VIX基金长期净值大幅下跌原因分析 [page::0][page::3]

• VXX基金自2009年至2018年净值累计跌幅达99.96%，严重跑输VIX指数。

- 净值下跌主要系基金跟踪的为VIX期货指数而非现货VIX，期货的远期合约普遍处于升水状态导致资金持续流失。

• VIX基金表现呈现典型“缓跌急涨”的彩票式收益结构，单日暴涨表现对应极端市场恐慌事件。

VIX指数与VIX期货相关基础分析 [page::4][page::5][page::6]

• VIX指数反映市场未来30天预期波动率，通常与S&P 500呈负相关。

- VIX期货合约种类丰富，包括周度、月度及季度，合约交易及结算规则详细明确。

• 普通市场环境下，VIX期货存在远期升水，期货价格随期限递增，形成期限结构斜率。

- 股市极端波动时期，波动率期限结构可能倒挂，导致短期期货合约价格反超远期合约。

VIX期货指数与现货指数及基金净值表现差异 [page::7][page::10][page::11]

| 年份 | VXX当年收益率 | VXZ当年收益率 | S&P500当年收益率 |
|-------|---------------|---------------|-------------------|
| 2010年 | -72.24% | -13.95% | 11.65% |
| 2011年 | -4.57% | -8.42% | -0.02% |
| 2012年 | -78.12% | -53.28% | 12.92% |
| 2013年 | -66.03% | -44.26% | 31.80% |
| 2014年 | -26.16% | -17.25% | 11.83% |
| 2015年 | -36.61% | -14.94% | -1.75% |
| 2016年 | -68.10% | -21.78% | 8.50% |
| 2017年 | -72.36% | -49.32% | 18.87% |

• 短期期货指数及对应基金如VXX价格波动弹性大，长期表现持续亏损，部分年份跌幅超过70%。

- 中期期货指数及对应产品如VXZ亏损幅度较小，但仍呈现净值下滑趋势。

• 基金产品净值曲线高度吻合期货指数，跟踪误差极小，净值持续下跌属性源于指数本身特征。

VIX基金投资适用性及风险提示 [page::12]

• VIX基金不适合长期持有，因期限结构升水带来的净值侵蚀严重。

- 投资VIX基金可视为购买短期市场波动“保险”，理性投资者须为规避风险支付持续的“保费”。

• 单日极端上涨事件反映市场恐慌爆发，基金因此表现出“缓跌急涨”的特征。

解读净值下跌99.96%的VIX基金 — 方正证券研究所研究报告详尽分析

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一、元数据与报告概览

本报告由方正证券研究所金融工程团队撰写，标题为《解读净值下跌99.96%的VIX基金》，发布时间为2018年7月25日，聚焦主题为美国市场上跟踪芝加哥期权交易所波动率指数（VIX）的ETF/ETN类基金。核心论点是详解为何主要的1倍杠杆VIX基金如巴克莱的VXX，在2009年上市后九年多时间内净值下跌近99.96%，而同期VIX指数始终维持在10-15的区间，表现巨大背离。报告指出，VIX基金跟踪的并非VIX指数本身，而是相关的VIX期货指数，加之 VIX 期货存在“远期升水”的期限结构，推动长期净值损耗。作者给出的投资建议是，VIX基金更适合用作短期股市黑天鹅事件的保险工具，而非长期投资标的。

报告评级未明确，但整体立场基于经验数据和期货结构剖析，呈现中性偏谨慎的保守态度，强调风险提示和产品特性。[page::0,3,12]

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二、逐章深度解读

2.1 1 引言：为何VIX基金大幅跑输VIX指数？

本章揭示了市场流动性最优的跟踪VIX的1倍ETF/ETN产品（如VXX、VIXY）表现远逊于VIX指数的根本原因。VXX基金净值自2009年至2018年中期累计跌幅高达99.96%，而VIX指数长期波动于10至15之间，差别显著。

作者指出核心原因是基金持有的是VIX期货指数而非VIX指数本身。VIX期货远期价格常态呈升水（contango），即期货价格高于现货价格，导致基金每次调整期货仓位即产生资金流失（roll decay）。在极端市场波动（黑天鹅）出现时，基金净值会突然大幅攀升（例：2018/02/05 VXX单日上涨33.5%，2016/06/24上涨23.7%），体现出“缓跌急涨，长期向下”的特点，即类似“定投彩票”的收益结构。短期而言是对冲市场风险的工具，长期持有则极度亏损。

此外，报告指出短期VIX期货指数（VXX、VIXY）由于期限结构斜率更陡，长期下跌速度明显快于跟踪中长期期货指数的VXZ、VIXM。数据支撑下，VXX年均下跌幅度约57.45%，VXZ约27.94%。结论是VIX基金属于保险性质的产品，净值损耗等同保险费。

下一篇报告将探讨杠杆和反向VIX基金为何普遍跑输指数，表现“双输”局面。[page::3]

2.2 2 VIX指数简介

VIX指数是芝加哥期权交易所基于S&P500指数期权隐含波动率计算的未来30日市场预期波动率的指标。它被广泛视为市场恐慌情绪的指标，通常与S&P500负相关。

统计说明：当VIX指数高于40时，市场处于非理性恐慌状态；低于15则表现为非理性繁荣。2017年5月9日VIX达到历史低点9.7，反映美股极低的恐慌预期。

该章节为后续理解衍生产品（期货、ETF/ETN等）提供必要的基础。[page::3]

2.3 3 VIX期货产品分析

3.1 产品简介
VIX于2004年推出标准化期货，具备规模和流动性。截至2018年7月19日，日成交16.8万张，未平仓合约40.22万张，规模约50亿美元。图表3和图表4清晰显示成交量和持仓量逐年增长，反映市场活跃度。[page::4]

3.2 期货合约细则
介绍VIX期货的合约种类（周度、月度、季度），合约代码命名规则等，明确了交割细节、交易时间及现金交割方式。此细节为理解期货指数构建及调仓机制奠定基础。[page::4-5]

3.3 一般情况下的波动率期限结构
分析普遍情况下VIX期货的期限结构呈现“远期升水”状态，即远月合约价格高于近月合约，且其高于现货（VIX指数）价格。以2018年1月4日数据为例（图表6），显示VIX现货价仅9.22，短期及远期合约价格依次抬高至14.98，远月升水幅度达37%。该结构反映市场对未来风险溢价的估计。期限结构斜率大时，短期期货指数表现差于中期指数，解释了VIX短期基金净值衰减更快的现象。[page::5-6]

3.4 股市暴跌时的期限结构变化
极端行情（如2018年2月1-6日）下，期限结构可能出现倒挂，短期波动率高于远期，VIX指数飙升至37.32，反映极度恐慌状态，短期期货价格大幅上涨，远期涨幅有限（图表7），这种短期飙涨是VIX基金偶发大幅上跳的根源。[page::6]

3.5 VIX期货指数与VIX指数对比
比较VIX短期期货指数和中期期货指数与VIX指数走势，揭示两者走势差异巨大。VIX指数具备均值回复特征，围绕15波动；而期货指数由于期限结构升水持续滚动，下跌趋势明显，短期指数下降幅度最大（图表8、9）。此差异解释了基金净值长期下滑的根本原因。[page::7]

2.4 4 VIX指数基金产品解读

4.1 产品概况
介绍市场上VIX相关基金种类繁多，包括1倍指数产品、杠杆做多及反向ETF。报告重点关注简单指数产品，如VXX、VIXY（跟踪短期期货指数）；VIXM、VXZ（跟踪中期期货指数）。详细列出主要产品的管理人、费率、规模及弹性（图表10），显示规模最大的是VXX及VIXY。产品净值高度依赖于所跟踪期货指数。[page::7-8,10]

4.2 VIX指数计算方法
介绍S&P Dow Jones Indices发布的VIX期货指数数学模型和调仓规则（图表11），通过每日动态滚动近月和次月期货合约组合实现恒定一个月期货仓位的模拟。公式详尽介绍了指数净值计算的构成，包括合约日收益、权重调整和国债利息收益的考虑，保证指数的全面性和准确性。通过实证计算验证了指数官方数据的有效性（图表12）。[page::8-10]

4.3 基金表现分析
梳理VXX、VIXY与指标之间紧密的跟踪关系，证明基金净值走向系指数特征决定，基金管理效率高，跟踪误差小。直观展示VXX和VXZ逐年收益率（图表13），其中VXX年跌幅尤甚，多年超过70%。长期持有VIX短期期货基金“杀伤力巨大”。2014年底投资1元，到2018年中仅剩约0.06元（图表14）。净值曲线表现为持续缓跌，偶发短期大跳，符合“彩票”特征。单日涨跌幅数据（图表15）进一步显示VIX指数波动幅度巨大，年化波动率高达85.57%，极端值频繁，强化了保险工具属性。[page::10-11]

2.5 5 总结

报告归纳指出VIX基金长期净值下降的主因是其跟踪的VIX期货指数而非VIX指数。远期升水的波动率期限结构导致了期货指数的持续回撤，基金表现也相应持续下跌，而黑天鹅时刻的短期大幅上跳成为难得的盈利时机。短期期货指数期限结构斜率越大，净值损耗越快。投资VIX基金本质上是购买保险的行为，支付净值损耗可解读为保险费。该观点以逻辑图（图表16）做了可视化总结。[page::11-12]

2.6 6 风险提示

报告明确声明基于历史数据分析，非投资建议，未来市场可能极端变化，产品风险需投资者充分了解并谨慎应对。[page::0,12]

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三、图表深度解读

图表1 & 图表3-4：基金净值及期货市场活跃度

• 图表1显示VXX从2009年1月开始，净值整体呈现断崖式下跌趋势，直至2018年几乎归零，反映净值悲观长期趋势。

- 图表3-4分别揭示VIX期货成交量和持仓量自2004年开始逐年上升，市场参与热情旺盛，显示期货产品为实现VIX风险对冲的核心工具。

图表2：VIX与S&P500的负相关关系

• 图表2用叠加曲线显示2000年至2018年间VIX指数与标普500的走势，清晰呈现两者强烈负相关特征，VIX指数上扬时股市通常下跌，验证风险和恐慌指标角色。

图表6-7：期限结构正常与极端状态

• 图6体现常态期限结构远期升水形态，VIX期货价格随到期时间先上扬，远期溢价明显。

- 图7展示股市剧烈波动期间（2018年2月），期限结构瞬间倒挂，短期合约价格暴涨，而远期涨幅有限，反映市场恐慌瞬间爆发。

图表8-9：VIX期货指数与VIX指数对比

• 图8展示短期期货指数长期下滑趋势，与波动率VIX指数形成强烈对比，VIX指数均值回复特征明显。

- 图9同理，说明中期期货指数走低趋势，但下降速度低于短期期货指数，佐证期限结构斜率差异影响投资表现。

图表10：基金产品详细列表

• 汇总了市场主流VIX相关ETF/ETN产品的管理机构、费率、规模与弹性。重点产品如VXX（0.89%管理费，规模846M美元），VIXY，VXZ等基本囊括市场主要标的，对于分析基金表现和风险提供基础数据支撑。

图表11-12：VIX期货指数计算与调仓规则

• 图表11总结指数调仓机制，持仓期货合约与权重算法清晰易懂。

- 图12对比计算数据与官方指数，验证方法准确，为进一步的指数研究和基金行为分析提供数据基础。

图表13-15：收益率与净值曲线

• 图13年度收益显示VXX每年普遍大幅负收益，VXZ相对较缓，但均为负。S&P 500同期表现均为正或轻微波动，体现两者截然不同的风险收益特征。

- 图14净值曲线明显持续下跌，VXX、VIXY和指数高度一致，证明基金跟踪指数效果良好，波动率产品长期持有成本极高。

• 图15单日涨跌幅排序揭示VIX指数大幅波动及极端事件频发的特性，支持保险功能的使用逻辑。

图表16：逻辑图助力理解全文结构

• 简明梳理VIX指数-期货指数-基金产品之间层级关系与主要属性，助于读者全局把握报告核心论点。

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四、估值分析

本报告不涉及传统公司的估值方法，而是通过对指数及基金净值走势的统计分析反映VIX基金的特性。利用期货指数滚动机制及期限结构模型，探讨净值来源及其损耗，无传统DCF或P/E估值，但提供了基金价值的动态损耗逻辑和对保险费率的理论解释。

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五、风险因素评估

报告重点风险提示包含：

• VIX基金净值长期下跌风险明显，不适宜长期投资者。

- 市场极端事件（黑天鹅）可能导致短期大波动，风险与机会并存。

• 期货结构复杂，期限结构变化影响显著。

- 指数和基金间虽跟踪误差较小，但骇人净值下滑风险不容忽视。

• 报告基于历史数据，未来市场环境可能发生根本变化。

报告未提供具体缓解风险的策略，但明确指出VIX基金应作为保险工具而非投机持仓，提示理性风险规避是投资核心。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告强调基金长期亏损本质为“保险费”，观点清晰且有理有据，但未深入探讨投资者为何持续介入该类产品，可能隐含投资者行为金融学的偏差未分析。

- 对杠杆及反向产品表现“正反皆输”预告但并未展开，留待后续研究，稍显未尽全局。

• 指数计算方法严谨，数据充分，但部分计算公式未对非专业读者做进一步简化说明，理解门槛较高。

- 风险提示充分，但缺乏对潜在监管变化或市场制度变革的讨论，这些因素可能对VIX基金表现产生重要影响。

• 个别图表注释与报告内容衔接略显分散，综合一起阅读更能形成系统理解。

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七、结论性综合

本报告深入剖析了美国市场上跟踪VIX指数的1倍杠杆基金（主要以巴克莱VXX为代表）长期净值大幅下跌的内在机制，并基于量化数据和期限结构理论详细阐述了：

• 核心发现： VIX基金净值非跟踪VIX现货指数，而是基于VIX期货指数，受制于期货市场“远期升水”期限结构影响，长期滚动造成净值持续损耗，净值呈现“缓跌急涨”的不对称特征。

- 投资含义： VIX基金适合短期或战术性配置，用于市场黑天鹅事件风险的对冲和保险，不适合长期持有，长期持有等同支付保险费，资本持续缩水。

• 数据支持： 基金净值和期货指数高度一致，年均亏损巨大，短期极端上涨对应市场恐慌，稳健的指数成分和期货调仓机制证明了分析准确。

- 风险提示与限制： 市场未来可能大变，历史表现不构成未来保证，投资者须谨慎识别风险。杠杆及反向产品风险更高，后续报告将展开分析。

图表深化理解了期限结构与持仓滚动的本质，多重年度和单日收益统计展现净值曲线的动量与波动性，构成对该类产品整体行为完整解读。报告整体清晰严谨，信息完整，适合资产管理者、量化研究员以及风险管理者深入学习市场VIX衍生品的机制与风险。

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参考图表示例

• VXX基金价格走势 [page::3]

- VIX与S&P500负相关关系 [page::4]

• 2018/1/4 VIX期货期限结构 [page::6]

- VIX短期期货指数与VIX指数对比 [page::7]

• 基金和指数净值走势 [page::11]

- 报告逻辑图 [page::12]

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综上，方正证券以严密的逻辑与充分的数据解构了VIX基金净值持续下跌的“迷雾”，提醒投资者正确认识该类产品的本质与适用场景，对于市场风险管理和金融产品设计均具有重要指导意义。

报告