俄油制裁影响产量与出口约三成，供应风险提升 [page::0]

• 美国财政部最新制裁涉及Gazprom Neft和Surgutneftegas两家石油生产商，及183艘油气运输船只和多家海运服务商。

- 这两家公司合计占俄罗斯原油产量约27%，海运原油出口约29%，制裁带来中断风险。

• 供应风险溢价已对市场形成支撑，布伦特油价自2024年11月以来上涨近8.7%，至79.8美元/桶。

俄油运输运力受限加剧，亚洲市场石油需求调整趋向多元化 [page::1][page::4]

• 美国、英国和欧盟合计限制270艘油轮，为2024年初25艘的近10倍，船只制裁显著提高运输成本和不确定性。

- 2024下半年俄罗斯海运出口较上半年下降约10%，亚洲国家以印度为代表增加对中东等非俄供应增加采购。

石油市场紧平衡、低库存格局未变，布伦特油价中枢预计上移至80-85美元/桶[page::1][page::4][page::5][page::6]

• OECD库存及美国商业库存均低于5年同期均值约4.6%-10%，库存偏低支撑价格。

- 美国原油产量增速放缓，预计全年增产仅约30万桶/天，供应弹性不足。

• 若俄油和中东地区供应受到进一步地缘冲击，油价短期可能上行5-10美元/桶，但仍需需求面改善确认突破。

俄油主要生产商份额分布及产量动态 [page::2][page::3]

| 公司名称 | 2023年产量 (千桶/天) | 占俄罗斯总产量比例 |
|---------------|---------------------|-------------------|
| Rosneft | 3,500 | 33% |
| Gazprom Neft | 1,700 | 16% |
| Lukoil | 1,500 | 15% |
| Surgutneftegas| 1,150 | 11% |
| Tatneft | 550 | 5% |
| 其他 | 2,100 | 20% |

• Gazprom Neft 和 Surgutneftegas合计约27%的市场产量被制裁。

- 俄罗斯总产量自2022年高点回落，当前维持在低位。

中金公司《石油：对俄制裁加码，供应溢价回归》报告详尽分析

1. 元数据与报告概览

报告标题：《石油：对俄制裁加码，供应溢价回归》
作者：郭朝辉、李林惠
发布机构：中国国际金融股份有限公司（中金公司）
发布日期：2025年1月13日
主题：石油市场，特别聚焦俄罗斯石油供应受美英欧制裁影响的风险溢价变化，以及对全球石油价格的影响和趋势展望。

报告核心论点揭示：

• 近期美国财政部对俄罗斯石油生产和海运出口的制裁大幅加码，导致俄罗斯原油供应风险敞口提升至近三成，进而引发供应端溢价回归。

- 由于此举对俄罗斯石油海运运力的限制，全球油市供给效率受挫，市场供应紧平衡态势加剧。布伦特油价短线反应明显，突破近三个月高点，且中金维持其2025年布伦特油价中枢为80-85美元/桶的预测。

• 若未来俄罗斯及中东地区面临更多地缘政治风险，油价或面临5-10美元/桶的进一步阶段性涨幅。整体看，油价下行风险小于上行风险，供应溢价仍有较大计入空间。[page::0,1]

2. 逐节深度解读

2.1 俄油供应风险敞口扩大，存在显著供应中断风险

本节重点指出美国财政部将俄罗斯两大石油公司Gazprom Neft和Surgutneftegas及其27家子公司纳入特别指定国民（SDN）制裁名单，涉及石油生产和贸易活动。这两家公司合计约占俄罗斯原油产量的27%，约292万桶/天，海运出口占比更高达29%，约97万桶/天，影响面广泛且深远。

报告引用RystadEnergy和彭博资讯的数据支持上述估计，具体量化了制裁对俄罗斯海运供应链的敲击力度，明确了供应风险敞口的具体规模。分析指出，尽管市场已初步反映此风险，布伦特油价的上升的确体现了供应风险溢价，但当前整体油价对这种潜在中断情况的定价仍不充分，预期如果供应冲击落地，地缘风险溢价还有较大上升空间。[page::0]

2.2 俄油海运贸易受限，运力紧张降低整体供应效率

本节聚焦俄罗斯石油海运贸易环节的严厉制裁，强调了英欧美采取多轮制裁措施的叠加效应。当前累计限制油轮己达270艘（2024年底），大幅高于年初25艘的规模，且财政部对俄罗斯海运服务和保险公司同样实施制裁。

“影子舰队”（非俄罗斯公司但为俄油运输服务的船只）中约有75艘船只也受限，水路运输限制成油市主要瓶颈。数据显示2024年下半年俄海运出口较上半年下降约10%，表明制裁已对供应承压。另一趋势是亚洲国家，尤其是印度对非俄罗斯产油区需求增加，反映供应的不确定性促使买家多元化采购。

这种海运运力紧缩直接降低市场供给效率，推升总体供应风险，有助解释当前油价持续坚挺的现象。[page::1]

2.3 石油市场基础面紧平衡，布伦特油价中枢有望提升

报告提醒，2024年11月的年度展望已指出供给紧平衡特征未变，且市场仍未充分反映风险溢价。目前OPEC+继续维持产量约束并推迟减产计划至2025年第一季度，说明供应端谨慎。

美国原油产量在2024年12月达到1360万桶/天，增产速度放缓，全年增量约30万桶/天。OECD商业原油库存较过去5年均值偏低约4.6%，总库存偏低达10%，美国商业库存季节性减少趋势显著。

基于这些数据和制裁加码的影响，报告维持布伦特价格80-85美元/桶的中枢区间。若俄油或中东供应遭遇地缘风险，可带来额外5-10美元/桶的涨幅，但考虑到OPEC+仍有剩余产能，油价强势突破更大幅区间仍依赖需求端的复苏确认。[page::1]

3. 图表深度解读

图表1：【布伦特原油期货远期曲线】（第2页）

此图覆盖近3个月布伦特原油期货价格曲线，从1个月到49个月期限价格趋势。2025年1月10日的期货价格曲线明显高于一周前、1个月前及三个月前，显示市场对未来油价预期整体上扬。

解读：曲线的上移正反映当前制裁公布后市场情绪的变化和地缘风险溢价提升，期货市场投机多头情绪有所回升，验证文本中布伦特油价短期反弹的描述。价格由近几个月的70美元逐步推升至接近80美元大关，符合报告对中枢价格上移的判断。[page::2]

图表2：【布伦特原油期货投机净多头】（第2页）

该曲线展示布伦特原油期货管理基金持仓净多头趋势，从2011年至2024年。近期净多头数量从2024年年中开始逐渐回升，虽未达到2017年、2018年高点，但呈现明显反弹态势。

解读：这是市场对油价上涨预期的积极信号，多头资金流入增强投资者对上游风险的避险意愿。符合报告强调市场面临较大供应风险溢价，且看涨需求。[page::2]

图表3：【俄罗斯原油产量（按主要公司）】（第3页）

柱状图显示2023年各主要俄罗斯油企产量及占比，其中：

• Rosneft产量约350万桶/天，占比33%

- Gazprom Neft约170万桶/天，16%

• Lukoil约150万桶/天，15%

- Surgutneftegas约120万桶/天，11%

• Tatneft约5%

- Others 约20%

解读：Gazprom Neft和Surgutneftegas合计占27%，与制裁覆盖比例吻合，强调了这些公司对俄油供应贡献的重要性，其产量受制裁冲击将直接影响总供应链稳定。[page::3]

图表4：【俄罗斯原油月度产量】（第3页）

折线图显示2019年至2024年间俄罗斯油产量波动，2020年初疫情导致产量急降，随后逐步恢复。2023年维持在约10600千桶/天，但近期略有下降趋势。

解读：反映整体产量受政策、疫情及国际形势影响，且制裁升级后产量存在下行压力，间接印证制裁对产量的潜在约束。[page::3]

图表5：【英、美、欧限制油轮数量】（第4页）

堆叠柱状图展现2024年1月至2025年1月三大经济体对油轮制裁数量的累计增长，美国贡献最大。三者合计在2025年1月初达到约340艘，远高于2024年初的仅25艘。

解读：显示制裁迅猛加码，油轮运力收紧，影响俄油海运运输能力，正如报告所述导致供给效率降低的关键因素。[page::4]

图表6：【俄罗斯海运原油及成品油月度出口量】（第4页）

柱线组合图显示2024年俄罗斯海运原油和成品油出口量逐月波动，年中后呈下降趋势，总出口量下降明显。

解读：反映制裁实施后出口量承压，确认文本提出的10%下降幅度，间接佐证运输限制和需求转移。[page::4]

图表7：【OECD商业原油库存】（第4页）

多年度比较柱状图显示2024年OECD原油库存普遍低于2023及过去5年均值，且整体处于2017-2024年库存区间下沿。

解读：

• 库存的低位为油价提供了支撑

- 说明市场供给较为紧张，强化油价中枢上移逻辑。[page::4]

图表8：【美国商业原油库存】（第5页）

折线图显示2021-2024年美国商业原油库存动态，2024年整体维持比5年均值更低的水平，部分月份显著下移。

解读：美国库存去化配合增产放缓，体现市场供应结构的紧平衡状态，利多油价。[page::5]

图表9：【美国原油产量】（第5页）

周度和月度数据对比图展现2021年初以来美国原油产量稳步增长，至2024年10-12月超1300万桶/天，增速趋缓。

解读：美国供应提供一定支撑，但增量放缓限制了对市场吸收俄制裁影响的能力。[page::5]

图表综合评价：

报告所引各图表数据相互呼应，共同刻画了当前油市面临的地缘政治压力、产量限制、库存偏低的紧张局势，支撑了结论中油价中枢提升预期和风险溢价回归的逻辑。

4. 估值分析

报告核心为宏观油价展望，未涉及具体企业估值模型或金融工具定价。其油价展望基于供需基本面、库存、产量及地缘政治风险定性测算，结论在于油价中枢（80-85 美元/桶）及可能的扰动空间（5-10美元/桶）区间设定，体现对未来油价的合理区间估计。此种方法类似于供给侧风险调整的价格区间预测，符合商品市场研究通用逻辑，但未详细说明折现率等参数。

5. 风险因素评估

• 主要风险因素：

- 俄国石油供应因美国财政部等三方制裁加码，形成直接供应中断风险。
- 油轮“影子舰队”等运输运力受限，进一步降低供应端效率。
- 地缘政治演变尚存不确定性，可能导致供应波动加剧。
- 需求侧表现若未能跟上，油价中枢难有实质突破。

• 潜在影响：

- 供应风险一旦兑现，油价将出现显著上升，甚至超出现有预测区间。
- 供给无法充分满足全球需求将激化价格波动。

• 缓解策略与概率分析：

- OPEC+仍保留一定剩余产能，可能缓冲部分供应缺口。
- 美国及主要消费国原油产量的增速放缓限制了对风险的快速反应。
- 报告提示需求复苏是价格持续走高的关键，若需求未见改善，价格难大幅突破。

综上，报告结构中风控框架清晰，评估全面，提醒市场关注地缘供应风险的升级和回归。[page::0,1]

6. 批判性视角与细微差别

• 报告对俄制裁的影响评估侧重于产量与海运出口的量化影响，但对其他可能的替代出口路径（如通过管道或第三方国家转运）未作详细讨论，有一定简化。

- 需求端分析相对简略，未详述全球尤其是亚洲主要消费国具体需求的潜在波动性，对油价突破的依赖较强，易成为价格预测的不确定点。

• 报告维持中枢价格区间且预判2025年市场为“紧平衡、低库存、高风险”，但对供给增加的不确定因素（例如技术进步，俄油替代供应释放）未涵盖。

- 分析将运力制裁和供应中断看作短期结构变量，对长期油市格局变化的影响阐述较少。

总体来看，报告有意识强调风险与价格偏上的逻辑，投资者需注意需求端变数及制裁实际执行力度的复杂性，防范预期过于乐观的偏差。[page::0~6]

7. 结论性综合

中金该报告详尽地阐述了美国财政部对俄罗斯石油行业及其海运环节的制裁升级所带来的显著市场影响。通过对Gazprom Neft和Surgutneftegas两家主要产油企业产量及海运出口占比的量化分析，明晰了俄油供应风险敞口接近三成的重要事实；同时对油轮及贸易服务的制裁使供应链效率进一步下降，推动油价溢价回归。

结合OPEC+的产量约束、美国增产趋缓及库存普遍低于历史水平的基础面，报告合理预测2025年布伦特油价中枢将上移至80-85美元/桶，且若俄油或中东地区遭遇更深地缘冲击，油价还可能附加5-10美元/桶的风险溢价。

报告辅以丰富详实的图表数据，从远期曲线、期货投机头寸到产量、库存及运输限制，均构筑起系统严密且逻辑自洽的供需紧平衡叙事。尽管理论上油价突破中枢仍依赖需求端稳健回升，但当前地缘政治和物流风险的叠加已足以构成显著上行动力。

总体而言，报告立场鲜明，看好油价受供给约束影响的上行趋势，提醒市场关注地缘风险带来的价格波动空间，并对未来石油市场供需格局保持高度警觉和动态跟踪。[page::0~6]

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附：报告涉及主要图表示意预览

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图1：布伦特原油期货远期曲线，价格轨迹上扬明显

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图3：俄罗斯主要油企产量分布，突出Gazprom Neft和Surgutneftegas占比较高

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图5：美英欧油轮制裁数量显著增加，制裁力度提升

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图6：俄罗斯海运原油及成品油月度出口下降趋势

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图7：OECD商业原油库存低于历史5年均值，市场库存偏紧

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图9：美国原油产量稳定增长，增速趋缓

以上解读基于报告全文及图表内容，力求详尽、客观且专业。[page::0~6]

报告