A股指数样本筛选及特征分类 [page::4][page::5][page::6][page::7][page::8]

• 选择基期在2011年前价格指数，剔除全收益和非人民币计价指数，最终样本1495个。

- 指数特征涵盖指数类型（行业、主题、宽基、风格）、行业、规模、风格、盈利、价格、加权方式、Beta类型和波动率类型九类，用多重回归和量化规则进行分类标注。

• 主要指数特征分布：行业指数占比67%，风格指数16%；周期行业占51%；中盘38%，小盘34%，大盘27%；无明显风格特征50%；低Beta占60%；市值加权占74%；波动率均匀分布。

不同长期目标下最优指数样本及特征差异性 [page::9][page::10][page::11][page::12][page::16][page::20]

• 收益率最高的30个指数主要集中在医药、消费以及白酒、旅游等相关行业，行业指数占73%，无宽基指数，风格上无明显风格特征占比87%；等权重加权比例提升至33%；低Beta占比77%；波动率高波动指数占67%。表明高收益更多依赖成长价值均衡且波动较高的板块。

• 最大回撤最小的30指数以银行及金融行业为主，行业指数占比下降，风格和主题指数占比提升，规模主要为大盘，占比97%；价值指数占比83%；低Beta指数占97%；低波动占97%；加权方式因子加权比例大幅提升。体现回撤管理偏好优质大盘价值股和低波动策略。

• 收益风险比最高的30指数主要为消费类行业，行业指数占73%，无宽基指数，规模结构偏大盘50%；无明显风格特征占比77%；低Beta占93%；波动率分布与样本相近，表明收益风险比优异的指数同样注重低Beta及大盘消费板块。

- 不同样本期间（2006-2010，发布日期在2011年前）结果高度一致，验证偶然性较低。

海外美股指数特征验证 [page::29][page::30][page::31]

• 美股指数2000+样本中，长期高收益指数偏行业指数，消费行业占比大幅提升，大盘及绩优股占主导，高价股和高波动较集中，Beta影响不显著。

- 最大回撤最小的美股指数大盘股占比上升，低Beta和低波动显著，行业和风格影响不明显。

• 收益风险比最高的美股指数宽基指数占比提升，风格偏成长，绩优股及高价股明显；Beta高且偏低波动。规模大盘为主。

- 美股与A股指数在长期配置目标下有相似特征，差异源于市场和产业结构不同。

统计方法与实证分析 [page::11][page::15][page::16][page::20]

• 使用卡方检验分析各类指数特征占比与整体样本占比的差异显著性，显著水平0.05。

- 多项指标如行业分布、风格特征、规模分布等均显示不同配置目标对应指数特征存在统计显著差异。

• 等权加权明显提升收益率最高指数的表现，因子加权在控制最大回撤目标指数中占比较高，展现策略性加权的重要性。

研究结论及应用价值 [page::32]

• 通过多维度量化特征标注与统计检验，本报告为被动长期权益配置提供了科学选基依据。

- 不同配置目标下，优选指数在行业、规模、波动率等方面存在系统性差异，为指数基金、资产配置策略提供目标导向的精选方向。

• 美股对比验证增强结论的普适性与市场适应性，提示投资人重点关注行业结构与市场差异。

金融研究报告深度分析解构报告：《不同配置目标下的权益板块选择及特征分析》

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1. 元数据与概览

• 报告标题：《不同配置目标下的权益板块选择及特征分析》（量化资产配置研究之十九）

- 发布机构：广发证券发展研究中心

• 主要分析师：张超、安宁宁、罗军团等，团队具备丰富证券分析和量化研究经验

- 报告时间范围：指数样本基期主要在2011年之前，观察期主要覆盖2011年1月至2020年12月，十年长周期配置研究

• 研究对象：A股市场中的股票指数，另有美股指数作为验证样本

- 核心议题：在A股市场被动化权益长期配置中，基于不同配置目标（收益最大化、最大回撤最小化、收益风险比最高），该如何科学地选择股票指数，并深入分析不同目标对应指数的特征。

• 主要结论/信息：

- 长期收益最高的指数具备明确的行业偏好（医药、消费为主），强调成长与价值平衡，倾向低Beta但高波动；采用等权重加权方式的指数优势明显。
- 最大回撤最小的指数偏向金融行业、尤其是银行，代表大盘规模，倾向低Beta和低波动率，因子加权（如波动率加权）方式有助于降低回撤。
- 收益风险比最高的指数特征介于二者之间，依然偏重消费行业、大中盘、低Beta，风格更均衡。
- 美股指数长期配置特征与A股有共性，差异主要来自产业与市场结构。
- 风险提示明确：历史统计结果不代表未来表现，社会和商业逻辑变动可能影响结论的时效性，本报告非投资建议。[page::0,32]

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2. 逐节深度解读

一、A股指数筛选

• 指数样本来自Wind数据库，截至2021年4月30日共有4134个A股指数，剔除全收益指数（仅考虑价格指数），以及非人民币计价指数，最终样本1495个，时间跨度2011年至2020年，保证指数基期≥2011年前，数据相对充足且完整。

- 指数定义：价格指数与全收益指数的区别在于后者考虑了分红再投资，更适合长期收益测量，但数量少且为辅，故本研究聚焦价格指数。

• 图1反映指数基期频率分布，1990-2010年指数基期丰富，尤其2005年前为高峰，保障样本多样性与代表性。[page::4]

二、A股指数特征标注

指数特征分类

• 9大类标签体系：

1. 指数类型（行业、主题、宽基、风格）——表明指数构建理念与覆盖面
2. 行业特征（消费、周期、金融、无明显行业）——利用回归方法判定指数行业归属
3. 规模特征（大、中、小盘）——决定股票市值分布
4. 风格特征（价值、成长、无明显）——反映投资风格
5. 盈利特征（绩优、微利、亏损、无明显）——企业盈利质量分布
6. 价格特征（高价、中价、低价、无明显）——股票价格层次影响指数构成
7. 加权方式（市值加权、等权重、因子加权）——索引成分股权重分配机制差异
8. Beta类型（高Beta、低Beta）——相对大盘波动敏感度
9. 波动率类型（高、中、低）——风险幅度分类

• 各类别均采用定量回归分析方法（Adjusted R-squared最大归类），或排序后指定下半部分归为“无明显特征”，保证分类合理性。

- 各特征分布图（图2-图10）显示：
- 大多数指数是行业类型（67%），周期行业占比较高（51%），规模上更集中于中盘（38%），风格特征多为无明显特征（50%），盈利与价格特征也多无明显，以市值加权主导（74%），Beta多低于1（60%），波动率均等分布在高、中、低三档。

• 统计与分类方法严谨，标注结果具备高度代表性。[page::5-8]

三、不同长期配置目标下的最优指数

（一）收益率最高的30个指数

• 取样2011-2020年，年化收益率最高三十指数详细列举（表1），最高指数年化收益达38.07%（医疗服务），最低仍接近19%以上。集中在医药、白酒、消费及科技类（如网络安全、半导体材料）行业。

- 统计分析：
- 行业：消费行业占63%，周期仅20%，金融行业0%，显著偏好消费医药
- 规模：中盘40%，小盘33%，大盘26%，规模分布均衡
- 风格：无明显风格特征占比87%，成长13%，价值0%，暗示成长与价值平衡
- 盈利：无明显盈利特征73%，亏损与绩优较少，说明指数收益不完全源于盈利分类
- 价格：无明显价格特征73%，高、中、低价股分布平衡
- 加权：等权重指数占33%，显著高于样本整体15%，与市值加权相比，等权加权有提升收益的效果
- Beta：低Beta占77%，倾向稳定风险
- 波动率：高波动率大幅增至67%，强调高收益需承担较高风险

• 小结：高收益指数大多行业集中，平衡成长与价值，注重低Beta但承担较高波动风险，等权重加权有效提升收益。[page::9-15]

（二）最大回撤最小的30个指数

• 最大回撤最小指数详细列出（表2），回撤区间集中在-36%至-39%之间，整体回撤较低。

- 统计分析：
- 指数类型：风格指数与主题指数占比明显上升（37%、17%），行业指数降至43%
- 行业：金融行业占比47%，无明显行业占40%，周期行业0%，偏好银行类及低风险行业
- 规模：大盘指数占比高达97%，中、小盘极低， risktaking较小
- 风格：价值指数占83%，成长和无明显特征下降，价值风格筛选低估股票，控制风险效果好
- 盈利：绩优股占43%，亏损和微利股0%，积极回避业绩不佳股票
- 价格：低价股占27%，中价和高价股较少，价格较低或具安全边际
- 加权：因子加权比例高（37%），尤其波动率加权，市值加权下降，降低回撤
- Beta：低Beta占比97%，高Beta极少，低系统风险
- 波动率：低波动占97%，极端规避风险

• 整体显示回撤最小指数特征偏好：大盘价值风格金融行业，尤其银行，低价股，低Beta低波动，采用因子加权。

- 小结：最大回撤最小策略明显避险特征鲜明，讲究价值股、绩优股、低Beta与低波动。[page::16-20]

（三）收益风险比最高的30个指数

• 收益风险比定义为年化收益率/年化波动率，筛选前30指数（表3）。

- 分析结果：
- 指数类型：行业指数占73%，与总样本相似
- 行业：消费行业占77%，周期及金融行业极少，表明高性价比偏好消费行业
- 规模：大盘50%，中盘37%，小盘13%，大盘比重较高
- 风格：无明显风格特征77%，成长23%，无价值指数，平衡风格
- 盈利、价格特征无明显差异
- 加权方式与样本整体无显著差异，市值加权占77%，等权重17%
- Beta：低Beta占93%，继续偏好稳健风险
- 波动率类型无明显偏差，说明收益风险比的高低受收益驱动较多，波动率因素中性

• 符合收益风险比高的指数通常为消费行业、大盘，低Beta且成长价值平衡风格

- 小结：收益风险比指标重点兼顾稳健回报，指数行业和规模偏好消费和大盘，强调低系统风险，风格中性，波动率影响弱。[page::20-24]

四、数据深度分析

• 样本偶然性验证：

- 扩展到基期2006年前和发布日期2011年前的样本区间，发现大体规律一致，尤其行业偏向消费、规模偏好中大盘、风格特征无明显变化、Beta低趋势存在，确认分析结果稳健可靠。
- 波动率和加权方式方面有少量不同，往往因历史数据与市场环境演变造成。[page::24-29]

• 过拟合分析：

- 考虑到“茅指数”等近期发布但历史表现优秀指数可能引入“未来数据”，影响统计结果，直接筛除发布日期晚于2011年指数进行分析，结论仍保持一致，增加研究严谨度和可信度。[page::26-29]

五、海外数据验证（美股）

• 采用Bloomberg数据库1521个美国股票指数，与A股对应方式分类

- 高收益指数：
- 行业指数集中，消费行业比重大
- 规模偏大盘
- 绩优股占多数，和A股略有差异（A股无明显盈利特征）
- 价格特征高价股占多，波动率高
- 风格无明显偏好，Beta影响不显著

• 最大回撤最小指数：

- 大盘、低Beta、低波动优势明显，行业特征不显著，与A股差异明显

• 收益风险比最高指数：

- 宽基指数比重大，成长风格及绩优股占优
- 高Beta，高价股居多，波动率偏低，显示美股追求稳定波动下的高成长

• 总体而言，美股和A股在长期配置目标下指数特征存在共性（规模、消费行业占比、Beta偏好），差异源于产业结构及市场环境。[page::29-31]

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3. 重要图表深度解读

图表索引解析（部分关键图表）

• 图1（A股指数基期分布）：展现4134个A股指数基期集中于2005年前后，采样基期在2011年之前可获得较多样本，保证分析充足数据支撑。

- 图2（指数类型分布）：行业指数占比最大（67%），主题和风格指数次之，宽基较少，说明A股指数更多反映细分行业或投资主题。

• 图6（盈利特征分布）：50%无明显盈利特征，说明多数指数成分股盈利水平不集中于某一类型，盈利对指数类别影响有限。

- 表1（收益最高30指数）：突出医药、白酒、消费相关，说明行业结构对收益起决定作用。

• 表2（最大回撤最小30指数）：金融行业，尤其银行类指数明显主导，具备较低波动和系统风险特性。

- 表13-24等：通过卡方检验显示不同行业、规模、风格等特征的显著性差异，结合P值区分统计显著和不显著特征，为投资者定量决策提供科学依据。

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4. 估值分析

本报告核心在指数特征选择与量化分类，未直接包含传统估值模型分析（如DCF、市盈率倍数等），重点在历史收益和风险统计及其关联特征，估值分析以因子加权为代表：

• 因子加权：作为一种风险控制工具，在最大回撤目标下因子加权尤其有效，推断类似于以波动率、估值等因子动态调整权重，降低组合风险。[page::18]

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5. 风险因素评估

• 报告明确风险提示：历史统计结果基于以往社会结构、商业及市场环境，未来社会结构变迁及商业运转可能导致统计关系不再适用，表现有所偏离。

- 强调本报告非投资建议，仅供长期资产配置参考。

• 市场突发风险、政策变化、估值泡沫及行业结构性改动可能影响指数未来表现。

- 指数构成成分股的盈利波动性、估值变化亦可能引发风险。[page::0,32]

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6. 审慎视角与细微差别

• 报告采取严谨统计方法，包括卡方检验、回归分类、多时间区间对比，增强结果稳健性。

- 可能的偏差：
- 公开发布日期晚的指数存在反向未来选择偏差，报告进行对策排除。
- 美股与A股结构差异未深入分解产业与政策根因，仅概述。
- 加权方式因素复杂，因子加权分类较粗，未细化因子种类及其权重影响。

• 报告中多数特征分类为“无明显特征”，显示当前金融指标划分界限存在细胞，潜在需要更精细的因子分析。

- 风格指标中“无明显风格”比例高，反映成长与价值长期共存，投资者需权衡多维度组合特征体现。[page::12-24]

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7. 结论性综合

本报告从长周期A股市场实证出发，经过严密的多维特征标注与统计检验，梳理出不同投资目标对应股票指数的显著特征：

• 收益最大化目标：

- 指数多为行业指数，尤重消费和医药板块，回避传统周期及金融行业。
- 强调成长与价值均衡，风格无明显偏好，指数多为低Beta、高波动，接受较高市场风险。
- 采用等权重加权方式提升收益表现，可能受小市值股票溢价影响。

• 最大回撤最小目标：

- 指数类型较多风格和主题指数，行业偏向金融特别是银行业，大盘股占优。
- 明显价值风格，精选绩优股，避开亏损及微利股，控制价格水平偏低。
- 低Beta及低波动率是控制风险核心，因子权重调整（如波动率加权）有助回撤控制。

• 收益风险比最高目标：

- 聚焦消费行业，大盘股票偏好，风格无明显偏向，强调低Beta，波动率无明显影响。
- 加权方式与整体市场结构相似，收益风险比的优势主要由收益提升驱动。

• 美股对比：

- 在行业（消费为核心）、规模（大盘为主）、Beta（调控风险）等方面与A股类似。
- 收益最大指数偏向绩优股和高价股，收益风险比目标则更偏成长风格和高Beta指数。
- 最大回撤指标行业特征不显著，可能反映成熟市场与新兴市场结构差异。

• 实用价值：

- 本报告系统解析了长周期权益指数在不同风险收益目标下的成分特征与权重配置，有助投资者做出科学指数化配置选择。
- 定量方法与统计检验提高研究科学性，支持长期被动投资策略设计。

• 图表深度洞察：

- 各类图表直观展示指数类别分布、行业偏好、规模与风格特征，为复杂数据提供清晰可视化支持。
- 卡方检验结果提供显著性判断，保证结论具备统计学基础。

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以上解构详尽覆盖了报告的主要论点、数据支撑、评估方法及其结论，明确展示了A股及美股长周期指数化配置在不同投资目标下的科学选择逻辑与实际特征分布，为权益资产配置提供了重要参考依据。[page::0-34]

附：部分关键图表示例

• 图1：A股指数基期分布

• 图2：A股指数的指数类型分布

• 图6：A股指数的盈利特征分布

• 图8：A股指数的加权方式分布

• 表1: 收益率最高的30个指数

（文本内容详见报告正文第9页）

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以上内容全面解析了研究报告的所有核心内容和重要数据，确保专业、系统与深入理解。

报告