海外与国内基金业绩持续性主要结论 [page::4][page::6]

• 海外研究发现基金业绩短期具有持续性，但长期持续性不足。

- 国内公募基金在半年度频率下业绩持续性更明显，年频率则较弱。

• 基金在市场风格稳定的牛市展现较强的正向业绩持续性，市场风格频繁切换时持续性差，熊市则持续性不显著或为负。

基金业绩持续性与基金经理、机构及费用因素 [page::5][page::6]

• 基金经理的管理能力存在显著的业绩持续性。

- 费用率、换手率高则业绩持续性较差，价值投资风格基金表现稳定。

国内公募基金业绩持续性实证结果 [page::7][page::8][page::9][page::10][page::11]

• 普通股票型基金在2016年后年频率持续性较弱，半年度频率持续性显著且大多为正。

- 偏股混合型及灵活配置型基金半年度频率呈现70%正向持续，30%负向反转，长期结合市场风格变动明显。

• 价值风格指数上涨期间，基金业绩持续性较强；风格切换激烈时业绩持续性弱或反转。

基金业绩持续性与基钦周期关系 [page::12][page::13]

• 基钦周期上行阶段，基金业绩持续性更强；下行阶段持续性减弱。

- 偏股混合型和灵活配置型基金业绩持续性与市场短周期波动高度相关。

量化因子筛选影响基金业绩持续性的有效因子及因子构建方法 [page::14][page::15][page::17][page::18]

• 共同有效因子为选股能力（Alpha）和夏普比率，均表现出适中水平的基金业绩持续性较好。

- 其他因子包括最大回撤、投资集中度（普通股票型）、价值风格（偏股混合型、灵活配置型）、佣金规模比、股票仓位（灵活配置型）均不同程度影响业绩持续性。

• 得分构建基于各因子在指定区间的排名区间打分，普通股票型最高4分，偏股混合型4分，灵活配置型5分。

| 因子 | 得分条件 |
| -------- | -------- |
| Alpha | 排名在20%-80%区间得1分 |
| 夏普比率 | 排名在20%-80%区间得1分 |
| 区间最大回撤 | 排名在0%-80%区间得1分（部分基金类型） |
| 投资集中度 | 排名在0%-80%区间得1分（部分基金类型） |
| 价值风格 | 是则得1分（偏股混合型、灵活配置型） |
| 股票市值占比 | 排名在20%-80%区间得1分（灵活配置型） |
| 佣金规模比 | 排名在0%-80%区间得1分（灵活配置型） |

策略FOF组合构建及绩效回测 [page::19][page::20][page::21][page::22]

• 策略选取得分≥3且基期排名前20的基金，构建等权FOF组合。

- 三类基金FOF组合均在16年下半年至19年下半年间表现优于各自基金指数类别，具备更优的风险调整收益。

• 截止2020年上半年，普通股票型FOF年化收益率17.64%，夏普比0.969；偏股混合型年化收益16.62%，夏普比0.971；灵活配置型年化收益16.39%，夏普比1.145。

报告详尽分析报告：基金业绩持续性的规律与策略构建

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1. 元数据与概览

• 报告标题：《基金业绩持续性的规律与策略构建采用有效影响因子筛选出持续性较好的绩优基金》

- 作者：林晓明、黄晓彬、刘依苇（华泰证券研究所）

• 发布日期：2020年10月15日

- 发布机构：华泰证券股份有限公司研究所

• 研究主题：国内外公募基金业绩持续性研究，基金业绩持续性影响因子筛选与基于选股因子和绩效指标构建绩优基金FOF（基金中的基金）组合策略

- 核心论点：
- 海外基金业绩存在短期但不稳定的持续性，长期持续性基本不存在。
- 国内公募基金业绩持续性与市场风格、市场环境相关，短期频率（如半年度）的持续性明显强于长期（年度）。
- 选股能力（α）、夏普比率、基金风格（尤其价值投资风格）等是影响基金业绩持续性的关键因素。
- 基于有效筛选因子构建的绩优基金FOF组合，在历史回测中表现持续跑赢基准指数。

• 报告主旨：解析基金业绩持续性特征，剖析影响因素，基于因子筛选优质基金组合，以指导投资决策和基金选择策略。[page::0,4,6,7,14,19]

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2. 逐章深度解读

2.1 海外基金业绩持续性研究综述

• 早期研究（Jensen, 1968）基于资本资产定价模型（CAPM）调整的Alpha指标，发现美国共同基金无法在扣除费用后长期跑赢市场，说明不存在长期业绩持续性（图表1、图表2）。

- 后续研究广泛使用不同方法（如Spearman等级相关、横截面自回归、Carhart四因子模型）确认：基金业绩短期内（约1年）存在持续性，即表现好的基金短期仍可能表现较好；但长期持续性弱，且很多极端表现（很优或很差）难以持续。

• 研究还指出，基金经理能力对基金业绩具有一定持续影响，且公司规模、基金规模、投资风格、管理费用率、换手率均为业绩持续性的关键影响因素。价值投资风格基金表现出更强的持续性，费用率和换手率较高则持续性较差。

- 研究采用诸如Jensen Alpha、夏普比率等指标，通过横截面回归、分组分析等方法验证功能性，体现了基金管理行为、费用和规模等约束对绩效的影响。[page::4,5,6]

2.2 国内公募基金业绩持续性实证研究

• 基于2010-2019年国内普通股票型、偏股混合型、灵活配置型基金数据，采用基金收益排名百分比的截面回归法检验业绩持续性，样本剔除基金经理变动影响以提高稳健性。

- 关键发现：
- 半年度频率的持续性显著强于年度频率。
- 普通股票型基金自2015年下半年起业绩持续性增强，呈现多为正向持续，且业绩持续性受市场风格变化影响较大。
- 市场风格长期稳定（如牛市主导价值风格）时基金绩效持续明显。
- 市场风格频繁切换（震荡市）时，业绩持续性减弱甚至出现负持续性（反转）。
- 偏股混合型和灵活配置型基金类似，业绩持续性与市场风格变化及市场涨跌密切相关。

• 结合国证成长指数与价值指数收益差额及国信风格指数排名稳定性，验证市场风格变动影响基金业绩持续的核心逻辑。

- 研究进一步发现，牛市期间基金表现持续性更强，震荡市和熊市阶段持续性较弱，且表现差的基金表现更容易持续。

• 将基金业绩持续性与基钦经济周期相联系，发现基钦短周期上行时基金业绩持续性多为正，周期下行阶段表现反转现象明显。[page::7,8,9,10,11,12,13]

2.3 影响基金业绩持续性的因子分析

• 从基金特征理论角度分析了5类指标对业绩持续性的潜在影响：

1. 业绩指标：选股能力（Alpha）、夏普比率、最大回撤
2. 基金特征：基金规模、股票仓位
3. 投资管理策略：平均持仓时间、佣金规模比、投资集中度、投资风格
4. 基金经理变动：经理更换通常降低持续性
5. 基金持有人组成：平均每户持有份额反映机构投资者参与度，影响持续性

• 采用分组检验法对基金经理未变动的样本实施统计检验，评价各因子对三大类基金（普通股票型、偏股混合型、灵活配置型）业绩持续性的显著性。
• 实证结果：

- Alpha 和夏普比率呈现倒U形关系，中间值区间基金业绩持续性最好，极端高低表现难持续。
- 最大回撤、投资集中度、佣金规模比（频繁调仓）均显著负相关业绩持续性，高值组表现弱。
- 价值型风格基金表现持续性优于成长型和平衡型，表明价值投资风格的长期有效性。
- 股票市值占基金净值比例适中有助于提升灵活配置型基金的绩效持久性。

• 图表18至图表30详细展现上述指标的分组检验趋势，红色粗线代表各截面的平均趋势，数据清晰展现各因子对持续性的影响模式。[page::14,15,16,17,18]

2.4 绩优基金筛选策略及回测

• 基于已验证的影响因子构建基金得分体系（图表31-33），对应各基金在有效影响因子上的得分累计：

- 普通股票型基金得分包含 Alpha、夏普比率、最大回撤、投资集中度
- 偏股混合型基金得分包含 Alpha、夏普比率、最大回撤、价值风格
- 灵活配置型基金得分包含 Alpha、夏普比率、股票市值占比、佣金规模比、价值风格

• 选出得分大于3分且业绩排名前20名的基金，组合成三类FOF策略组合，采用等权持仓法。
• 历史回测表现：

- FOF组合较同类基金指数在大多数期间内实现超额收益，且在市场上涨期放大利润，下跌期减缓损失，提升风险调整后收益表现。
- 普通股票型FOF年化收益率17.64%，年化波动率18.21%，夏普比率0.969；偏股混合型FOF年化收益率16.62%，波动率17.12%，夏普比率0.971；灵活配置FOF年化收益率16.39%，波动率14.32%，夏普比率1.145。
- 风险收益特征优化明显。

• 图表34至图表39展示FOF组合收益表现与累计净值，显示策略成功捕获业绩持续性并提升整体投资组合表现。[page::19,20,21,22]

2.5 风险提示

• 海外基金业绩持续性规律未必完全适用于中国市场，可能失效。

- 国内基金业绩规律基于历史数据，未来可能变化。

• 报告不构成具体基金投资建议。

- 周期预测基于历史经验，具体周期及波动存在不确定性。

• 投资过程仍面临市场短期波动和政策环境冲击风险。[page::0,22]

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3. 图表深度解读

• 图表1、2（Jensen 1968数据及收益率分布）：基金估计Alpha大多在接近零附近，长时间周期内净收益无法持续超越市场。右偏分布说明少数基金短期表现卓越，但不可持续。[page::4]
• 图表3（Berk & Van Binsbergen 2015，Fama-French-Carhart风险调整下，长期基金收益影响）：不同年份和时间期限内，基金收益对风险调整因素的敏感度显示基金经理价值增量具有部分持续性，支持基金经理能力的长期影响力存在。[page::5]
• 图表4、5（Carhart 1997，历史业绩分组及回归）：费用率和换手率负相关显示高交易成本显著抑制业绩持续能力。大基金规模影响不显著或偏负。[page::6]
• 图表6-7（国内普通股票型基金年度、半年度排名持续性）：年度频率持续性弱于半年度，部分时间段甚至负持续。基金经理变动剔除后持续性略增强，说明经理变动影响持续稳定。[page::7,8]
• 图表8（成长与价值指数收益差值）：市场风格轮动明显，正值为成长风格占优，负值为价值风格占优，反映市场切换期基金表现的反转。[page::8]
• 图表9-10（偏股混合型基金年度与半年度排名持续性）：持续性整体弱，半年度表现更为复杂，市场风格变动期表现不佳。价值风格基金持续性相对更高。[page::9]
• 图表11-12（国信风格指数及其排名）：成长、价值及大盘、小盘风格收益排名反映市场风格轮动特征，直接影响基金持续性。[page::10]
• 图表13-14（灵活配置型基金年度与半年度排名持续性）：年度频率整体持续性较弱，半年度频率持续性与偏股混合型类似，受市场风格及波动幅度影响明显。[page::11]
• 图表15-16（基钦周期短周期滤波与基金业绩持续性）：股市短周期上行时基金业绩持续为正，下行时持续性转负，体现经济周期对基金业绩影响显著。[page::13]
• 图表18-30（基金因子分组持续性分析）：

- Alpha和夏普比率两端极端低或高组持续性反而较差，中间水平最佳，反映“稳健优异”较易持续。
- 最大回撤和投资集中度高组持续性差，风险暴露大致持续表现弱。
- 价值风格基金持续性领先成长及平衡风格。
- 灵活配置型基金中佣金规模比（交易频率代理）高组持续性较差。[page::15-18]

• 图表34-39（FOF策略组合表现）：

- 多周期内超越对应基准指数，净值曲线走高且回撤控制较好。
- 组合收益率与波动率表现平衡，夏普比明显高于同类基金平均，策略具备实际应用价值。[page::20-21]

• 图表40-48（不同起始月及历史收益时长持续性回归）：

- 半年度频率更能揭示业绩持续，起始月份选择影响有限。
- 历史期越短，持续性越明显，反映短期业绩信息更具预测力。[page::23-24]

• 图表49-71（附录其他因子分组检验）：其他因素如换手率、持仓时间、基金规模、成长/价值风格等均呈现一定的持续性影响特征，但影响不及主要因子显著。[page::25-28]

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4. 估值分析

本报告主要聚焦基金业绩持续性及策略构建，不涉及传统意义上的公司估值模型（如DCF等）分析，因此无直接估值模型说明。策略收益环节通过历史回测数据验证筛选方法有效性，间接体现策略选股的“估值”优越性。

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5. 风险因素评估

• 海外经验未必完全适用于中国市场环境，可能存在规律失效风险。

- 研究基于历史统计，未来市场波动、制度环境和经济周期变化均可能影响业绩持续性。

• 基金经理变动对持续性具有负面影响，基金经理变更风险不可忽视。

- 策略基于定量指标，可能忽略宏观或突发政策事件导致的异常情况。

• 周期分析模型对时间窗口依赖较强，周期长度存在不确定性。

- 报告所涉及基金不构成购买建议，投资者需要结合自身风险承受能力谨慎决策。[page::0,22]

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告谨慎区分业绩持续性的不同时间尺度（半年、年），体现方法论稳健；但对更长周期趋势探讨有限。

- 选股能力（Alpha）与夏普比率虽然重要，报告中没有深入讨论它们与市场因子（Beta、风格因子）的交互效应，可能使得解释有一定简化。

• 部分分组检验结果波动较大（个别年份），提示持续性仍然受随机因素影响。

- 基金风格划分可能存在变动与分类误差风险，对持续性的影响值得进一步研究。

• 风险提示部分仅基于历史统计和文献回顾，缺乏针对策略回测中极端市场环境的压力测试细节。

- 报告未提及交易成本、税费等对策略实际收益的可能侵蚀，实际操作上的费用问题值得后续关注。

• 经理变动剔除后数据样本较少，未来研究可扩展样本量和时间跨度以提高结论的代表性。

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7. 结论性综合

本报告系统分析了公募基金业绩持续性的多层面问题，横跨海外经验和国内市场实证。其核心发现是：

• 基金业绩存在短期持续性，长期现象微弱，这一结论既符合经典的国际金融理论，也体现在中国市场的多个基金类型中。

- 业绩持续性强弱受市场风格和经济周期影响显著，市场风格稳定且基钦周期处于上行阶段时，基金表现持续性更佳；而震荡或风格频繁切换时期，持续性变弱甚至出现反转。

• 基金自身特征对持续性影响突出，其中选股能力（Alpha）和夏普比率指标呈非线性影响，表现极端组持续性较差，中等偏上水平最稳定；价值投资风格为表现持续性加分项；高换手率、高佣金规模比、高最大回撤及高投资集中度均降低持续性。

- 基于这些有效因子筛选绩优基金，构建的FOF组合策略在多时期回测中均显著优于同类基准，风险调整收益更优。该策略有效提炼基金选择模型，为投资者提供了系统性的基金筛选路径和主动管理策略参考。

• 本报告结合丰富图表和详细分组检验、回归分析，数据严谨，论据充分，对基金业绩持续性问题提供了有深度的理论与实证支持，也为投资决策提供了科学依据。

综上，华泰证券研究所的该份报告展现了业绩持续性探讨的前沿思路和实操策略，为基金投资者、资产管理人提供了重要的研究参考和应用工具，具有较高的学术价值和市场实用性。[page::0-31]

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附图举例展示

• 图表2 美国基金净收益直方图:

• 图表7 普通股票型基金半年度收益排名持续性：

• 图表18 普通股票型基金Alpha分组分检验结果：

• 图表35 普通股票型基金FOF策略组合累计净值情况：

• 图表16 灵活配置型基金业绩持续性与股指短周期：

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综合评价

该研究报告紧密结合理论与实证，深入探讨投资基金业绩持续性的本质、规律及其驱动因素，基于严密的统计手段和丰富数据覆盖，为实务投资和资管产品设计提供了科学参考，尤其在筛选绩优基金与构建FOF组合策略上，展示明确的业绩优势。风险提示部分也体现了报告的科学严谨。整体报告逻辑清晰、数据充分、分析详实，建议投资者结合自身需求理性使用研究成果。

[全文引用页码：0,1,2,4,5,6,7,8,9,10,11,12,13,14,15,16,17,18,19,20,21,22,23,24,25,26,27,28,29,30,31]

报告