汇率走势难以精准预测，需突破传统新古典框架 [page::0]

• 传统新古典框架重视经常账户对汇率的决定作用，但资本流动巨大且波动，影响更深远。

- （后）凯恩斯主义强调资本流动、市场非理性和金融因素，更能解释当前汇率波动。

• 白宫内部对美元估值存在分歧，反映新古典与（后）凯恩斯主义思维的差异。

特朗普政策导致美元显著贬值，美财政扩张持续加剧 [page::1]

• 美元指数年初至今累计下跌超过10%。

- 频繁的关税政策及不断调整提升企业成本，对美国经济和通胀带来压力。

• 预计未来几年美国财政赤字率高达6.5%-7%，货币政策或配合财政扩张，美元流动性充裕压制汇率。

出口商结汇回升推动人民币兑美元升值，但兑一篮子货币贬值 [page::2]

• 2025年结汇率从61.2%上升至62.3%，带动净结汇率回升至接近平衡水平。

- 人民币兑美元升值1.7%，但兑欧元等货币明显贬值，人民币一篮子汇率累计贬值5.3%。

• 汇率对出口具有保护作用，人民币一篮子汇率比兑美元汇率更能对冲关税影响。

后续关注点：中美关系及中国经济资产价格变化 [page::1]

• 短期人民币兑美元升值趋势可能延续，若中美关系缓和、经济增速稳健，资本市场信心提升。

- 汇率变动仍受多重因素影响，需密切跟踪全球及中国宏观环境变化。

中金公司《宏观视角看汇率》研究报告详尽分析

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一、元数据与概览（引言与报告概览）

• 标题：宏观视角看汇率

- 作者：张文朗、张峻栋等多位中金公司分析员

• 发布机构：中金公司

- 发布日期：2025年7月24日（文章发布时间为2025年7月25日早上）

• 主题：全球主要货币汇率变动的宏观经济分析，重点讨论美元汇率走势、人民币汇率表现及相关宏观经济与政策因素

核心论点与主要信息

报告主要围绕从非传统视角审视汇率变化，更新传统的新古典分析框架，强调资本流动及金融因素对汇率的决定作用，特别是在当前全球资本波动剧烈背景下。文中指出：

• 汇率变动难以精准预测，存在多边因素交织影响；

- 传统基于经常账户决定汇率的分析框架在资本流动剧烈时受到挑战，需要融合（后）凯恩斯主义思维，即强调非理性预期、市场情绪、金融风险溢价以及货币非中性等；

• 美国内部政策分歧（经济顾问主席米兰与财政部长贝森特）揭示了美元估值和角色的矛盾讨论，体现不同经济思潮对汇率的分析差异；

- 近期美元贬值受多因素影响，包括特朗普政策不确定性、财政赤字扩大及美联储政策压力；

• 人民币兑美元因美元走弱而被动升值，但兑一篮子货币整体有贬值趋势，暗示汇率变化的复杂性与国际贸易结构变化；

- 出口商结汇行为和中美关系等因素是未来人民币汇率波动的重要看点。

整体上，作者意在阐明复杂多变的国际货币环境下，汇率分析应从宏观资本流动和金融市场风险偏好角度出发，兼顾实体经济与金融因素。并强调中长期美元的不确定性风险。

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二、逐节深度解读

2.1 汇率走势分析框架（第0页引言部分）

• 关键论点：

汇率变量众多，传统经常账户驱动汇率的观念不足以解释近期大规模、快速的汇率波动，特别是在全球资本流动活跃的时代背景下。作者提出采用结合新古典与后凯恩斯主义的视角，更切合现实。前者强调实体经济和经常项目均衡，后者则强调资本流动、市场非理性及货币非中性。

• 逻辑和推理依据：

通过对历史汇率与IMF美元实际有效汇率（REER）的对比，发现市场预期与实际走势存在偏差。例如2013年人民币汇率预期大变，最终被扭转说明汇率受资本流动与情绪影响更大。再次强调不同学派对于汇率形成机理的根本分歧点。

• 数据与假设：

举例说明外汇市场的复杂性，未直接给出具体数值，但提示传统单因素模型无法完整解释汇率动态。

• 结论：

资本账户和金融因素在当前环境下是影响汇率的关键，汇率预测必须融合这两大经济学派视角才能更准确理解趋势。

2.2 美元近期表现与影响因素（第1页内容）

• 关键论点：

由于特朗普政府政策的不确定性（频繁变动关税、干预美联储、财政赤字扩大），美元出现大幅贬值，2025年初美元指数累计下跌超过10%。同时，非美市场（欧洲、日本、中国）的相对吸引力提升，资金开始重新分布。

• 推理依据：

投资者对美元“避风港”地位的信心减弱，增加对美元资产的对冲，资金流动导致美元趋势性弱势。具体政策包括持续加码的关税税率，对特定国家如越南、印尼、菲律宾和日本的行业加征关税，以及由此衍生的通胀压力和经济成本。

• 数据细节：

提出20%以上的有效关税率可能成为美国整体水平，这在全球贸易中构成重大障碍。

• 中长期预测：

美国财政赤字维持高位（6.5%-7%），债务货币化迹象明显，联储可能受财政压力影响调整偏鸽派政策。相关政府官员对联储主席鲍威尔施加政治压力的现状加大政策不确定性。

• 美元未来走势预判：

由于流动性宽松和政策不确定性，美元中长期存在贬值风险。

2.3 人民币汇率动态与结汇行为（第1页至第2页，含图表解读）

• 关键论点与数据：

人民币兑美元汇率2025年初以来累计升值约1.7%，但兑一篮子货币整体贬值5.3%，特别对欧元贬值8.9%。这表明人民币升值更多是美元贬值的被动结果，而非人民币自身强势。

• 出口商结汇情况：

结汇资金总规模巨大：全口径累计6500亿美元，窄口径（出口商）约2万亿美元，均处于历史高位。结汇回升促进人民币升值，2025年6月结汇率从61.2%升至62.3%。

• 图表（图表2）解读：

- 第一张图表显示人民币兑美元汇率指数（蓝线）缓慢上升，人民币汇率指数（一篮子货币指数，棕色线）则呈下降趋势，说明整体对外贬值。
- 第二张图表展现了净结汇率与人民币兑美元汇率的逆向关系。净结汇率回升（表示出口商更积极结汇）推升人民币兑美元升值。

这表明出口商结汇活跃提高了对人民币的需求，推动汇率升值，是支持人民币升值的一个重要内部机制。

• 逻辑说明：

人民币对一篮子货币的汇率能够部分对冲美国持续的高关税压力，维持出口竞争力。

• 未来关注点：

中美关系的改善、国内经济和资本市场信心增强将驱动人民币汇率的后续走势，可能继续推升人民币兑美元。

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三、图表深度解读

图表2：出口商结汇回升推升人民币升值（第2页）

• 描述：

图表由两部分组成，第一幅图为人民币兑美元汇率指数与人民币汇率指数（对一篮子货币）变化，时间范围涵盖2025年1月至7月。第二幅图为净结汇率（出口商结汇资金与购汇资金的净值）与美元兑人民币汇率走势对比（逆序坐标）。

• 数据趋势与解读：

- 人民币兑美元汇率（蓝线）小幅上涨，反映美元贬值带动了人民币升值。
- 同期人民币汇率指数（棕色）却下降，反映人民币对一篮子货币整体走弱。说明不能简单依赖人民币兑美元的单一视角分析人民币走向。
- 净结汇率的回升表明出口商结汇需求增强，反映资金回流支持人民币升值。

• 与文本联系：

图表支持报告关于出口商结汇活跃性提高对人民币升值的推动解释。此外，图表直观展示人民币兑美元升值的“被动性”与对一篮子货币整体贬值的矛盾，强化对多元汇率观察的必要性。

• 潜在局限性：

图表时间跨度较短，仅涵盖2025年内半年多的数据，无法反映更长周期的结构性趋势。

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四、估值分析

本报告主要为宏观汇率分析，未涉及个股或企业估值，没有具体的估值方法、目标价或盈利预测等内容。

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五、风险因素评估

• 美元不确定性风险：

美国持续扩大的财政赤字、货币政策的不独立性以及特朗普政府政策频繁反复均加剧美元贬值压力。

• 贸易政策风险：

美国对多国加征高额关税带来的定价压力与经济负面影响，有实际传导至通胀与产业链的风险。

• 地缘政治风险：

中美关系、欧亚经济政策走向以及全球资本流动模式的变化均可能引发汇率走势重大变动。

• 市场情绪波动：

（后）凯恩斯主义强调汇率受“动物精神”等非理性行为影响，市场情绪变化可能导致汇率超出基本面预期的大幅波动。

报告对缓解策略未详尽论述，更多是提示需关注政策动向与资本流动实际影响。

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六、批判性视角与细微差别

• 理论框架的选择和融合：

报告指出需要新古典与后凯恩斯主义结合，但在实际量化模型如何操作未详细展开，存在理论应用上的模糊地带。

• 对特朗普政策影响的强调：

报告对特朗普政府负面影响描绘较为浓重，或存在一定主观偏向，但此基于公开事件与市场反应。

• 人民币汇率“被动升值”的观点较为谨慎，体现了对当前汇率体系内在复杂性的理解。
• 风险提示较为宏观，缺乏量化测度，未来报告如能补充汇率敏感性测试与情景分析将更完整。

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七、结论性综合

本报告通过宏观视角审视全球主要货币汇率，突出以下几点：

• 汇率走势受到多重因素影响，单一的经常项目视角难以准确预测，资本项目和金融市场情绪起关键作用。此观点由历史数据对比与理论分析支撑。

- 美元近期大幅贬值主要归因于特朗普政府政策不确定性、财政赤字高企及美联储政策压力，美元中长期面临持续不确定性。

• 人民币兑美元的升值主要为美元贬值的被动反应，而对一篮子货币则有明显贬值，说明人民币升值的局限性与外部压力。

- 出口商的活跃结汇行为对人民币升值有实质推动作用，数据图表清晰反映了该逻辑。

• 中美关系、国内经济与资本市场信心将成为未来人民币汇率走势的主要驱动因素之一。

- 报告倡导在大规模资本流动与市场情绪波动时融合新古典与后凯恩斯主义理论框架，强调金融市场的非理性和政策不确定性对汇率影响的重要性。

整体而言，报告为投资者和政策制定者提供了更宏观和多维度的汇率分析视角，提示美元和人民币未来走势均充满变数，需关注全球宏观经济政策和地缘政治对资本流动的影响。

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图片来源：

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参考溯源

• 观点及数据主要引用自报告第0-2页内容[page::0,1,2]

- 相关政策与官方言论引用公开报道链接[page::2]
- 报告法律与出处说明见第3页[page::3]

报告