• 传统成长股筛选的困境 [page::0][page::1][page::2]

- 净利润同比增速指标受微利股、除数效应及非经常性损益影响，导致高增速股票未来收益不一定正比于业绩增速。
- 不同持股数量的高增速组合收益均优于中证500，但收窄持股数并未带来更高收益，存在噪声干扰。
- 宝利国际与杭萧钢构案例显示业绩同比增速高但股票表现不佳，原因主要是非经常性损益和业绩波动所致。

• 利用分析师认可度辅助成长股鉴别 [page::2][page::3][page::4]

- 分析师对盈余公告后企业业绩的认可提供了额外成长性确认信号，分析师覆盖度高且偏好增长股。
- 分析师认可通过一系列研报标题关键短语识别，如"业绩大幅增长"、"业绩下滑"等，结合预期净利润上下调判断。
- 高增速股票中获得分析师认可的比例超过55%，而不认可比例较低，且认可股票未来预期多为上调。

• 量化构建分析师认可成长股组合 [page::5][page::6][page::7][page::8][page::9][page::10]

- 构建两因子选股体系：分析师认可数量差和分析师上下调比例差。
- 在高增速股票池里，取分析师认可数量差最高的Top100，再取其中上下调比例差最高的Top50构成组合。
- 组合持仓平均368只，历年绝对收益均显著跑赢中证500，长期年化收益33.41%，超额收益30%，换手率适中。
- 组合在股票及偏股基金中排名常年处于前25%，2021年初排名6.83%。

• 四个业绩认可度因子的构建及选股能力验证 [page::12][page::13][page::14][page::15][page::16][page::17]

- 因子分别为业绩认可数量、认可数量占比、认可数量差及认可数量差占比，基于分析师研报认可与否构建。
- 因子IC均值在0.038-0.059，ICIR最高达到3.78，胜率在73%-85%，自相关系数高，表现稳定。
- 因子在全市场、沪深300、中证500均表现出单调且显著的超额收益能力，且剥离常见选股因子后仍保持选股能力。

• 业绩认可复合因子及行业轮动能力 [page::15][page::16][page::17]

- 将四个业绩认可度因子通过市值中性化及等权复合，构建出复合因子，具有显著的行业轮动能力（月度IC均值0.085，年化ICIR1.14）。
- 分五组测试显示，多头组合较行业等权基准有约5.88%年化超额收益，多空组合年化收益高达12.79%。

• 策略风险及未来展望 [page::20]

- 风险提示包括市场环境变化风险及因子可能失效。
- 业绩认可度因子为多维度确认成长性提供有效工具，未来可结合更多维度数据优化策略表现。

【国信金工】基于分析师认可度的成长股投资策略 —— 深度分析报告

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题：《基于分析师认可度的成长股投资策略》

- 作者：张欣慰、杨怡玲 量化藏经阁

• 发布时间：2021年05月14日

- 发布机构：国信证券经济研究所

• 主题：基于分析师对企业业绩认可行为，构建分析师认可成长股投资组合及业绩认可度选股因子，探讨如何克服单纯净利润同比增速选股中的缺陷，提高成长股投资的精准性和收益表现。

核心论点：

• 传统基于单季度净利润同比增速选股策略受微利股、除数效应、非经常性损益等噪声影响，导致高增速股票的未来收益未必与业绩增速正比。

- 分析师研报对于盈余公告业绩的认可（包括研报标题文字及净利润预期修正）凝聚了更可靠的成长性信息。

• 构造“分析师认可数量差”和“分析师上下调比例差”两因子，在高增速股票池中筛选成长股，可显著提升组合收益和稳定性。

- 基于以上原理，构建分析师认可成长股组合，持仓50只股票，实现年化收益33.41%，显著超越中证500。

• 衍生四个业绩认可度因子，并通过因子复合与行业轮动分析验证其稳定的选股能力和行业轮动能力。

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2. 逐节深度解读

2.1 高增速股票的成长困境

关键论点：

• 以净利润同比增速衡量成长性存在局限，尤其单季度归母净利润同比增速受多因素影响产生噪声，例如微利股、除数效应（历史利润基数过小导致增速异常）、非经常性损益等。

- 例如宝利国际、杭萧钢构的案例表明，净利润同比增速虽高，但股价表现远逊于基准；扣非净利润与归母口径亦存在差异，影响真实成长判断。

逻辑分析：

• 净利润同比增速的“除数效应”在周期股或者因季节性波动较大行业表现突出，导致指标失准。

- 非经常性损益往往扭曲当期利润，导致非经常性扭曲后的净利润增速与归母净利润增速相差巨大。

关键数据与图表剖析：

• 图1（增速最高TopN组合表现）显示Top50至Top200高增速股票组合均击败中证500，但收益并未随股票数量减少而提升，说明纯选取极高增速股票的收益未必最优，存在噪声影响。[page::0,page::1]

- 图2、图3（宝利国际与杭萧钢构）分别显示归母净利润高增速但扣非净利负增长或股价表现惨淡，表明单一增速指标具较大缺陷。[page::2]

• 图4、图5（比亚迪与豆神教育）通过研报与市场反应验证分析师认可视角，业绩获认可的比亚迪股价大幅跑赢基准，反之豆神教育下跌，体现分析师观点的重要性。[page::2]

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2.2 分析师认可的成长股

关键论点：

• 分析师因专业资源及业绩监管，有能力对公告业绩进行甄别和有效判断。

- 盈余公告后5日内分析师覆盖成效良好，覆盖率2017年前超75%，后续受发行节奏影响回落至60%。

• 研报发布时间多集中于公告日及后3日内，占89%，时效性强。

- 通过分析师研报标题关键词自动判定业绩认可态度，获得三类观点：认可、中性、不认可。

• 研报中包含预期净利润的调整（上调或下调）进一步增强业绩判读维度。

逻辑与数据支持：

• 图6、图7展示分析师覆盖比例及其覆盖股票的利润增速中位数显著高于未覆盖股票，表明分析师偏好并聚焦于业绩较好股票。[page::3]

- 图8显示研报撰写的高频区域为公告后3日内，时效及反应敏捷。[page::4]

• 图10、图11显示业绩增速越高的股票，分析师认可比例越高，同时上调净利润家数占优比例增加；反之业绩负增长股票分析师认可度与上调比例显著下降。[page::5,page::6]

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2.3 构建基于分析师认可的成长股组合

组合构建流程：

• 从最新业绩公告披露2个月内，筛选单季度归母净利润同比增速超过50%，剔除微利股与新股等风险股票。

- 剔除分析师明确不认可的股票。

• 先后使用分析师认可数量差（认可分析师数量减不认可分析师数量）和上下调比例差（上调家数和下调家数占比差）两个指标进行二步筛选，依次减少股票数量，分别取100只和50只构建组合。

- 等权配置，季度频率调仓，交易费按买入0.1%卖出0.2%计。

主要表现：

• 组合长期年化收益达到33.41%，远超中证500的3.41%，年化超额收益约30%。

- 最大回撤为-11.33%，信息比（IR）为2.99，表现稳健。

• 组合在多年份股票及偏股混合基金中排名前25%以内，2021年初至4月底排名6.83%，表现优越。

- 组合持股数平均为368只，持股分散度较好。

相关图表解读：

• 图13、图14显示以分析师认可数量差和上下调比例差分别筛选高增速股票构建组合时，随持股数量减少，组合表现呈现显著提升，体现两个因子良好选股能力。[page::8,page::9]

- 图16展示基于上述指标构建的最终组合净值趋势，明显强于中证500，且超额收益持续反馈出组合选股价值。[page::10]

• 图17、图18显示组合各期股票均为高增速，且行业分布集中于基础化工、医药、机械、电子行业，低比例涉及金融、煤炭等传统周期性行业。[page::11]

- 表8的参数敏感性测试显示，选股数量减少均对应年化超额收益提升，说明两因子的鲁棒性与稳定性很强。[page::12]

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2.4 分析师业绩认可度因子的构建与验证

构造方法：

• 依据分析师研报标题文本自动判别分析师的业绩认可情况（认可、不认可、中性）。

- 基于分析师数量及认可与不认可差值构造四个因子：业绩认可数量、业绩认可数量占比、业绩认可数量差、业绩认可数量差占比。

• 因子数据先进行市值行业中性化。

- 建立复合因子，将四个因子等权汇总，形成业绩认可复合因子。

• 复合因子在板块内剥离常见选股因子后依然具有显著的选股能力。

因子表现：

• IC指标分析：

- 四个单因子月度IC均值在0.038-0.059之间，年化ICIR最高达到3.78。
- 复合因子月度IC均值达0.052，年化ICIR3.78，胜率85%，月度自相关系数0.8，显示因子稳定性高。
- 剥离主流选股因子后复合因子仍有月度IC0.029，ICIR2.33，表明因子提供了额外增量信息。

• 图表深度：

- 图19-32详细反映各个因子在市场及主要指数（沪深300、中证500）中的十组分档超额收益与IC情况，表现多为单调正相关，说明较强的选股辨识度。[page::13-15,page::17-20]
- 图33-34展示行业轮动能力，行业五组分档净值显著分层，多头组合相对于行业基准年化超额收益5.88%，多空组合年化收益12.79%，实现了基于分析师认可信息的行业配置策略。[page::16]

• 相关性分析：

- 因子间相关性系数0.6-0.9，说明构造各因子虽然有交集，但仍各具特色。
- 与传统成长、盈利、财务因子相关度较低，验证了因子的独立有效性。

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2.5 风险因素评估

• 市场环境变化的风险：整体市场大幅波动或结构性调整可能导致策略短期表现波动；

- 因子失效风险：未来分析师行为、市场信息结构发生变化，可能降低业绩认可度因子有效性；

• 数据偏差风险：分析师覆盖度下降、新兴细分市场数据不足可能影响因子完整性和代表性。

报告未针对缓解措施进行详细探讨，建议投资者持续动态调整策略以适应市场环境。

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2.6 批判性视角与细微差别

• 报告主要依赖分析师研报标题文本自动提取观点，这种文本处理可能存在误判，研报用词风格差异也可能影响判断。

- 分析师覆盖率虽然较高，但新兴、小市值股票分析师覆盖不足，可能导致策略在这些股票上的适用性不足。

• 研报观点与实际公司基本面甚至业绩存在偏差，分析师存在共识拥挤风险。

- 组合持仓数量较大（50股复合因子择股时平均持股平均达368只），实际操作可能面临一定交易成本压力和流动性风险。

• 报告对未来业绩成长的预测多基于历史研报行为，未来极端市场情绪波动可能影响研报准确性和投资策略表现。

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3. 结论性综合

国信证券发布的《基于分析师认可度的成长股投资策略》报告，系统揭示了传统以净利润同比增速为核心的成长股选股方法存在显著缺陷，特别是微利股、利润基数异常和非经常性损益导致的噪声对选股效果产生负面影响。通过引入分析师对盈余公告业绩的认可程度（基于研报标题文本情感和预期净利润调整），报告在高增速股票池中识别出真正具备良好成长性的股票，实现了组合收益和风险调整表现的大幅提升。

构建的分析师认可成长股组合长期年化收益达到33.41%，超越基准指数30个百分点，信息比近3，表现优异且历经多年份验证及市场考验。更进一步，报告发展出四个基于分析师认可行为的业绩认可度因子，涵盖覆盖度、认可度及其比例差等，验证其在全市场及主流指数中均表现出稳定显著的选股能力和行业轮动能力。复合因子剥离传统选股因子后依然显著，显示其可传递额外alpha。

各章节图表深入支持了上述结论：

• 高增速股票收益不与利润增速正相关现象明确揭示传统指标局限；

- 分析师研报覆盖率、观点滞后时间统计体现了观点采集及时性；

• 业绩认可态度及其与净利润预期调整的结合显著提升了成长股票筛选的有效性；

- 多年历史回测及参数稳健性验证了组合及因子的长期适用性；

• 因子有效性量化指标（月度IC、ICIR、胜率）及横向与传统因子相关度分析彰显研究成果的严谨性与创新性；

- 行业轮动表现证明业绩认可度因子不仅能选股，还可以用以行业景气度判断，提升资产配置能力。

本报告深度挖掘了分析师投研信息在量化成长股投资策略中的价值，提出了一条从多维信息融合数据驱动成长性判断的新思路，对成长股投资实践具有直接指导意义，同时为后续业绩预测因子构建和市场行为探索提供了坚实基础。

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图表索引（部分）

• 图1：增速最高TopN股票组合表现，展示了不同持股数量股票组合的净值增长趋势及相对中证500的超额收益水平。[page::1]

- 图4：比亚迪2020三季度业绩公告与分析师研报认可下的超额收益走势，验证了分析师观点对未来股价表现的引领作用。[page::2]

• 图6、7：分析师研报覆盖率及覆盖/未覆盖股票及利润增速中位数的多年趋势统计，说明分析师偏好高成长股票覆盖。[page::3]

- 图9：分析师覆盖、认可及不认可高增速股票的Venn示意图，形象展示分类逻辑和研究框架。[page::4]

• 图13、14：分析师认可数量差与上下调比例差指标筛选高增速股票的净值表现及年度收益数据，显示二者良好选股效果。[page::8-9]

- 图15、16：分析师认可成长股组合构建流程与净值曲线，彰显组合构建逻辑与超额收益能力。[page::10]

• 图19-32：四个业绩认可度因子及复合因子在全市场及指数内部十组分档超额收益与IC表现图，体现因子显著的选股能力。[page::13-15]

- 图33、34：基于复合因子的行业轮动分组净值及IC，展示业绩认可度因子在行业配置中的应用价值。[page::16]

• 图35-52：附录中四个单因子详细表现图和月度统计，验证其效果及稳定性。[page::17-20]

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关键词说明

• 净利润同比增速：当期净利润与去年同期净利润的增长百分比，是传统衡量成长性的财务指标。

- 微利股：上一年度所属期间净利润较小的股票，净利润基数小极易造成同比增速异常。

• 非经常性损益：指非日常性、偶发性交易所产生的收益或损失，因其一次性特征会扭曲利润指标。

- 分析师认可数量差（σ）：盈余公告后5个交易日内，认可业绩分析师数量减去不认可业绩分析师数量的差。

• 分析师上下调比例差（Σ）：盈余公告后5个交易日内，上调股票净利润预期分析师数量与下调分析师数量的比例差。

- 信息比（IR）：超额收益与超额风险（追踪误差）之比，衡量策略风险调整后的收益能力。

• IC（Information Coefficient）：因子当期排序与未来收益排序的相关系数，反映因子的预测能力。

- 成分股市值中性化、行业中性化：通过统计回归剔除因子与市值、行业的相关性，确保因子独立有效。

• 剥离因子：利用线性回归剔除多个因素共同影响后剩余的独立部分，验证因子增量效果。

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结语

本报告提出并验证了基于分析师研报认可度辅以预期调整的成长股投资体系，有效提升了成长股选股的准确率和盈利表现，同时衍生了稳定的业绩认可度因子，可成为量化组合管理和行业轮动的重要工具。建议投资者关注分析师覆盖和研报质量，合理结合多维业绩判别指标，避免对单一业绩增速指标的盲目信赖，以提高成长股投资的实际回报。

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参考来源

• 报告正文及图表数据均来源于国信证券经济研究所《基于分析师认可度的成长股投资策略》2021年05月12日发布报告

- Wind资讯，朝阳永续数据库，国信证券经济研究所整理

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本分析由资深金融分析师基于公开研究报告细致解构，旨在为投资专业人士提供深入理解与实操指导。

报告