稳定币的起源与市场定位 [page::0]

• 稳定币是为解决加密货币结算效率低和波动性大的问题而诞生，与法币或现实资产锚定，成为数字资产与现金之间的交易中介。

- 目前稳定币市场规模已超2500亿美元，显著改善市场流动性及主流币种价格波动。

全球监管加速推进及其影响 [page::0]

• 美国2025年5月通过《GENIUS法案》，中国香港同月批准并实施《稳定币条例草案》，标志着各地区加快立法进程，推动行业规范发展。

稳定币生态体系详解 [page::0]

• 稳定币发行和流通涉及发行方、托管方、资产管理方、交易平台和做市商五方，多层级生态覆盖一级市场发行与二级市场流通。

- 一级市场发行资金被一比一托管于银行等机构，并进行短期资产投资获取收益，二级市场的交易所与做市商负责稳定币流动性的提供。

主要稳定币及其竞争格局 [page::0]

• USDT由Tether发行，占市场份额61.2%，依托美债和黄金等资产储备及先发优势领先市场。

- USDC由Circle发行，市占率24.4%，突出合规性，储备资产为现金和短期国债，持有多项监管牌照，积极推动2025年IPO计划。

风险提示 [page::0]

• 中国大陆尚未允许稳定币交易，未来监管政策存在不确定风险。

- 技术及托管资产波动可能带来稳定币挂钩风险，行业多家公司仍处探索阶段，风险需关注。

国泰海通证券研究报告详尽分析

《稳定币，新交易场景的一般等价物——稳定币专题研究》

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：稳定币，新交易场景的一般等价物——稳定币专题研究

- 作者：刘欣琦（资格证书编号：S0880515050001）、孙坤（资格证书编号：S0880523030001）

• 发布机构：国泰海通证券研究

- 发布时间：2025年6月6日 18:59

• 报告主题：非银金融行业，聚焦稳定币（加密货币子领域）

- 核心论点：
- 稳定币作为新的数字资产载体，已经成为新交易场景中的“普遍等价物”，缓解了传统加密货币波动剧烈、流动性差的问题。
- 经过十余年发展，稳定币规模超过2500亿美元，形成了较为成熟的生态体系。
- 各大地区监管加速，立法趋严且逐步完善，促进行业规范发展。
- 市场主要由USDT（Tether）和USDC（Circle）主导，后者合规优势明显。

• 评级与目标价：报告节选未公开具体评级或目标价，更多着眼于行业宏观认识及内容分析。

- 报告目的：教育读者了解稳定币行业基本面、发展动态，监管走向和主要参与者生态。

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二、逐节深度解读

2.1 报告导读与行业概览

• 关键论点：

- 稳定币起源于解决加密货币价格波动与现金兑换不畅的问题，使加密资产能顺畅转换为法币挂钩资产。
- 规模已突破2500亿美元，成为连接数字资产与传统货币市场的关键桥梁。
- 多国制度快速跟进，美国在2025年5月通过《GENIUS法案》，香港通过相关稳定币法律条例，为行业合规发展提供法律基础。

• 推理依据：

- 加密货币前期“波动性”极大，影响交易效率和用户体验，锚定法币形成“稳定币”有效缓解此痛点，促进数字资产生态流畅。
- 法律法规的出现与加密市场发展需求同步，是催生行业健康成长的重要保障。

• 关键数据：

- 稳定币市场规模超过2500亿美元。
- 美国、香港分别于2025年5月颁布重要稳定币监管法规。

• 图表数据未涉及，但文字量化描述了行业规模与立法时间点。

2.2 稳定币生态结构与市场参与者

• 主旨内容：

- 稳定币生态包括五大参与方：发行方、托管方、资产管理方、交易平台方、做市商，形成完善一级市场发行及二级市场流通机制。

• 逻辑关系：

- 稳定币发行以完全1:1托管为核心保障，资金由发行方募集后置于银行或资产管理机构管理，确保挂钩资产的真实存在与安全。
- 交易平台及做市商为流通提供流动性和买卖服务，促进市场活跃度。

• 角色细分及功能：

- 发行方：设计并发布稳定币，募集资金。
- 托管方：负责资金安全，通常为银行等合规机构。
- 资产管理方：进行短期资产投资管理，如美债等低风险产品，实现资金保值增值。
- 交易平台：提供交易撮合服务。
- 做市商：为市场提供流动性，赚取买卖差价。

• 重要推断：稳定币已形成近似传统金融市场完备的多方参与机制，有利于增强市场稳定性和风险防控。

2.3 主要稳定币及市场格局

• 市场集中情况：

- USDT（由Tether发行）与USDC（由Circle发行）占据稳定币市场86%的份额，明显的双头垄断格局。

• 产品差异与竞争优势：

- Tether（USDT）：
- 成立于2014年，全球最大稳定币发行商，市场占61.2%。
- 资产储备形式较为多元，包括商业票据、黄金、比特币等，存在一定风险，但因先发优势和市场认可度高，广受青睐。
- Circle（USDC）：
- 2013年成立，发行美元和欧元稳定币。
- 规模达610亿美元，占24.4%市场份额。
- 最大优势是合规性显著优于USDT，资产完全以现金和高质量短期国债形式储备，持有美国FinCEN和欧盟EMI牌照。
- 当前推进IPO，资金实力与市场影响力预期提升。

• 行业意义：

- 合规性差异强调了未来监管环境对稳定币的影响，合规型稳定币更具长期发展潜力。

2.4 风险提示

• 重点风险：

1. 中国大陆尚未允许稳定币交易，监管政策尚未明确，存在政策收紧风险。
2. 技术不成熟及托管资产波动可能导致挂钩资产脱钩风险。

• 潜在影响：

- 政策阻碍可能限制稳定币在中国市场的发展机会。
- 资产安全问题可能危及稳定币兑付保障，削弱市场信任。

• 风险缓解：文中未详细提及缓解策略，但通过强调合规和托管体系建设暗示解决方向。

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三、图表深度解读

当前所提供文档仅包含文本内容，无附带图表，故无法针对具体图表进行解读。

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四、估值分析

报告核心为行业研究与政策分析，未涉及具体公司估值或目标价内容，故无估值方法论解析。

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五、风险因素评估

如前述，报告列明主要风险点较为明确：

• 监管政策不确定性，尤其是中国大陆市场的操作限制可能影响整体行业发展前景。

- 技术与资产管理风险，可能影响稳定币的兑付安全性和用户信心。

该风险提示为对读者的提醒，强调行业仍处于探索发展阶段。报告没有具体探讨风险的量化概率或系统缓解方案。

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六、批判性视角与细微差别

• 潜在偏见：

- 报告从整体角度正面阐释稳定币行业发展动能，核心论据基于规模扩张及监管政策推进，但对稳定币历史上的价格脱锚事件及市场波动性风险的深入披露较少。
- 对USDT的资产结构虽提及有非现金资产分散，但未深究由此带来的潜在风险或历史争议，可能对风险有所淡化。

• 数据详尽性：

- 缺少具体量化数据支持的图表和模型分析，限制了对于趋势的动态判断。

• 内部一致性：

- 报告总体结构连贯，论点与数据支持合理，未发现明显矛盾。

• 未覆盖细节：

- 对于稳定币未来技术创新或市场竞争格局变化，仅提及有限，缺乏长远趋势分析。

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七、结论性综合

本报告对稳定币这一加密货币细分赛道进行了系统性介绍，围绕稳定币的起源、生态构成、监管动态以及市场参与主体进行了全面论述。核心发现总结如下：

• 稳定币作为数字资产交易的新型一般等价物，有效解决了传统加密货币的流动性和高波动性困扰，激活了数字资产市场。

- 行业规模已经达2500亿美元，具备较高市场认可度和发展基础。

• 形成了由发行方、托管机构、资产管理方、交易平台及做市商组成的完备生态系统，保障了稳定币市场的多方协作与风险分散。

- 市场高度集中于USDT和USDC两大领先品牌，后者以高合规性获得监管认可，预计长期竞争力强劲。

• 全球主要经济体正加快完善法律法规，为稳定币行业规范发展建立制度基础。

- 风险提示包含政策环境不确定性以及资产管理技术的脱钩风险，提醒投资者需关注合规与资产质地的安全性。

虽然报告缺乏具体的财务预测和估值，但对行业基础面和监管态势有较为清晰的认知框架，是理解稳定币未来趋势的重要参考。
整体来看，报告立足于正面描述稳定币的功能价值和发展前景，监管逐步到位将是行业健康成长的关键，而USDC的合规优势和IPO进展是行业聚焦亮点之一。

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参考原文页码与标注

• 报告核心论点和生态结构均讨论于第0页。[page::0]

- 风险提示与市场格局相关信息均来自第0页。[page::0]
- 重要免责声明见第1页（未包含在核心分析内容）。[page::1]

报告