黄金价格持续走高的驱动逻辑 [page::3][page::5][page::7]

• 货币属性：黄金与美元指数大致负相关，因美元信用风险和去美元化推动黄金需求。

- 金融属性：实际利率下降提升黄金吸引力，黄金价格与美国10年期国债实际收益率负相关。

• 避险属性：地缘政治风险如俄乌冲突提高避险需求，黄金价格与VIX指数走势正相关。

- 商品属性：央行持续购金增加需求，供给刚性稳定，黄金供需缺口加剧价格上涨动力。

• 近两年实际利率上升未压制金价，显示货币与避险属性成为主导驱动因素。

中证沪深港黄金产业股票指数基本情况与投资价值分析 [page::10][page::11][page::12]

| 指标 | 数值/说明 |
|----------------|-------------------------------|
| 样本数量 | 47只成分股 |
| 地域分布 | 上海18只(26.15%权重)，深圳21只(54.97%)，香港8只(18.89%) |
| 前三大成分股 | 紫金矿业(13.11%)、山东黄金(11.37%)、中金黄金(9.11%) |
| 总市值 | 13208.11亿元 |
| 自由流通市值 | 8371.15亿元 |
| 主要行业 | 有色金属(90.43%)、商贸零售(8.91%)等 |

• 成分股市值和权重集中于龙头矿业企业，代表性强。

- 指数PE-TTM为22.66，低于六年均值28.7，估值具有吸引力。

• 净利润同比增长稳健优于万得全A和中证有色指数。

黄金股票指数与金价关系及表现 [page::14][page::15]

• 黄金股指数与沪金指数净值相关系数高达0.79，反映强关联性。

- 黄金股指数波动弹性高于金价表现，具市场波动中的超额收益能力。

• 近三年黄金产业股票指数收益率达35.78%，远超中证有色指数5.66%。

| 指标 | 黄金产业股票指数 | 中证有色指数 |
|---------------|------------------|--------------|
| 年化收益率 | 12.84% | 5.66% |
| 波动率 | 28.00% | 29.57% |
| 最大回撤 | 33.02% | 52.23% |
| 夏普比率 | 35.14% | 9.00% |

黄金行情展望与投资建议 [page::7][page::9][page::16]

• 美联储进入降息周期预期增强，预计2024年内至少3次降息，利于黄金价格中期震荡上行。

- 地缘政治风险和全球央行持续购金将支持黄金价格高位震荡。

• 黄金价格技术面支撑强劲，2100-2150美元/盎司为重要支撑区间，目前金价已刷新历史高点。

- 直接持有黄金稳健，但弹性有限，黄金股ETF因具备较大弹性和估值红利，适合追求市场机会的投资者。

华安中证沪深港黄金产业股票ETF产品介绍 [page::18][page::19]

• ETF认购代码：159321.OF，管理费0.5%/年，托管费0.1%/年，募集时间为2024年4月17日至19日。

- 由华安基金指数与量化投资团队管理，团队历经20余年指数投资经验，ETF规模管理超720亿元。

• 拟任基金经理倪斌，具13年以上基金管理经验，现管理23只基金，擅长指数产品运作。

- ETF通过被动跟踪黄金产业股票指数，为投资者提供低费率、分散化且符合黄金行情的投资工具。

金融研究报告详尽分析报告

报告题目与基本信息

报告标题：《黄金持续新高，该如何把握后续行情？》
作者与机构： 国金证券，金融工程组分析师高智威（执业证号S1130522110003），联系人许坤圣
发布日期： 2024年5月发布
主题： 黄金市场走势分析、黄金价格逻辑解读、中证沪深港黄金产业股票指数投资价值评估及相关ETF（华安中证沪深港黄金产业股票ETF）介绍。

报告核心论点围绕黄金自2024年以来持续创新高的现象，以黄金的四大属性（金融、货币、避险、商品属性）为基础，系统剖析了黄金价格的形成机制及驱动因素，并进一步关注黄金相关股票（即黄金产业链上市企业股票）的市场表现与投资价值。报告提出，鉴于美元信用降低、地缘政治风险增加及全球央行黄金购入力度加大，黄金价格的上升趋势将持续，中证沪深港黄金产业股票指数以及跟踪该指数的ETF产品对投资者构成有吸引力的投资机会。[page::0,3,7,8]

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一、逐章详细解读

1. 前言

报告开篇从全球逐渐去美元化及地缘政治风险升温的宏观背景入手，指出黄金及黄金股近年表现强劲，特别是2024年截至5月22日沪金指数涨幅达18.72%，中证沪深港黄金产业股票指数涨幅更超过32%，远超市场整体。黄金价格与黄金相关股票的上涨反映出全球资产重新定价的趋势和投资者对经济风险的担忧，使黄金不再仅是避险工具，更成为宏观经济及政策变动的指标。报告基于此，构建了黄金多维价格逻辑框架，并掘金黄金相关的股票资产，供投资者参考。[page::3]

图表1显示了2014年-2024年黄金价格及相关指数净值走势，尤其近两年黄金及相关股票价格明显攀升，体现市场对黄金资产的重视。

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2. 黄金价格逻辑

黄金价格的独特之处在于它涵盖了货币属性、金融属性、避险属性和商品属性四个维度，每个维度分别受到不同因素驱动，互相交织共同影响价格走势。

2.1 黄金货币属性

黄金长期以来是世界货币和储备资产的象征，黄金价格多以美元计价，故通常与美元指数呈明显负相关（图表4证实该关系）。美元走强，黄金对非美元投资者变贵，需求减少，金价受压；美元走弱则相反。此外，美元信用危机、去美元化趋势等因素提高了黄金作为储备资产的重要性，成为多国央行增加黄金储备的动因。黄金与美元指数的互动反映了其货币属性核心地位，[page::4,5,8,11]。

图表4清晰表示出黄金价格与美元指数走势在多数阶段呈现反向波动，强化该分析。

2.2 黄金金融属性

黄金价值受美国十年国债实际利率影响显著（图表5），而实际利率=名义利率-通胀预期。实际利率下降意味着持有无息资产（黄金）的机会成本下降，增强黄金吸引力；相反亦然。报告结合图表5和6说明了黄金价格与实际利率负相关，以及价格与通胀预期呈正相关的关系，后者因通胀预期上涨降低了实质资产的机会成本，增加黄金需求。金融市场动荡和流动性风险亦增强了黄金避险需求。此解释适当体现了黄金作为“无息实物资产”的经济学属性。[page::5,6]

图表5反映了黄金价格持续上升周期，通常对应美国国债实际收益率下降的阶段；图表6进一步显示通胀率（核心PCE）与黄金价格的同步性，特别是在2008金融危机及2020年疫情后期。

2.3 黄金避险属性

报告引用标普500波动率指数VIX作为风险情绪代理，指出风险事件（如全球金融危机、欧洲债务危机、俄乌冲突等）往往伴随VIX飙升，黄金价格同步上涨，体现黄金避险资产功能（图表7）。地缘政治风险的存在刺激投资者配置黄金资产以对冲不确定性，推动金价上涨。[page::6,7]

图表7明显显示VIX指数两大攀升点对应黄金价格高点，历史案例有力支撑该逻辑。

2.4 黄金商品属性

黄金作为工业和饰品需求商品，其价格受供需关系制约。供应端因矿产量及回收稳定，呈刚性；需求端受全球央行购金及投资需求推动显著增长，令市场供需趋紧。图表8展示央行净买入黄金数量与黄金价格同步上升，凸显此因素对金价的显著影响。商品属性在当前阶段日益重要，未来供需格局将深刻影响价格。 [page::7]

图表8显示自2022年以来央行黄金净买入量大幅增加，引导金价持续走高。

2.5 近两年黄金价格持续新高的驱动与展望

综合货币、金融、避险及商品属性，报告指出过去实际利率下降及地缘政治事件推动金价上涨。近年来金融属性对黄金价格影响相对减弱，货币信用及避险因素增强，各国央行购金及去美元化趋势加速，黄金需求激增。美国未偿国债/GDP超过100%（图表9）引发货币超发担忧，促进黄金购买（图表10）。美元储备份额下降（图表11）印证了去美元化趋势。预计美联储2024年降息周期开启，将刺激中长期金价上涨。另外，多国大选及持续地缘冲突（图表14所示）提供避险背景，持续支撑黄金行情。总体来看黄金价格维持高位震荡，并有较大上行空间。 [page::7,8,9]

图表9至11及14综合说明了宏观背景对黄金价格影响的厚重底层逻辑。

2.6 黄金当前建仓机会及技术面分析

截至2024年5月22日，COMEX黄金经历技术回调（图表15），但走势仍处于长期上涨通道，前期2100-2150美元形成明显支撑，当前再次冲击历史高位为多头行情延续信号。短期风险包括降息预期波动及地缘突发事件，整体看黄金属于结构性建仓良机。报告建议关注美联储货币政策变化及地缘政治动态，合理布局黄金资产。[page::9,10]

图表15展现了过去两年黄金价格稳健上升，回调后再度攀升的技术走势特征。

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3. 中证沪深港黄金产业股票指数投资价值分析

3.1 指数概况与成分股结构

中证沪深港黄金产业股票指数拟覆盖内地与港股市场市值较大且业务涵盖黄金采掘、冶炼、销售的公司，现有成分股47只。上海股数量18只占比约26%，深圳21只占比约55%，香港8只占比约19%。权重高度集中，前三大股（紫金矿业、山东黄金、中金黄金）合计权重逾33%。总市值集中于500亿以下区间，以有色金属板块为主，覆盖黄金产业链上下游。指数通过市值调整及权重限制规避个股风险，确保指数代表性和风险分散。 [page::10,11,12]

图表16-23清晰展现指数构成细节及地域、行业及权重分布情况，体现指数建构的科学性。

3.2 财务表现和估值分析

截至2024年5月，指数PE（TTM）约22.66，明显低于近6年28.7的历史均值，显示估值相对合理甚至偏低，具备投资吸引力。成分股稳健的归母净利润同比增长（图表25）显示出黄金产业公司盈利韧性和成长潜力。股价波动性相对适中，估值低于历史均值，投资者关注潜在价值空间。 [page::12,13]

图表24与25对估值和盈利表现的历史轨迹进行深入说明，有助于理解当前投资价值。

3.3 黄金股与黄金价格高度相关且弹性更大

黄金股票主要分为黄金采掘冶炼类和加工销售类两类，其营收均与黄金价格紧密挂钩，且黄金价格的变动导致黄金股股价波动更大，表现出较高的弹性和Beta。如图表26的回归分析展示，黄金股票指数相较沪金指数展示更高波动率，提供投资者超额收益空间以及更大风险。两指数净值走势高度同步（图表30、31），2024年黄金股指数表现突出，体现其对金价的高敏感性和投资价值。此类资产为投资者提供了对黄金价格上涨做多的放大杠杆。 [page::13,14,15]

图表30和31分别展示了黄金股指数与沪金指数的滚动相关性及价格走势高度一致性。

3.4 美联储降息预期推动黄金股行情

报告强调，随着美联储最终进入降息周期，实际利率下行预期加强，黄金及相关股票的估值和盈利有望提升（图表33），历史经验显示降息周期和黄金股行情普遍正相关。白希迎来了新一轮上涨周期，黄金股作为具有内生盈利弹性且高Beta表现的资产，具备较好投资潜力，吸引力明显提升。[page::15,16]

图表33显示有效联邦基金利率与黄金股指数走势负相关，降息周期支持黄金股上升空间。

3.5 黄金价格上涨推动黄金股盈利和估值双重提升

黄金股盈利弹性高于单纯的金价变动，主要由于黄金采掘企业较高的固定成本和财务杠杆在金价上涨时放大盈利，"戴维斯双击"效应显著（市盈率与盈利同步提升）。该行业较强的股息分红趋势（图表35）体现其稳定现金流和投资吸引力，股息支付率近年升至50%以上，突出黄金股的兼具成长和收入特质区别于非生息的黄金。供给相对刚性（图表34）支撑金价持续上涨基础，形成黄金股估值韧性。总体黄金股为兼具风险对冲及收益增长的优质资产类别。[page::16,17]

图表34与35揭示黄金供给稳定与黄金股股息支付率提升间的对应关系，增强了该产业股票的投资价值判断。

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4. 黄金相关投资标的介绍：华安中证沪深港黄金产业股票ETF（159321.OF）

4.1 基金产品要素

华安中证沪深港黄金产业股票ETF为跟踪该黄金产业股票指数的被动指数基金，于2024年4月完成募集。管理费0.50%/年，托管费0.10%/年，基金经理倪斌具备丰富指数基金管理经验。基金采用精细化管理及实时监控机制，确保跟踪误差低和成份股调整及时。产品符合投资者对黄金股行业全链条参与的需求，具备投资黄金及相关股的风格和价值特征。 [page::18]

图表36-38展示了ETF的管理流程、产品基本信息及费用情况。

4.2 管理团队实力

华安指数与量化投资团队是国内领先的指数基金管理团队，员工专业背景丰富，拥有CFA、CPA、FRM等多重资质，经验涵盖20多年指数投资历史，管理ETF规模720亿元+，团队管理多只大型指数及主题ETF基金，实力雄厚。基金经理倪斌13年行业经验，近6年基金经理管理经验，管理多个指数ETF，具备成熟的指数投资实操能力，为基金稳定运行提供保障。 [page::18,19]

图表39和40详列了团队及基金经理个人管理经历。

4.3 风险提示

报告针对基金投资明确提出风险警示：

• 历史业绩不代表未来表现；

- 宏观经济及市场环境变化可能影响指数及基金表现；

• 以上数据与分析建立在历史统计基础，环境变化存在不确定；

并建议投资者理性判断，关注个别情况、政策动向和市场波动可能带来的风险。[page::0,19]

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二、图表深度解析

• 图表1（指数净值走势图）：显示中证沪深港黄金产业股票指数、沪金指数、Wind商品指数及万得全A指数2014年至2024年期间的净值变化。黄金产业指数及沪金指数自2022年以来显著跑赢其他指数，体现黄金及黄金股市场的强劲表现，特别是2023年至今显著攀升，反映投资者对黄金资产的积极预期。[page::3]
• 图表2、3（黄金属性及价格逻辑框架）：图2表述黄金的四大属性及相应主要用途，图3结构化阐释了属性之间的逻辑关系，明确影响黄金价格的关键变量，包括美元指数、利率、通胀、地缘政治风险和供需关系，指出全球央行购金贯穿多面属性，是黄金价格核心驱动力。[page::4]
• 图表4（COMEX黄金与美元指数）：长期走势展示两者主要呈现负相关，美元升值阶段，黄金价格相对回落，反之亦然，美元指数的波动直接影响以美元计价的黄金需求和价格，是黄金货币属性的体现。[page::5]
• 图表5（COMEX黄金价格与美国十年国债实际收益率）：明显负相关，实际利率下降时黄金价格上涨，尤其在经济宽松和降息周期，实际利率的变化为黄金投资吸引力提供基本面支撑。[page::5]
• 图表6（美国核心通胀率PCE与黄金价格）：揭示通胀率上升与黄金价格同步上涨的趋势，特别是在2008金融危机及2020年疫情期间，通胀预期刺激黄金作为抗通胀资产的需求。[page::6]
• 图表7（VIX与黄金价格）：恐慌指数跃升阶段伴随黄金价格明显攀升，显示黄金避险属性，投资者在高不确定性时期增配黄金。[page::6]
• 图表8（央行净买入黄金需求量与COMEX黄金期货价格）：央行黄金净购买量的增加同黄金价格上涨显著正相关，特别是2022年以来，显示央行购金是推动近期黄金价格走高的主要商品属性因素。[page::7]
• 图表9、10、11（美国债务/GDP、央行黄金净买入、全球外汇储备美元份额）：债务水平高企带来货币发行压力，央行黄金采购活跃，美元外储份额下降三图联动反映全球金融格局转变与去美元化趋势，对黄金需求形成长期支撑。[page::8]
• 图表12、13（美国CPI与失业率、联邦基金利率点阵图）：CPI回落但仍高于目标，失业率低表明经济稳健，点阵图展示美联储对未来利率路径的不同预期，维持观望态度，市场预期内降息但实际进程仍有不确定。[page::9]
• 图表14（2024年多国选举事件汇总）：突显2024全球政治不确定性高峰，为避险需求提供动力。[page::9]
• 图表15（COMEX黄金价格最新走势）：展现2022年以来黄金价格稳步上升，2024年突破历史新高，短期内回调后续重新走高，形成多头延续态势。[page::10]
• 图表16-23（黄金产业股票指数构成与分布）：界定指数成分及权重集中度，主导行业有色金属占比逾90%，地域分布集中于内地沪深股市，指标反映指数精准覆盖黄金产业龙头股。[page::10-12]
• 图表24、25（指数估值与利润同比）：PE-TTM低于历史均值，行业利润较风险指数表现稳健，呈现投资价值。[page::13]
• 图表26（各指数Beta）：黄金股指数波动性显著高于沪金指数，体现更大风险与潜在收益。[page::13]
• 图表27、28（各指数净值及收益率统计）：黄金股指数长期回报高于有色金属指数，三年期特别出色，风险控制相对优化。[page::14]
• 图表29（黄金产业链结构）：明确产业链上下游分类，支持后续分析黄金价格与股价的关联。[page::14]
• 图表30、31（中证沪深港黄金产业股与沪金指数相关性与走势）：显示两指数高度同步，多时间段相关系数接近0.8以上，印证黄金股指数对黄金价格的紧密跟随。[page::14,15]
• 图表32（分年份收益率）：细分年度表现，黄金股指数多数年份跑赢沪金指数，凸显其超额收益能力。[page::15]
• 图表33（联邦基金利率与指数净值）：降息周期黄金股指数表现优异，利率走势成为黄金股重要驱动力。[page::16]
• 图表34（黄金净供给与金价）：凸显黄金供应量较稳定，价格涨幅多受需求尤其是投资需求推动。[page::17]
• 图表35（股息支付率及现金分红）：黄金股股息支付比例明显提升，现金分红总额大增，体现其生息资产属性，增加投资吸引力。[page::17]
• 图表36-38（ETF管理模式与产品要素）：系统详述ETF的精细化管理措施及收费结构，确保产品高效运作与低跟踪误差。[page::18]
• 图表39、40（华安基金团队及基金经理管理产品）：展示基金团队的专业背景及经理丰富管理经验，为ETF产品质量提供保障。[page::18,19]

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三、估值分析

报告未直接展开复杂的DCF或多阶段增长模型估值，但通过动态PE（TTM）等传统相对估值指标测算，黄金股指数当前PE为22.66，低于近6年平均28.7，估值处于合理偏低区间，潜在投资价值明显。组合高盈利增长及合理估值支撑该类资产具备投资吸引力。

此外，报告着重强调黄金价格走势及美联储利率路径对黄金股盈利及估值的双重推动（即盈利与估值的“戴维斯双击”），认为黄金股彷佛盈利杠杆较高的成长股，合并市场情绪与宏观变量双重因素，黄金价格上涨通过放大企业营收利润提升股价，并推动估值溢价。[page::13,16]

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四、风险因素评估

报告风险提示包括基金历史业绩不代表未来表现，指数未来表现依赖于宏观经济与市场环境，数据统计基础的局限性。其它风险点隐含：国际政治不确定性虽推动黄金避险需求，但若形势缓和则可能压制金价；美联储利率政策若超预期收紧，实际利率上升对黄金金价有压制；供应端如果出现意外冲击，黄金价格可能异常波动。此外，黄金股高弹性虽带来潜在超额收益，但也伴随较高市场波动及个股风险，投资需谨慎。报告未详细提供风险缓释措施，但建议投资者关注经济数据和政策走向。[page::0,19]

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五、批判性视角

报告整体逻辑清晰，数据详实丰富，黄金价格四大属性分析全面；但部分推论偏重宏观主体观点，如央行购金与去美元化对黄金价格的推动，虽历史及现实案例支持，但未来路径仍具不确定，相关假设对金价影响较大。

对美联储2024年降息的市场预期多次提及，实际执行具有较大不确定性，尤其美联储官员态度尚存分歧，对降息节奏和力度未形成共识，市场需要持续跟踪；黄金股高弹性虽带来机会，但风险放大未充分展开，建议投资者理性权衡。此外，报告对黄金产业链内企业微观风险如运营效率、成本控制及地域政治风险考量较少。

东南亚及非洲等黄金产地国家的政治经济环境可能影响黄金供应链，这类地域风险未展开。报告依赖部分历史统计指标，如30天滚动相关性、过去估值均值等，需警惕统计方法及时间窗口选择对结论的影响。

报告未充分量化黄金需求弹性对商品属性的具体影响，未对中美贸易关系或潜在监管政策变化对黄金贸易流通的影响作深度评述。整体报告对黄金价格涨势较为乐观，应留意市场波动风险和其他宏观事件的冲击。语言专业但较为中性，避免了过分夸大。

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六、结论性综合

本报告详尽剖析了黄金价格自2024年以来持续创新高的驱动因素，基于黄金的四大核心属性——货币、金融、避险和商品属性，构建了综合价格逻辑框架。美国债务高企和全球去美元化推动黄金货币属性及央行购金需求增强；实际利率走低及通胀预期升温深化了黄金的金融属性吸引力；地缘政治风险和全球政治不确定性加剧，凸显了黄金避险属性；供需刚性及央行持续净买入强化了商品属性，推动黄金价格长期高位震荡并上行。

技术面上，COMEX黄金多次成功守住2100-2150美元支撑区间后刷新历史高点，为长周期多头趋势提供了支撑。黄金相关股票表现出更大弹性和超额收益，与现货黄金高度正相关。中证沪深港黄金产业股票指数精选内地及港股优质黄金相关上市公司，估值处于低位且盈利表现稳健，股息支付提升，强化长期投资价值。美联储降息预期及货币放松政策预期为黄金及黄金股行情添翼，预计2024-2025年黄金股具备上涨潜力。

华安中证沪深港黄金产业股票ETF（159321.OF）作为跟踪该指数的被动投资工具，依托华安强大指数与量化团队与成熟基金经理管理，费率合理，运作规范，成为投资黄金相关优质资产的良好渠道。此ETF将有效帮助投资者分享黄金价格上涨潜力及黄金产业链股票的股市弹性收益。

总体而言，报告以详尽宏观数据和历史经验为基础，论证黄金近期价格上涨及黄金股强势表现背后的合理性与持续性，提出在当前及中期宏观环境下，黄金及黄金产业股票是极具吸引力的投资标的，对长期投资者尤其具有较高参考价值和实践指导意义。[page::0-20]

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参考图表精选展示

• 各指数净值走势图

• 黄金价格逻辑框架

• COMEX黄金与美元指数

• COMEX黄金与实际利率

• 央行净买入黄金与金价

• 美联储利率点阵图

• COMEX黄金价格

• 指数成分股地域权重

• 指数PE走势与业绩表现

• 各指数Beta值变化

• 黄金产业链产业格局

• 金融市场利率与指数净值

• 黄金股股息分红走势

• 华安中证沪深港黄金产业股票ETF产品要素

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以上为报告全文的深度解析，涵盖内容逻辑、数据分析、图表解读、估值判断和风险提示，综合体现了黄金市场及相关股票的投资价值与潜力。

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