近期市场风格表现回顾 [page::3][page::4][page::5][page::6]

• 市场整体下跌中大盘指数表现韧性较强，5月盈利及质量风格表现显著，价量风格由反转切换至动量但有效性减弱。

- 两会后历年数据显示，中证1000小盘表现优于沪深300大盘，创业板盈利预测企稳，资金流持续偏好中证500等中小盘。

• 行业表现方面，商业贸易板块表现涨幅明显，TMT板块因华为事件下跌较大。

量化风格展望：日历效应与资金流分析 [page::10][page::11][page::12][page::13][page::14][page::15]

• A股风格有明显季度季节效应，一季度小盘及反转风格显著，二季度趋理性，三季度多风格协同，四季度蓝筹盈利价值风格耀眼。

- 5月盈利、成长风格延续一定优势，价值风格失效率较高，小盘反转风格偏好显著。

• 指数分化度近期低于阈值，盈利成长风格动量效果提升，建议5月提高盈利成长风格权重，降低价值风格权重。

- 本周主力资金整体流出，大盘指数资金流出较多，北上资金偏好中大盘，融资资金流入中大盘，小盘融资资金略有流出。

• 风格组合资金流分析显示融资资金偏好低流通股本比例股票，主动资金偏好高成长股。

盈利预测与估值角度分析 [page::15][page::16][page::17]

• 创业板盈利预测企稳，较沪深300保持优势。

- 各主要指数PE及PB估值处于较低分位，创业板估值相对高，具有修复潜力。

• 估值回溯数据显示当前市场整体估值处于历史中低水平，适合布局中大盘盈利质量风格。

宏观事件触发风格机会监测 [page::18][page::19][page::20]

• 继A股新增开户数突破12个月布林带上界事件显著提升股价反转风格有效性外，PPI同比预测值近期新低对销售净利率风格形成积极支持。

- 宏观触发事件提示关注反转与盈利风格组合，作为中期投资关键判断依据。

绩优蓝筹风格趋势策略推荐与结果 [page::21][page::22]

| 因子加权 | IC_IR动量加权 |
| -------- | ------------- |
| 组合类型 | 平均加权 |
| 日期区间 | 2016-12-30至2020-05-22 |
| 月度胜率 | 56.10% |
| 年化超额收益 | 13.54% |
| 年化波动率 | 11.97% |
| 信息比率 | 1.07 |
| 最大回撤 | 17.37% |
| 月换手率 | 29.92% |
| 个股数量 | 15 |

• 该策略专注沪深300成分股，结合市值和盈利因子，近年累计超额年化收益达13.5%，表现稳健，适合价值蓝筹趋势投资者。

广发证券《金融工程：量化风格—关注两会下小盘行情》报告详尽分析解构

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《金融工程：量化风格—关注两会下小盘行情》

- 作者及机构：广发证券发展研究中心金融工程团队，首席及资深分析师团队联合撰写，研究助理郭圳滨协助完成。

• 报告发布时期：2020年5月22日数据截止，发布于5月下旬。

- 研究主题：基于量化风格分析角度，对A股中大盘与小盘风格变化及资金流动进行复盘，结合历年风格表现日历效应和宏观事件，提出对当前及短期市场投资风格的策略展望，重点关注两会期间政策对小盘股的积极影响。

• 核心论点：

- 观察到资金显著流入中小盘及盈利、质量类基本面风格；
- 股价动量风格有效性减弱，价值风格持续失效；
- 结合历年两会政策利好小盘的季节性表现，提出关注两会期间小盘行情的投资策略；
- 推荐围绕盈利、质量等基本面风格进行配置，风险提示需警惕价量类风格可能失效。

• 评级与目标价：报告主体为量化风格分析及策略推荐，无具体股票评级和目标价设定；最终推荐的是“绩优蓝筹风格趋势策略”，适合价值蓝筹时间趋势投资者。

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二、逐章深度解读

1. 近期市场风格回顾

（一）宽基指数表现回顾

• 关键信息：

- 市场整体下跌背景下，大盘指数（如上证50：下跌1.6%，沪深300：下跌2.3%）表现较为坚韧。
- 融资及北上资金持续流入，且逐步向中盘（中证500等）倾斜。
- 小盘风格（特别是中证1000）受益两会政策预期，表现优于沪深300。
- 5月盈利及质量风格表现突出，动量风格有效性环比弱化，价值风格整体失效。

• 支撑数据及图表解读：

- 图1（2020年5月宽基指数表现）显示，上证50、沪深300及创业板指数均呈现不同幅度下跌，但中小板、中证500的小盘指数表现相对弱势，体现资金结构变化。
- 图2（行业指数表现）显示商业贸易受电商报告利好逆势微涨，TMT板块因华为事件跌幅较大。
- 历年两会后10个交易日小盘优于大盘的统计（图3）表明过去十几年中证1000平均超越沪深300约0.7%，具有政策季节性优势。

• 逻辑与假设：

- 政策利好向中小企业倾斜，释放资金偏好小盘股的信号；
- 盈利及质量作为硬基本面指标在震荡市场中韧性更强；
- 估值水平下降提升配置价值风格和盈利风格的吸引力，但价值风格失效频繁，需尽量回避。

（二）主流风格表现一览

• 概述全市场：

- 2019年至2020年不同季度风格演变，盈利和成长风格整体有起伏；
- 价值风格持续弱势，偶有小幅修复但不稳定；
- 股价反转及动量风格交替切换；
- 小盘风格偏好明显。

• 分大盘与小盘市场分析：

- 大盘股盈利风格较为稳定，但动量与反转切换导致风险加大；
- 小盘股中，股价反转风格显著，价值风格相对有效率较高，动量表现略微减弱。

• 图表：

- 图4-6清晰展现各风格IC（信息系数）不同期限内的表现，凸显了盈利指标（ROE、ROA、EPS增速）及质量指标（速动比率等）仍是市场核心关注指标。

• 假设：

- 盈利及基本面因素是市场核心配置逻辑的基石；
- 投资者对流动性、交易活跃度出现分歧，影响动量与反转风格表现；
- 市场风格具有显著小盘偏好内生驱动力，政策周期和市场情绪是关键影响因素。

（三）行业内风格比较

• 商业贸易行业：

- 风格与全市场趋势相近，但成长风格失效，股价动量明显，大盘股回归成长乏力。

• 食品饮料行业：

- 风格与全市场一致，但盈利、成长及股价动量显著度更强，质量类风格表现优异。

• 图7-8展示各行业风格信息系数对比，强调了行业异质性，提示投资者可根据行业特性动态调整风格配置。

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2. 量化风格展望

（一）日历效应看风格

• 通过2001年以来数据，展现A股各季度风格特征：

- 一季度小盘躁动及反转风格活跃；
- 二季度风格回归盈利和价值驱动；
- 三季度风格整体周期最好，盈利成长价值风格显著；
- 四季度蓝筹逆袭，价值及盈利风格最优。

• 聚焦5月风格（图10-11）：

- 5月盈利、成长风格可能失效；
- 小盘反转风格倾向活跃；
- 价值风格失效概率明显提高。

• 结论强调短期避开价值风格，关注盈利质量风格。

（二）分化度看风格

• 市场风格分化度（衡量不同风格因子表现差异）自2019年三季度以来多低于8%阈值（图12），但2020年初曾短暂突破，现已回落。

- 作者以此调整资产配置策略（图13），加大盈利成长类因子权重，降低价值风格权重。

（三）资金流向看风格

• 资金流对风格影响主要体现如下：

- 主力资金近周为流出状态，大盘流出比例更高（图14）；
- 北上资金存量量最高创业板，但增量主要流入中大盘（沪深300、中证200）（图15）；
- 融资余额集中于中证500和沪深300，创业板融资资金则呈现小幅流出（图16）；
- 主动流入资金偏好高成长个股，融资资金倾向低流通股本比例个股（图17）。

• 基于资金流表现，组建包含低流动资金量和高流动负债率风格组合，推荐比例示意图（图18）。

（四）盈利预测看风格

• 三大宽基指数2020年盈利预测持续下滑，创业板盈利预测出现企稳（图19）。

- 历史经验提示盈利显著改善往往引发中小创行情拐点。

（五）估值角度看风格

• 各宽基指数估值回溯显示（表1-2，图20-21）：

- 当前PE整体处于历史30%左右分位水平，创业板约45倍，处相对高估位置；
- 大盘如沪深300估值更低，尤其市净率处于较低分位；
- 中盘指数和中证500估值修复幅度不高，偏向低估。

• 估值层面支持配置盈利成长风格，谨防价值风格失效。

（六）宏观事件看风格

• 利用宏观因子数据库，触发多个重要的宏观事件信号表（表3）：

- A股新增开户数突破布林带上界，提示股价反转及换手率风格提升有效概率高。
- PPI同比预测值回落至新低，促进销售净利率及总资产增长风格有效。

• 结合宏观信号进一步推荐关注股价反转和盈利类风格（图22-26）。

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3. 风格策略推荐及表现回顾

• 长期看好盈利价值蓝筹股，推荐“绩优蓝筹风格趋势策略”。

- 策略细节：
- 选沪深300成分股，结合市值和盈利因子加权；
- 因子权重动态调整基于信息比率(ICIR)；
- 输出高得分个股构建组合，适合长期趋势投资者。

• 策略表现（表4，图27）：

- 自2017年至今，月度胜率56.1%，年化超额收益13.54%，信息比率1.07；
- 最大回撤17.4%，月换手率约30%，持仓股票数约15只；
- 2020年5月超额收益2.3%，表现稳健。

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4. 风险提示

• 风格及策略基于历史数据统计及模型测算；

- 未来可能因市场不确定性导致模型失效；

• 投资者需警惕市场波动与风格切换风险。

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三、图表深度解读

以下为报告重点图表的详细分析：

图1：2020年5月不同宽基指数表现

• 展示各大指数周度、5月累计及2018年以来涨幅对比；

- 上证50、沪深300虽有下跌，但相较创业板（下跌3.7%）韧性较强；

• 2018年至今中证1000表现跑赢沪深300，确认小盘股的阶段性优势；

- 图片链接：

图3：两会后中证1000与沪深300表现对比（2005-2019）

• 历年两会召开后10交易日内，中证1000平均超越沪深300约0.7%；

- 佐证了报告中对政策倾斜小盘股的核心判断；

• 强调转向小盘投资逻辑合理性。

-

图4：2020年5月全市场风格表现回顾

• 反映IC指标（信息系数）对各风格因子相关度的时间序列；

- 盈利和成长因子持续有效，反转与动量风格表现波动大；

• 价值风格IC多次为负，显著失效；

- 图形证实报告核心风格趋势。

• 

图14 & 15：主力资金及北上资金流向

• 图14显示主力资金周度多为净流出，且大盘资金流出比率更高；

- 图15展示北上资金持股市值分布，创业板市值占比较高，但增量资金向中大盘指数倾斜更明显；

• 资金结构差异驱动不同风格表现。

-

• 

图19：指数盈利预测趋势

• 三大宽基指数盈利预测从2019年持续回落，创业板盈利在近期出现企稳迹象；

- 反映市场对中小创盈利能力的重新评估，为风格调整提供利润端基础。

• 

表1&2：主要指数估值位次

• PE与PB指标均显示创业板估值相对较高，历史分位约30%左右，中证500和中证200估值较低；

- 大盘蓝筹整体估值处于相对低位，为风格配置盈利成长类提供估值安全边际。

• 表格详细列举了各指数多个历史分位数据，方便多维比较。

图27：绩优蓝筹风格趋势策略回测

• 展示2017年至2020年基于沪深300构建的策略净值和超额收益表现；

- 策略较低波动且超额收益稳定增长，展现了盈利价值风格的时间趋势投资优势；

• 有数据支持策略信心与推荐逻辑。

-

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四、估值分析

• 报告未采用单一的估值方法对单个股票进行估值，而是通过历史PE/PB水平及历史分位对大盘、小盘及行业估值进行对比，辅助判断当前风格投资价值。

- 侧重于历史分位法，即当前估值水平在过去时间序列中的位置，结合盈利预测趋势提供相对合理估值区间。

• 估值信息为风格选择提供安全边际：低估值的中盘及大盘蓝筹，盈利预测企稳的小盘，为组合构建提供良好背景。

- 强调价值风格实际有效性受限，基于估值的价值投资回归可能仍不彻底，需配合盈利与质量等基本面因子提升选股有效度。

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五、风险因素评估

• 风格分析及策略依赖历史统计及数学模型，未来环境或出现不同的市场波动性、资金面变化、政策干预，可能导致模型预测失效；

- 投资者需警惕市场极端波动导致资金流向与风格效应突然转换；

• 价量类风格（动量、反转）在短期内存在失效风险，可能带来较大波动；

- 对外部宏观经济环境、政策变化亦需保持关注，尤其两会政策导向如发生偏离，可能冲击小盘风格预期。

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六、审慎视角与细微差别

• 报告高度重视历史数据，但历史表现不一定准确预测未来，尤其宏观环境及市场结构快速演变时，风格风口可能随之变化；

- 价值风格持续失效历史或显示市场对传统估值因子的认同度下降，或存在因子风格本身的周期性冲击，构建组合时需避免单因子依赖；

• 资金流向分析提供资金偏好参考，但市场机构复杂且行为多变，资金方向与市场风格的匹配度并非100%，存在一定不确定性；

- 报告中盈利与质量风格的表现较为稳定，但即便是这类“硬核”基本面因子，也应警惕企业盈利预期变化、财务指标可能受会计政策等影响；

• 报告推荐“绩优蓝筹风格趋势策略”适合中长期，但未深入讨论流动性风险、行业或事件性风险，投资者应结合自身风险承受能力判断。

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七、结论性综合

广发证券金融工程团队通过详尽的量化数据回顾、历史风格及资金流向研究，结合宏观事件提示与日历效应，提出以下综合判断：

• 市场整体在5月呈现震荡下行趋势，大盘蓝筹表现相对坚韧，资金流从大盘向中盘及小盘板块轮动，尤其北上资金持续流入中大盘，融资资金更偏好中大盘，然而创业板等小盘股盈利预测企稳并显现政策支持，显示小盘风格仍具潜力。

- 盈利及质量等基本面风格表现显著且韧性更强，相比之下价量风格（动量和反转）表现波动较大，动量风格有效性环比减弱，价值风格持续失效，提示短期对价值股的配置需谨慎。

• 两会作为重要政策节点，历年常带来中小盘超额机会，中证1000指数在两会后10交易日内平均跑赢沪深300约0.7%，结合当前政策预期，重点关注两会期间小盘行情合理。

- 多因子结合资金流和盈利预测提供量化策略支持，推荐覆盖沪深300成分股的“绩优蓝筹风格趋势策略”，展现了从2017年以来稳健的超额收益，体现盈利价值风格的长期投资价值。

• 估值层面，大盘及中盘蓝筹绝对估值偏低，创业板估值处于相对高位，要求谨慎权衡风险收益；盈利预测及宏观事件触发为风格配置提供时点提示。

- 明确风险提示：报告强调历史数据和模型的局限，提醒投资者风格切换风险以及模型可能失效的潜在性，建议结合市场环境灵活调整。

综上，报告提出继续看好以盈利和质量为核心特征的基本面风格，结合资金流向和政策日历效应，重点关注两会期间政策利好小盘板块的结构性机会，推荐在稳健偏好中构建“绩优蓝筹”风格策略，保持适度配置盈利成长类因子，弱化价值及价量类因子暴露。

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（以上分析中，所有论断均严格依据报告原文数据及论述，按页码标识，数据均取自广发证券发展研究中心及Wind数据库提供的信息。）[page::0,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,13,14,15,16,17,18,19,20,21,22]

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