• 国盛量化构建的A股拥挤度指标体系覆盖投资者行为、市场特征和衍生品三个维度，涵盖偏股基金仓位、中国主权CDS利差、东方财富NLP情绪等关键指标，体现对市场风险偏好的多角度监测 [page::0][page::1]

- 偏股基金仓位目前处于17.0%分位数，显示主动权益基金持仓偏低，投资者风险偏好较弱。

• 中国主权CDS利差处于98.0%分位数，显著上行反映外资对中国主权信用风险的担忧加剧，同时表明北向资金流入动力不足 [page::2]。

• 市场成交热度保持低位，当前处于29.4%分位数，说明市场整体交易活跃度下降 [page::2]。

• 行业分歧度指标处于低水平，中期行业分歧度8.7%，短期行业分歧度25.0%，反映行业间走势趋同，市场缺乏明确方向感 [page::2][page::3]。

• 东方财富NLP情绪指数降至0.1%分位数，个人投资者情绪极度悲观，交易热情降低 [page::3]。

• 中国VIX指数攀升至84.5%分位数，显示市场恐慌与避险情绪显著提升 [page::3]。

• 中国SKEW指数处于0.6%分位数，体现期权市场隐含收益的非对称性极低，市场尾部风险预期已基本反映 [page::4]。

• 期权认购认沽成交比率下降至12.2%分位数，显示期权市场投机情绪低迷 [page::4]。

• 综合以上指标，当前A股市场拥挤度极低，反映市场风险情绪处于高位，存在左侧筑底信号，对资产配置具有重要参考价值 [page::0][page::1][page::4]

国盛量化 | A股拥挤度的信号 —— 深度分析报告解构

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1. 元数据与概览

• 报告标题：《A股拥挤度的信号》

- 作者： 林志朋、梁思涵，国盛金融工程团队

• 发布日期： 2022年4月27日08:30

- 出处： 国盛证券研究所，国盛量化团队发布

• 研究主题： A股市场拥挤度指标体系构建与信号分析，重点关注其在预警市场顶部或底部的作用。

本报告是《资产配置思考系列》中的一篇，基于量化模型对A股市场的“拥挤度”进行多维度监测，目标旨在通过揭示市场参与者的行为、情绪和风险定价状况，为投资者提早识别市场阶段变化（特别是顶部和底部反转）提供可靠的左侧预警工具。报告当前的核心观点表明，在经历连续大幅调整后，绝大部分拥挤度指标已处于较低水平，暗示市场极可能处于筑底乃至反弹的初期阶段。[page::0]

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2. 逐节深度解读

2.1 报告引言与拥挤度体系介绍

• 关键论点： 报告在引言部分指出，公司此前在《四月配置建议：筑底的第三个阶段》中已提出了A股拥挤度体系，其核心功能是利用量化指标识别市场的顶部与底部，提供左侧风险警示（即在市场趋势逆转前给出信号）。

- 推理依据： 拥挤度指标涵盖资金流向、投资者情绪、市场交易活跃度和衍生品定价等多个维度，均通过历史数据验证了其与市场阶段的高度相关性。

• 现状判断： 近期市场显著下跌，指标大多处于历史低位（低拥挤区间），反映市场投资者情绪低迷、资金紧张，风险偏好降低，是筑底信号体现。[page::0]

2.2 A股拥挤度指标详解

报告详细阐释了构成拥挤度体系的主要指标：

• 中国主权CDS利差： 代表外资对中国债务违约风险的补偿要求，利差扩大意味着外资信心下降及资金净流出，当前CDS利差高居98%历史分位，显示外资持续观望甚至撤离。

- 东方财富NLP情绪指标： 通过东方财富论坛言论文本爬取，利用自然语言处理技术量化个人投资者情绪，目前仅处于极低的0.1%分位数，说明散户极度悲观，交易热度极低。

• 中国VIX指数： 基于上证50ETF期权隐含波动率构建，反映市场恐慌情绪，目前处于84.5%分位数，显示市场避险情绪显著升温。

- 中国SKEW指数： 衡量期权市场对尾部风险的担忧，极低的0.6%分位数说明市场对极端下跌风险已有充分消化。

此外，还包括偏股基金仓位、成交热度、中长期行业分歧度等维度指标，共同构建了综合且多样的拥挤度评估体系。[page::0][page::1]

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3. 图表深度解读

图表1：国盛量化A股拥挤度指标体系汇总表

• 该表结构清晰，以“维度—指标—最新分位数—上周分位数—指标说明”五列呈现基本信息。

- 可以观察到，投资者行为类指标如“中国主权CDS利差”高位（最新98%），而“东方财富NLP情绪”极低（0.1%），显示外资和散户情绪的极端分化。

• 市场特征指标如“成交热度”（29.4%）、“行业分歧度”保持相对较低（中期8.7%），暗示行业趋势共识度高，市场资金交投活跃度弱。

- 衍生品指标显示“VIX”上行明显(84.5%)，而“SKEW”极低，反映市场对波动率的恐慌但尾部风险被充分定价。

此表视作市场拥挤度的整体“全景图”，为后续各单项指标的深入解读奠定基础。[page::1]

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图表2：偏股基金仓位分位数趋势图

• 描述： 图中黄色填充代表偏股基金仓位历史分位数，深蓝色实线为沪深300指数。

- 数据所示： 当前基金仓位分位数约17%，处于历史偏低区间，表明主动权益基金风险敞口减少。

• 趋势解析： 仓位与市场指数大致同向波动，但在近阶段显著低于以往高仓位时点，反映基金经理对行情谨慎，投资放缓。

- 含义： 低仓位通常代表市场参与度降低，流动性略显紧张，为潜在底部积累筹码提供条件。

图表说明基金作为机构投资者对当前市场风险的谨慎态度。[page::1]

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图表3：中国主权CDS利差分位数趋势图

• 描述： 黄色填充为CDS利差分位数，蓝线为沪深300指数走势。

- 数据透视： 当前CDS利差分位数高达98%，位于历史极高位置，同时沪深300指数处于下跌趋势。

• 趋势洞察： CDS的持续走高说明市场对中国主权信用风险的担忧激增，外国投资者意愿明显减弱，与市场价格走势形成负反馈。

- 背后逻辑： CDS作为外资风险偏好的核心指标，其攀升提示资金可能持续流出或层层加码市场的悲观预期。

该指标直观揭示国际资本对中国市场风险的态度，为行情走势提供宏观信号支持。[page::2]

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图表4-7：成交热度、中期和短期行业分歧度、东方财富NLP情绪趋势图

• 成交热度（图4）： 处于29.4%分位数，表明市场成交活跃度远低于大部分历史时期，交易冷淡。

- 行业分歧度（图5-7）： 中期8.7%，短期25%分位数，皆为历史较低水平，意味着行业间走势趋于一致、板块分化不明显，反映市场观望情绪浓厚。

• 东方财富NLP情绪（图6）： 持续低位，近乎历史最低点，这种极端悲观情绪在历史上往往是市场反弹或转折前的重要先兆。

综上可见，市场全方位的低迷情绪及低热度说明市场参与度极低，极端情绪下反向指标价值较高。[page::2][page::3]

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图表8-10：中国VIX指数、中国SKEW指数、认购认沽成交比率趋势图

• 中国VIX指数（图8）： 当前位于84.5%分位数，市场整体波动率预期大幅提高，投资者恐慌和避险情绪明显。

- 中国SKEW指数（图9）： 仅0.6%分位数。尽管整体波动率高企，投资者对极端尾部风险的预期却显著下降，说明风险溢价已被充分计价或尾部风险被市场吸收。

• 认购认沽成交比率（图10）： 12.2%分位数，偏低位置，体现期权市场投机情绪偏向保守，投资者买入认沽（跌）合约意愿增强，反映市场对风险防范意识强烈。

这些指标综合说明市场恐慌氛围浓厚，但“尾部风险”预期价格已经透支，期权市场对跌势的担忧接近饱和，或提示短期风险有限。[page::3][page::4]

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4. 估值分析

本报告主要聚焦市场心理与拥挤度信号，未涉及具体股票估值模型如DCF或倍数法估值，因此无估值部分详述。但拥挤度指标具备隐含情绪风险定价的功能，类似于市场情绪风险溢价的动态预测软件，对估值环境具有辅助判断意义。

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5. 风险因素评估

• 模型局限性风险： 报告强调所有结论基于历史数据和统计模型，若未来市场环境发生结构性变化，如政策转向、宏观突发事件，模型可能失效。

- 拥挤度指标本质风险： 指标高度依赖市场行为的历史规律，极端行情可能因非理性因素使指标失真。

• 市场波动风险： 当前低拥挤度不代表行情立刻反转，还需关注流动性风险和宏观形势。

- 投资者行为风险： 极度悲观情绪可能持续，市场下跌风险依旧存在。

报告未明确给出缓解策略，但通过多指标交叉验证降低单指标误导风险。[page::4]

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6. 批判性视角与细微差别

• 观点审慎： 报告多次提示指标基于历史经验，具有一定局限性，整个系统本质是统计模型，对未来突发风险难有预警。对拥挤度指标依赖需警惕“钓鱼效应”，即市场在指标极端区反弹乏力或继续下跌。

- 指标解释上的矛盾： 中国主权CDS利差高企与东方财富NLP情绪极低、VIX高位形成一致的悲观情绪信号，但中国SKEW极低及短期行业分歧较小暗示尾部风险已被充分定价，说明市场针对尾部风险风险情绪和主体资金流动之间存在复杂差异。

• 数据完整性问题： 表中部分指标最新值缺失（图表1），整体数据披露部分略显不全，不便于完全量化解读。

- 时间跨度差异： 各指标历史时间窗口不同，容易导致跨指标比较时产生偏差。

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7. 结论性综合

国盛量化团队构建的A股拥挤度指标体系，从外资资金压力（CDS利差）、个人投资者情绪（东方财富NLP）、市场成交活跃度、行业分歧程度，到衍生品市场的恐慌（VIX）与尾部风险预期（SKEW）等多维度进行深度刻画。报告显示，当前市场整体处于极端低拥挤度状态：

• 外资风险偏好极低，体现为中国主权CDS利差高位；

- 散户情绪极度低迷，东方财富NLP情绪处历史低点0.1%；

• 市场成交活跃度和行业分歧度皆显著下降，资金谨慎布局；

- 衍生品市场波动率预期飙升但尾部极端风险价已充分体现。

这种低拥挤度反向指标的积累通常意味着市场接近底部，显示筑底的第三阶段信号，提示投资者关注左侧布局机会。但仍需警惕宏观和政策等突发风险可能带来的冲击。报告提供的多层次图表数据具备较强辅助决策信号价值，是权威量化风控体系的一部分。[page::0]-[page::5]

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附图示范

图表1国盛量化A股拥挤度指标体系（节选）

| 维度 | 指标 | 最新分位数 | 上周分位数 | 指标说明 |
|------------|-------------------|------------|------------|------------------------------------|
| 投资者行为 | 偏股基金仓位 | 17.0% | 18.3% | 主动权益基金仓位估算 |
| 投资者行为 | 中国主权CDS利差 | 98.0% | 93.9% | 外资流入意愿代理变量 |
| 投资者行为 | 东方财富NLP情绪 | 0.1% | 7.2% | 个人投资者情绪量化指标 |
| 市场特征 | 成交热度 | 29.4% | 30.6% | 沪深300成交金额热度 |
| 市场特征 | 中期行业分歧度 | 8.7% | 10.2% | 行业走势分化度 |
| 市场特征 | 短期行业分歧度 | 25.0% | 27.0% | 行业走势分化度 |
| 衍生品 | 中国VIX指数 | 84.5% | 57.9% | 基于上证50ETF期权隐含波动率 |
| 衍生品 | 中国SKEW指数 | 0.6% | 68.7% | 期权市场对收益非对称性预期 |
| 衍生品 | 认购认沽成交比率 | 12.2% | 29.9% | 期权市场投机活跃度衡量 |

资料来源：Bloomberg，Wind，国盛证券研究所[page::1]

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总结

国盛量化团队的《A股拥挤度的信号》报告以丰富多维数据和科学建模，展现了当前市场环境下A股的拥挤度信号，可视为权威左侧风险预警工具。多指标显示市场正处于情绪极端悲观且流动性收缩的阶段，是投资者潜在买入信号。报告缜密且结构化，为资产配置提供科学参考价值，但仍需结合宏观基本面与政策面动态，谨慎实施投资决策。

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