标在主动权益基金及行业主题基金中的有效性及可持续性分析

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一、元数据与概览

该报告由华宝证券研究创新部资深分析师贾依廷主笔，重点研究历史收益率指标在基金选取中的适用性。报告在量化因子分析背景下，从主动权益基金整体、行业主题基金及均衡分散风格基金多个维度，系统测试收益率指标的选基有效性，并分析该指标在风险预警中的潜用价值。核心论点包括：

• 基金历史收益率单因子指标对于全市场主动权益基金选基效力有限，难以持续跑赢市场；

- 但历史收益可作为风险预警手段，剔除表现最差基金可有效提升组合表现；

• 对行业主题基金实施行业beta剥离后，收益率指标在挑选主题内绩优基金时有效性显著增强；

- 对于行业集中度较低的均衡分散风格基金，通过收益率筛选优基组合同样表现出良好的未来业绩延续性。

报告提示，此研究基于历史数据模型回测，未来有效性存在不确定性，不构成对基金投顾的预测与保证。

整体上，报告挑战了普通投资者依赖单一历史收益率筛选绩优基金的常规观念，提出更为细致的行业与风格分层策略，以助提升基金遴选决策的科学性。

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二、逐章节深度解读

1. 基金量化因子测试方法：IC测试与分组回测多维检验

本章节阐释了研究方法和技术框架：

• 因子来源： 持仓特征（如持股集中度、重仓股ROE、PE等）及绩效指标（历史收益率、信息比率、夏普率、最大回撤、波动率等）；

- 因子测试方法：
- 指标分档组合回测：根据因子数值将基金分组，等权构建组合，定期换仓，检验因子高低组未来表现差异；
- 分组历年收益特征测试：比较各组未来年度表现及稳定性；
- IC（信息系数）测试：计算因子当前值与未来收益率相关系数，衡量因子预测力。

此方法论构建了客观、多维度判断因子有效性的基石，为后续收益率指标的测试提供明确框架。[page::2]

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2. 收益率指标在主动权益基金中的遴选效果

2.1 绩优基金延续性有待验证

该部分是报告的基础分析，在主动权益基金整体样本中，直接依据历史收益率筛选未来绩优基金的有效性较弱。具体内容包括：

• 采用过去1年、2年及3年历史收益率选取绩优基金前10%，通过年度换仓的回测显示，“业绩前10%组合”在净值表现上与其他基金等权组合接近，未表现出稳定的超额收益。前10%基金组合波动较大，反弹行情中表现优异，但震荡反转时落后于市场其他基金。

- IC测试显示收益率与未来表现的正相关系数和正相关比例低，表明该指标预测未来表现的置信度较弱。

• 增加换仓频率（季度、半年度）后，也未带来明显的选基表现提升。

图1-4（含相关净值曲线）同样证实该结论，且报告明确指出单纯使用历史收益率选基的无效性对参数时间窗口敏感度低。[page::2][page::3][page::4]

2.2 收益指标可预警风险

报告在此提出历史收益仍有重要价值——剔除历史收益排名靠后的基金：

• 构建剔除末尾10%基金组合回测结果显示，去除历史表现表现最差的基金后，组合净值持续跑赢所有主动权益基金等权组合，长期获得稳定正超额收益。

- 表1显示从2017年到2024年年化收益中，剔除末尾基金组合均优于全部基金平均水平，且波动幅度相对更小。

• 多频率换仓测试显示，月度换仓剔除末尾基金效果优于季度、年度，说明更频繁的风险监控有助提高剔除弱势基金的及时性和风险防范效率。

- 图5、图6及表1展现了组合净值差异及年度超额收益，强化了收益率作为“负面过滤器”预警工具的有效性。

此部分揭示了收益率作为风险筛查因子的价值，适合应用在“剔除弱势”而非“追逐强势”的风险管理框架。[page::4][page::5][page::6]

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3. 收益率指标在行业主题基金中的遴选效果

报告在该章提出基金收益率中含有较大行业beta价值，若控制行业暴露，则可检验基金经理alpha贡献的延续性：

• 设定行业主题基金（持仓行业纯度阈值），减少行业beta效应；

- 以医药、新能源、金融地产为例，采用半年历史收益率指标，季换仓从对应主题基金中选取历史收益率前10%优选组合。

具体来看医药行业：

• 图7显示医药主题基金优选组合净值持续超越主题基金等权平均，累计超额收益稳定累积且长期为正（灰色面积显示累计超额收益）；

- 表2确认各年度绝对与相对收益优势，包含牛市及震荡年均展现强势；

• 选入组合的基金经理涵盖多种投资风格和选股理念，均以深耕细分赛道或基本面研究获取行业alpha，说明行业内选基能力具备较好延续性；

- 表3与表4列示具体基金经理及产品，反映市场对该策略的实际投资案例支持。

新能源及金融地产主题同样验证了收益率筛选在控制行业beta后绩效的显著提升：

• 图8（新能源主题）及图9（金融地产主题）均显示优选组合表现持续跑赢平均水平，超额收益显著；

- 表4与5体现了金融地产主题的分年度收益及基金持仓经理结构，强调选取的经理既有老将战略投资，也有依赖行业轮动适应市场变化的年轻经理。

综上，该章节重点是“基于行业纯度限制实现beta剥离，通过历史收益选取行业alpha绩优基金”策略的实证验证，结果明确支持行业主题内历史收益率指标选基有效性。[page::6][page::7][page::8][page::9]

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4. 收益率指标在均衡分散风格基金中的遴选效果

该章节探讨为何全市场绩优基金难延续，核心是高行业集中度导致风险暴露和主线行情周期限制：

• 图10、图11显示历史绩优基金（全市场）第一大一级行业及前三大二级行业持仓集中度显著高于平均权益基金，表明高集中度的主题押注是业绩波动的重要原因；

- 通过筛选行业集中度（以二级行业前三大占比衡量）不超过阈值的基金，构建均衡分散风格基金池，测试在此池基础上依据相同季节（半年）历史收益选取前10%优选组合。

• 图12的均衡分散风格基金优选组合净值曲线表现优异，净值持续跑赢平均，累计超额收益持续释放；

- 分年度收益统计表6也展示了该策略每年稳定获得正超额收益，且表现超出历史绩优高集中度组合的波动性和回撤风险——组合在震荡初期虽有一定回撤但弹性回升快；

• 图13对不同历史回看期下的筛选效果一致，表明选基稳定性较强，对时间窗口参数敏感度小。

该部分表明，通过限制基金持仓行业集中度，提高基金的行业多样化，历史收益率指标选基的未来延续性显著改善。这需要基金经理具备行业轮动和多行业选股能力，融合策略强调潜在alpha的多元化挖掘，有助于规避单一行业周期风险。[page::10][page::11][page::12]

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5. 总结与风险提示

报告总体结论清晰总结如下：

• 全市场主动权益基金历史收益率指标选基有效性较低，不足以持续超越市场平均表现；

- 历史收益排名末尾基金未来表现较差，剔除末尾基金能显著优化组合表现，且提升频率越高效果越佳；

• 行业主题基金中，历史收益率在限定行业beta条件下选基能力明显增强，基金经理在特定行业内的alpha选股能力具有较强延续性；

- 均衡分散行业持仓的基金池中，历史收益率指标的选基有效性也得到明显改善，优秀基金需要具备更强行业轮动和多行业选股能力；

• 整体剥离行业beta影响、限缩范畴是提高历史收益率指标有效性的关键。

风险提示为所有模型均基于历史数据构建，未来可能失效，不构成基金未来表现预测。[page::12]

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三、图表深度解读

• 图1-3（年度、两年、三年历史收益率优选组合净值曲线图）：

展示收益率前10%基金组合（红线）、基金均值（蓝线）、剩余90%组合（灰线）的净值演进。结果表明优选组合表现未显著优于均值，且波动更大，充分体现历史业绩优异无法稳定延续到未来。此结论在不同历史窗口均成立。

• 图4（换仓频率影响）：

不同换仓频率下的3年历史收益率优选组合净值曲线。虽换仓频率变化（年度、半年度、季度），组合表现差异甚微，显示更频繁调仓并未明显提升选基效果。

• 图5-6（末尾剔除组合净值）：

图5显示剔除收益率后10%的基金组合表现明显优于全部基金均值，后10%组合表现远差；图6显示不同换仓频率下末尾剔除组合，月度剔除效果好于季度、年度，表明高频预警更利于及时风险剔除。

• 图7（医药主题基金优选组合）：

优选组合净值（红线）持续跑赢主题均值（蓝线），灰色区域累计超额收益稳定增长，支持行业主题范围内历史收益率有效筛选未来业绩优基金。

• 图8-9（新能源和金融地产主题基金优选组合）：

同样呈现优选组合显著跑赢行业主题均值，累计超额收益明显。金融地产优选组合在上涨行情中弹性更强，震荡期表现相对稳定。

• 图10-11（行业集中度统计）：

资本市场中历史绩优基金的行业（一级及二级）集中度显著高于整体权益基金，说明高行业集中度为获得短期高收益的重要策略，但带来未来波动和风险隐患。

• 图12-13（均衡分散风格基金优选组合）：

通过筛选行业分散度较高基金后，历史收益率指标选基的优选组合未来表现良好，净值稳步跑赢行业平均，多年度超额收益稳定，且不同历史窗口下表现一致。

所有图表均配合文本论证，有机支撑报告核心观点，详见报告引用图片链接[page::3-12]

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四、估值分析

本报告并无传统财务估值计算，而是基于量化因子测试和历史回测的统计学分析。使用的主要技术指标包括IC测试、分档组合回测、分年度收益比较。估值逻辑体现在量化因子预测系数上，围绕历史收益率因子筛选及其在风险剥离及细分样本内的有效性检验。

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五、风险因素评估

• 主要风险在于模型基于历史数据，存在未来失效或适用范围变化的可能。

- 报告强调，基金未来表现受多方面影响，历史数据为参考非保证。

• 行业主题基金选基模式依赖行业beta剥离与行业纯度识别，若行业分类错误或市场结构改变，模型有效性可能缩水。

- 均衡分散风格基金的持续优异表现依赖基金经理的行业轮动及选股能力稳定，若市场风格突变或轮动逻辑失效，策略效果或受影响。

报告未给出具体缓解方案，但通过多频率监测与剔除末尾基金等措施提示部分风险管理路径。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告基于严谨的量化测试，客观揭示历史收益率作为单一选基指标在全市场的不足，体现了分析的专业性和理性；

- 不过，对行业主题基金和分散基金的成功案例，其解释中对“行业纯度”和“基金经理alpha”能力的定义较为宽泛，未明确具体alpha提取机制或行业划分标准的敏感度测试，留待后续研究深化；

• 报告强调历史收益率在部分细分类别中可选基有效，但未充分探讨不同市场周期或极端行情对策略的影响以及模型对费用、交易成本的考量；

- 行业主题基金池往往规模较小，样本稀缺性带来的统计显著性风险值得关注；

• 对于均衡分散风格基金，分散度阈值的选择对策略结果影响未作充分敏感分析，后期可增加量化阈值优化；

- 报告多处提及“基金经理行业轮动及选股能力稳定性”，但对此等主观能力的客观量化指标及验证缺少，存在外推假设的风险。

总体而言，报告分析严谨，但依赖历史数据及行业划分假设，未来在模型动态调整与市场环境变化适应性方面仍需加强。

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七、结论性综合

该报告系统评估了“历史收益率”指标在主动权益基金选基中的应用价值，总体结论是：

• 全市场主动权益基金中，单一历史收益率难以持续筛选出业绩优异的基金组合，该指标有效性弱且稳定性不足；

- 但历史收益率对于风险预警极具参考价值，尤其是剔除表现末尾的基金，可显著改善组合表现，并且高频监控效果更佳；

• 在控制基金持仓行业集中度，剥离行业beta影响后，尤其在行业主题基金（如医药、新能源、金融地产）中，基于历史收益率选基显著增强，并展现了优异的未来超额收益能力；

- 均衡分散行业持仓基金中，选基效果同样良好，体现了基金经理综合行业轮动和多行业选股能力的重要性和延续性；

• 精选度较高的行业主题及均衡分散基金通过历史收益率指标实现的选基效果，代表了一种融合行业精细化与风格分散化的优选路径。

图表中（尤其图7-9、12-13）直观反映了优选组合净值持续跑赢行业均值及市场平均表现，累计超额收益持续释放，为投资者和资产管理人提供了有效的量化策略路径和风险控制手段。报告贯穿始终的风险提示提醒投资者审慎运用历史因子，结合多维度因子体系，避免单因子依赖。

报告未体现传统估值模型，而聚焦多维度量化验证和样本分层测算，符合当前基金量化选基研究的前沿趋势。

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参考图片索引展示示例（部分）

• 图1：过去一年收益率选基回测净值曲线

• 图5：末尾剔除组合回测净值曲线

• 图7：医药主题基金优选组合回测净值曲线

• 图12：均衡分散风格基金优选组合回测净值曲线

详细图表与数据阐述请参照报告正文相关页码。

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总结

该报告为基金投资者和专业资产管理机构深入分析了历史收益率因子的适用边界和延展空间。纯粹依靠历史收益率筛选全市场绩优基金难以获得持续优异表现，但在行业主题基金及均衡风格基金维度下，结合行业beta剥离和持仓分散策略，收益率指标仍具有较强的选基有效性。同时，历史收益的负面剔除功能为风险管理发挥重要作用。

这种多层次、分场景的量化因子应用路径，为基金投资研究提供了更加细化和动态的选基逻辑，提示投资者在应用历史业绩信息时需结合行业轮动、风格分散与风险防控框架，避免盲目追逐历史高收益，引导实现更科学理性的基金投资策略。

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报告