香港联系汇率制度与Hibor利率波动机制 [page::0][page::1]

• 香港实行联系汇率，港币与美元挂钩，金管局通过总结余的投放与回收维持汇率平稳。

- Hibor反映银行间拆借利率，受金管局干预及美元利率锚定影响波动，通常与美元利率方向一致。

2025年5月至7月Hibor低位异常及原因解析 [page::2][page::3]

• 5月初Hibor骤降至历史低点且维持低位三个月，港币升值，金管局大量投放港币流动性。

- 传统利率平价理论预期利差不应长期存在，但5-7月Hibor远低于美元利率利差达3%以上，套利交易不足，体现“去美元化”趋势影响。

利率平价理论偏离与资金流分析 [page::4][page::5]

• CIPs偏离显著，美元融资成本上升使投资者倾向持有低息非美元资产同时锁汇对冲风险，推动“去美元化”。

- 香港本地货币市场基金大规模流入，资金增配港元资产，推动Hibor持续低位。

美元资产风险溢价上升及做空美元交易拥挤 [page::6][page::7]

• UIP理论偏离，美元资产风险溢价上升加剧套利关系破裂。

- 资金做空美元交易成为最拥挤的交易之一，外资流入美股美债放缓，市场风险偏好下行。

8月中旬Hibor快速反弹及多极化趋势启示 [page::7][page::8]

• 金管局回收大量流动性，港币升值，Hibor利率迅速回升。

- Hibor波动揭示国际货币体系从美元单极向多极网络转型的片段，汇率与利率机制敏感性增强，国际资金呈现碎片化和多元化特征。

金融研究报告详尽分析

报告题目

《去美元化下的香港镜像——从Hibor看国际货币体系重构》

作者与发布机构

• 作者：缪延亮

- 发布机构：中国国际金融股份有限公司（中金公司）

• 发布时间：2025年10月13日 08:02 北京

- 报告类型：中金点睛微盘短论

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1. 元数据与概览

本篇报告围绕“去美元化”趋势背景下的国际货币体系重构，聚焦香港银行间同业拆息利率Hibor的异常波动，进而反映联系汇率制度下港币对美元锚定机制所面临的挑战与演变。报告的核心逻辑是：

• Hibor在2025年5月至7月期间，意外地长期显著低于同期的美元利率，背离了联系汇率制度和利率平价理论的传统预期。该异常现象反映了“去美元化”环境对香港金融市场、进而国际货币秩序的深远影响。

- 香港联系汇率的稳定运行高度依赖美元的核心货币地位，美元利率对Hibor有重要的“锚”作用。

• 当前国际货币体系由以美元为核心的“单极”体系向“多极网络”体系过渡，体现出资金配置碎片化及对人民币等非美元资产需求增长的趋势。

- 报告强调，Hibor的这一波异常运行，既反映了局部的市场机制，也折射了全球范围的货币体系重构。

报告没有针对具体证券给出评级或目标价，但突出了该事件的系统性金融意涵,具有较强的宏观分析意义。

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2. 逐节深度解读

2.1 Hibor简介及其机制（第0-1页）

• 关键论点： Hibor是香港20家大型银行隔夜拆借利率的平均，反映银行间流动性。作为联系汇率制度内对美元的汇率承诺的市场结果，其变动通常与美元利率同步。

- 机制解析： 金管局放弃货币政策独立性，通过外汇市场干预维持港币兑美元汇率在7.75-7.85区间。触及强方保证（7.75时）时，金管局出售美元买入港币，扩张货币基础，流动性宽松，推低Hibor利率；反之触及弱方保证（7.85时）则回收流动性，推升利率。

• 利率锚定： 香港的政策利率参照美联储利率调整，美元利率成为Hibor利率的“锚”，即使Hibor有一定市场独立性，也难长期偏离美元利率方向。[page::0,1]

2.2 5-7月Hibor异常低位及资金流动（第2-5页）

• 重要现象： 2025年5月起，Hibor隔夜利率从约4.5%骤降至接近0%，维持3个月低位，直到8月中旬才反弹超过3.5%，远远低于美元同期限利率（SOFR），形成罕见利差达数个百分点的现象（图表2）。

- 市场供给侧驱动： 5月初港币升值触及强方保证，金管局大量买入美元抛出港币，导致总结余暴涨（图表3），市场流动性宽松致Hibor暴跌。此时还受资本市场活跃、IPO规模扩大（需冻结申购资金等因素）影响，银行对港币需求庞大，流动性宽松。

• 传统利率平价理论矛盾： 利率平价理论预期港美利差不能长期持续，套利交易会推动利率和汇率调整以消除无风险套利机会。

- CIP（有抛补利率平价）假设通过远期外汇合约锁定汇率，利差应等于远期与即期汇率差，维持套利平衡。

• UIP（无抛补利率平价）预测利差与预期汇率变动相匹配，反映套息交易。

- 但现实中5-7月Hibor低企与美元利率脱节，港美利差持续且大（图表4、5），传统套利机制作用有限[page::2,3,4]。

2.2.1 CIP失效与去美元化

• 跨币种基差（cross-currency basis）负值是CIP偏离的典型表现，源于美国银行在新监管环境下资本与流动性约束加剧，美元融资成本高企。投资者持有低息港币资产，通过远期合约锁定美元回报反而胜过直接持有美元资产，形成“去美元化”的隐性推进（图表6）。

- 资金流向佐证： 5-7月香港本地货币市场基金资金流入显著超历史平均水平，显示港币资产吸引力提升（图表7）。

• CIP偏离反映国际货币体系供应端的结构变化和资金流动趋势，非单纯的市场摩擦[page::5]。

2.2.2 UIP偏离与汇率风险溢价上升

• UIP理论期望高利率货币未来贬值以抵消利差，防止无风险套利。实证检验分为利用投资者预期的事前检验和基于实际汇率变动的事后检验，两者结果有差异；后者出现“UIP Puzzle”，即高利率货币反而升值，带来正的套息交易回报。

- 关键在于汇率变动中包含风险溢价成分。金融危机、疫情模糊了传统汇率机制，美元资产的便利性及流动性溢价增加，风险溢价攀升，投资者对美元资产要求更高的风险补偿。

• 7月基金经理调查显示做空美元为相当拥挤交易（图表8）、5-7月外资流向美股美债放缓（图表9），反映投资者对美元信心递减。

- 5月起亚洲汇市波动和流动性收紧导致风险偏好下降，套息交易规模不足使Hibor回升节奏缓慢，进一步拖累Hibor与美元利率回归[page::6,7]。

2.3 8月中旬以来Hibor回升机制（第7-8页）

• 8月中旬Hibor利率快速抬升，主要因金管局总结余下滑至5月初前水平，主动回收港币流动性。

- 港币升值湮灭弱方保证压力，市场流动性收紧，套息交易平仓放大利率回升效应（图表10）。

• 然而，“去美元化”趋势使市场反应迟缓，套息交易未能迅速推升Hibor，显示流动性和套利机制的新格局[page::7,8]。

2.4 Hibor波动与国际货币体系重构（第8页）

• 香港联系汇率制度成功取决三大支柱：外汇储备充足、资本自由流动、对美元和挂钩制度的信心。

- 但美元作为全球核心货币的地位正受到“去美元化”和多极化挑战。美元安全性下降，全球资金逐步回归本土偏好(home bias)，人民币资产及其他替代货币的吸引力增强。

• 这种体系变革使得传统交易规则和套利机制弱化，联系汇率下的Hibor对美元锚定的敏感度提高，维持长期异常利差成为可能。

- 因此，报告中5-7月Hibor的异常低位是国际货币体系“单极美元核心”向“多极货币网络”过渡的缩影[page::8]。

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3. 图表深度解读

图表1（第1页）：“香港实行联系汇率制度”（资金流入/流出示意图）

• 展示联系汇率机制下，港币触及强方保证时金管局卖出美元买入港币，导致资金流入港币，利率下降，货币基础扩张；反之触及弱方保证时买入美元卖出港币，资金流出港币，利率上升，货币基础收缩。

- 该示意图透彻简明地帮助理解联系汇率制度如何通过市场操作维持汇率稳定，是报告论述的制度基础。

图表2（第2页）：“Hibor经历骤降、低迷到陡升”

• 展示2025年1月至10月期间，不同期限（隔夜、1月、3月）Hibor与对应期限美元SOFR利率走势。

- 显示5月初Hibor迅速从4.5%左右跌至接近0，在7月底前长期低迷，明显低于美元利率，8月起迅速回升。

• SOFR变化相对平缓且处于较高水平，反衬出Hibor独立性增强及利差异常。

- 图示验证文中对Hibor异常运行阶段划分的实证基础。

图表3（第3页）：“金管局大量‘投放’港币与Hibor走低的关系”

• 叠加展示了金管局总结余总规模和1个月Hibor走势，以及汇丰银行基准利率（BLR）。

- 总结余自5月开始急剧上升，达到1700亿港元附近，流动性充分溢出市场，导致Hibor贴近0。

• 这幅图进一步佐证5月金管局被动增发港币压低Hibor的因果联系。

图表4（第4页）：“美元兑港币远期汇率升贴水率与港美利差高度相关”

• 分析港美元远期升贴水和即期利差关系，回归方程拟合度极高（R²约94%），说明利差很大程度可由远期汇率移动解释，符合CIP理论。

- 但结合现实交易表现，有套利空间无法快速弥合，暗示理论应用受阻。

图表5（第4页）：“港美利差持续3个月大于3个百分点”

• 显示Hibor三种期限利率与对应SOFR之差在2025年5月至7月间维持负差超过3个百分点，较以往正常区间大幅扩大。

- 强调市场利率和汇率定价机制异常横亘的事实。

图表6（第5页）：“美元兑港币互换基差变化”

• 美元对港币外汇掉期市场互换基差在5-7月有所走低，显示美元融资成本升高，使得通过掉期锁定美元的套利成交更具吸引力。

- 这验证了报告中“去美元化”下衍生品市场套利结构变化的论述。

图表7（第5页）：“香港本地货币市场基金资金流入激增”

• EPFR数据显示2025年5-7月期间，资金大规模流入香港本地货币市场基金，规模远超历年同期平均。

- 资金的集中流入对应Hibor异动，反映投资者配置偏好发生转变。

图表8（第6页）：“做空美元为最拥挤交易”

• 美银美林投资经理调查显示7月做空美元位列第2拥挤交易，约23%的经理参与。

- 投资者信心表现为“去美元化”倾向，增强报告论证美元风险溢价提升和资金流变化的事实基础。

图表9（第7页）：“5-7月外资流入美股美债放缓”

• 外资流向美国股债市场流入速度放缓，表明美元资产对外资吸引力减弱，对应报告宏观背景的资金流动结构变化。

图表10（第8页）：“8月中旬港币快速升值”

• 显示8月中旬美元兑港元汇率自7.85弱方边缘回升至7.8以下，伴随美元兑人民币的贬值趋势，体现联系汇率制内资金需求和货币政策动作。

- 该图直观反映金管局流动性回收措施和套利交易平仓对市场的直接影响。

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4. 估值分析

报告未涉及具体的个股或债券估值分析，也未采用现金流贴现、倍数估值等模型。论述重在宏观制度和资金流层面，关注货币市场利率和国际套利机制。

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5. 风险因素评估

报告隐含的风险与挑战主要包括：

• 美元核心地位动摇风险：美元若失去“锚”地位，联系汇率制度稳定性下降，可能引发汇率政策和金融市场风险。

- 套息交易规模不足引发流动性错配风险：套利交易不足以维持利率平衡，可能加剧港币市场波动。

• 国际资本流动碎片化与风险溢价上升：资金分割趋势加剧金融市场分化，对本地货币政策和市场稳定构成挑战。

- 美元融资风险溢价与国际监管提升：美元融资成本持续高企，可能限制跨境融资和套利，提高系统性金融紧张度。

报告中未针对以上风险提出具体缓解策略，但通过分析金管局的流动性调节行为，暗示其现有政策工具仍是维护联系汇率稳定的重要手段。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告依赖严密的理论框架与实证数据支持，但对宏观事件的解读强烈关注“去美元化”长期趋势，可能低估美元在短中期作为全球储备货币的韧性及其流动性溢价的稳定作用。

- 联系汇率制度的“自动化”运行强调市场机制，但在非常规环境下金管局的干预作用更重要，市场反应迟缓或被部分忽视。

• CIP和UIP框架虽然详尽，但现实市场多受政策、监管及市场结构限制，纯理论模型的适用性有一定局限。

- 报告对人民币的替代货币角色提及有限，未来研究可加强对人民币国际化推进与其对全球资金分布影响的深度分析。

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7. 结论性综合

本文围绕2025年5月至7月，香港银行间拆借利率Hibor意外长期低于美元利率的现象进行了深入剖析，揭示了以下关键点：

• 在香港联系汇率制度框架下，Hibor理论上应紧密随美元利率变动，而本次维持多个点利差的异常，体现联系汇率定价机制的结构滞后和套利机制的削弱。

- 这一异常主要源于“去美元化”趋势引发美元融资成本加剧、美元资产风险溢价抬升、市场套息及套利交易缩减，投资者资金偏好向港币等低息非美元资产倾斜。

• 资金流动数据、跨境套利基差指标及基金持仓流入佐证资金向非美元资产的转向，展现全球多极货币体系的萌芽与资本分割趋势。

- 美元汇率风险溢价和全球地缘政治不确定性加剧了市场的风险规避氛围，提升美元资产的风险溢价需求，进一步支撑资金流向非美元资产。

• 8月中旬金管局总结余降回常态，市场流动性收紧，配合套息平仓，Hibor迅速回弹，显现政策干预仍是稳定联系汇率制的关键机制。

- 总体来看，Hibor的波动不仅仅是香港本地资金供需反应，更是国际货币体系由美元单极主导向多极化、多网络格局转型的一个缩影，也体现了全球宏观经济、金融结构和资本流动格局的深刻变革。

该报告以精细的理论剖析、丰富的数据图表佐证，深刻揭示了新国际货币秩序下联系汇率制度和资金流动演变的内在逻辑。其分析对于理解未来国际货币体系的变化轨迹和影响具有重要启示意义。[page::0,1,2,3,4,5,6,7,8]

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（全文完）

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