基本面承压但结构性韧性突出 [page::0][page::1]

• 2024年宏观经济弱复苏，REITs项目普遍承压，但产业园、消费基础设施等具结构优势。

- 一线产业园租金略下降但出租率提升，二线产业园压力较大收入同比下降5.4%。

• 仓储物流租金同比下降4.0%，但部分关联租户项目稳健，未来优质项目有望表现优于行业。

消费与保租房板块经营稳健，政策利好支撑复苏 [page::3][page::4]

• 已上市消费REITs出租率均超过95%，主动管理助力抗风险。

- 保租房供给增加压力存续，但政策性保租房租金优势明显，部分项目租金同比上涨超10%。

高速公路行业通行费收入承压，呈现季节性回升趋势 [page::4][page::5]

• 通行费收入多数项目降幅不超过10%，平安宁波交投同比增长5.1%。

- 车流量和客货结构存在分化，预计2025年货运需求回暖驱动业绩回升。

业绩完成度与派息稳健彰显产品分红属性 [page::6][page::7]

| 板块 | 平均收入达成率 | 平均可供分配完成率 |
|---------|----------------|--------------------|
| 保租房 | 116% | >100% |
| 消费 | 105% | >100% |
| 仓储物流| 100% | >100% |
| 产业园 | 97% | >100% |
| 能源 | 95% | >100% |
| 高速 | 94% | >100% |

• 平均派息次数为2次，8个项目派息超4次，分红节点主要集中在4月、8月、9月和11月。

资产重估释放减值压力，P/NAV估值结构分化 [page::8][page::9][page::10]

• 产权类资产估值平均下调以租金增速和折现率调整为主，经营权类估值同比下滑约5%-10%。

- 36只可比REITs整体P/NAV由1.18倍小幅提升至1.19倍，仓储物流、产业园及高速板块估值上升，保租房、消费及能源板块估值有所下降。

投资者结构：券商自营资金活跃度提升，机构占比创新高 [page::11][page::12][page::13][page::14]

• 机构投资者平均占比达96.45%，创历史新高。

- 券商自营资金占比提升至19.41%，流通盘口径高达38.78%，显著成为价格主导力量。

• 保险资金配置趋于稳健，私募和公募资金配置比例有所提升。

- 不同板块投资者结构存在差异：市政环保、高速、保租房板块产业资本占比较高；物流仓储券商比例相对高。

中金2025年REITs年报拆解报告详尽分析

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一、元数据与报告概览

报告标题：《REITs年报拆解：从经营底盘到配置风向》

作者及机构：裴佳敏、谭钦元等，中金公司不动产与空间服务等多个团队联合撰写

发布时间：2025年4月8日早晨

研究主题：全面解码51只公募REITs（房地产投资信托基金）2024年年报，聚焦基本面表现、绩效完成度、资产重评估以及投资者结构四大维度，解析市场和配置的动态风向。

核心论点与目标：

• 2024年REITs整体经营承压，反映出宏观经济弱复苏对资产运营的拖累，但结构性韧性明显。主要经营韧性来自资产供需的相对平衡、紧跟政策导向的项目特征和稳定的付费终端。

- 业绩完成度符合预期，平均收入及可分配金额超100%，且分红次数提升，强化产品的分红属性。

• 资产估值普遍下调释放减值压力，NAV调整后部分板块估值（P/NAV）出现修正和微幅回升。

- 投资者结构趋向机构化，券商自营资金活跃度显著提升，成为重要定价力量，个人投资者参与仍待加强。

报告侧重于通过年报数据与多维观察，解读REITs市场的健康状况与未来趋势，旨在为投资者和市场参与者提供详尽舒适的分析框架与建议。[page::0,1]

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二、章节逐项深度剖析

1. 基本面分析：2024年整体承压，但结构性韧性显著

• 主要观点：我国宏观经济2024年处于弱复苏，政策发力需要时滞传导至企业和居民端，导致公募REITs项目普遍经营压力显现，但依然存在结构性亮点。
• 经营韧性来源：

- 资产供需矛盾较为可控；
- 项目顺应政策方向，如产业园内厂房及消费基础设施获得支持；
- 具备稳定付费终端，如部分整租项目及政府付费项目。

• 行业分布情况：

- 产业园：2024年供需压力尤为凸显，二线产业园项目收入同比下滑约5.4%。相比之下，一线产业园通过“以价换量”“以长换短”策略，提升出租率和锁定现金流稳定性（如张江REIT），部分厂房类项目（东久REIT）表现相对稳健。
- 仓储物流：受行业周期影响，2024年租金小幅回落（高标准仓储租金降4%），但长期看上市仓储REITs预期优于行业。
- 消费：进入存量竞争阶段，空置率有所下降但租金压力未缓解。积极运营管理推动经营稳定，政策发力预期带动消费复苏。
- 保租房：供给持续增加但租赁需求相对稳定，上市项目维持经营韧性，主要依靠政策支持和管理能力。
- 高速公路：受免费日增多及天气等因素影响通行费收入普遍承压，多数降幅不足10%，并有逐季改善趋势。
- 市政环保及能源：
- 环保类中水务收益受降雨影响较好，生物质发电受垃圾减量影响较大；
- 能源项目表现分化，水电偏好，新能源风光交易电价承压，不同地区消纳差异显著。

• 展望2025：宏观政策继续发力，企业与居民活动若能回暖，REITs项目经营预期企稳。仓储物流及高速板块预计表现相对优异，新能源及环保需关注政策及市场变数。[page::1,2,3,4,5]

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2. 关键表格与图表解读

图表1：产业园REITs年度经营指标

• 展示内容：涵盖主要产业园项目2023末与2024末可出租面积、出租率、有效月租金、剩余租期及租金收缴率等指标对比。

- 关键趋势：
- 出租率多数项目下降，二线产业园压力大，如华夏和达高科出租率下降12ppt；
- 有效租金普遍微幅下滑，部分项目通过延长租期和提升出租率平衡收益；
- 值得关注的是华安张江产业园出租率提升近20ppt，租金降幅仅2.3%，显示“以价换量”策略效果明显。

• 支持论点：图表数据支撑了文本中产业园板块承压且通过运营策略调节租金与出租率的描述，为宏观经济弱复苏背景下资产端压力提供实证基础。[page::2]

图表2：仓储物流REITs年度经营指标

• 展示内容：仓储物流类主要REITs报告期末出租率、租金及剩余租期等关键指标。

- 重点观察：
- 租金和出租率多数小幅回落，如中金普洛斯出租率下降3.3ppt，租金下滑5.3%；
- 部分项目出租率保持高位，如嘉实京东仓储REIT100%，稳定性强；

• 解释：反映行业季节性波动及租户调整压力，市场化租赁项目敏感度更强，关联方租赁减少波动。

- 支撑文本观点：图表明确体现仓储物流市场短期调整，但上市REITs享有相对坚实基础与经营韧性。[page::2]

图表3：消费REITs年度经营指标

• 内容：覆盖多个消费类REITs不同项目资产规模、出租率、租金单价、租期及收缴率。

- 趋势解读：
- 绝大多数项目出租率均稳定在95%以上；
- 租金虽承压但多数通过主动管理提升运营效能；

• 关联分析：支持政策驱动和主动管理抵御零售物业存量挑战的文本论述，[page::3]

图表4：保租房REITs年度经营指标

• 说明：保租房项目出租面积、出租率、租金、租期及租金收缴率指标。

- 趋势：
- 出租率多有轻微下降，但租金普遍平稳或上涨；
- 市场竞争加剧的同时，政策支持和优质区位带来经营韧性。

• 支撑文本：数据印证供给上升阶段保租房经营仍保持稳健。[page::4]

图表5：高速REITs年度经营指标

• 展示：包括车流量和通行费收入及客货结构的年度对比。

- 数据洞察：
- 大部分项目车流量微调，收入同比下降大多在10%内；
- 部分项目收入实现增长（平安宁波交投+5.1%）；
- 收入降幅逐季减小，预示回暖趋势。

• 关联文本：明确行业景气波动及差异化表现，为后续乐观看法奠定数据基础。[page::5]

图表7：能源REITs年度经营指标

• 涵盖：各能源资产发电量、结算电价、产能利用率等关键经济指标。

- 细节把握：
- 水电迎来来水较好导致发电量提升，风电受风资源走弱影响；
- 光伏发电量显著增长但电价压力显著，新能源资产面临较大价格挑战；
- 生物质发电受垃圾量下降影响明显。

• 支持分析：数据揭示能源细分领域各异的经营态势，对未来盈利波动风险有明确体现。[page::6]

图表8：2024年可供分配完成情况

• 含义：全市场51只REITs分派金额、单位可供分配金额及完成率统计。

- 要点：
- 收入完成度平均接近或超过100%，调整后可供分配金额达成率为103%；
- 保租房、消费等行业表现较好，产业园、能源、等略低于100%；
- 派息次数提升显著，有8只项目年内派息4次及以上；

• 推论：体现REITs分红属性稳固，对投资者回报保障增强。

- 补充：减值调整对分配现金流没有实质影响，管理人倾向稳健现金留存策略应对不确定性。[page::7]

图表9&10：资产估值变动（产权类与经营权类）

• 图表9产权类：

- 大部分产业园及仓储物流项目评估值同比小幅下滑（多在3%-10%区间），折现率及租金假设调整为主要驱动；
- 现市值隐含资本化率一般低于评估资本化率，显示市场对现金流有一定溢价；　

• 图表10经营权类：

- 高速及能源项目整体估值均有所下滑，最显著为部分高速项目亏损幅度达14%以上；
- 市政环保类波动较小；

• 综合视角：资产评估调整反映宏观及行业压力，四至五年时间框架内增速差异较大。

- 估值复核：自测基金NAV和报告公允价值基本一致，部分大型项目估值调整较为明显，资本市场估值亦体现此情形。[page::8,9,10,11]

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3. 投资者结构及市场参与

• 机构投资者比例创新高：51只样本中平均机构占比达96.45%，相比2023提升3.1ppt。机构持仓的提升显示REITs吸引力增加，尤其政策驱动下。

- 券商自营崛起：券商系资金2024年末占比19.41%，较2023年末大幅增长3.75ppt，流通盘更高达38.78%，成为重要定价力量。

• 保险资金稳健配置：虽参与度未显著增长，呈现增量配置稳健态势，且持仓集中于稳定业态。

- 私募与公募资金小幅增加，个人投资者渗透率仍低，需通过投教及打新机制优化引入。

• 板块持有人结构差异明显：政策支持较强的保租房、市政环保板块产业资本及保险占比较高；仓储物流、消费及产业园等板块券商比例相对较大。
• 头部机构持仓集中：

- 保险机构持仓主要集中于国寿、泰康、平安及横琴人寿，增仓动作积极；
- 券商机构持仓头部为国泰君安、中信、中信建投和中金，增仓幅度领先。

此部分强调了不同资金类型在REITs市场结构中的角色转变及潜在风险配置考量。[page::11,12,13,14]

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4. 风险因素点明

报告列举主要风险：

• 经营业绩不及预期，可能受宏观及行业周期限制；

- 市场建设进展不达预期，可能影响资金流动与估值；

• 长期利率上行超预期，影响折现率及资金成本；

- 贸易政策（如特朗普关税政策）对部分租户经营影响不确定，特别是保税仓储等产业。

风险提示结构合理，未见过度乐观描述，也无具体风险缓释策略，读者需关注宏观环境演变及政策稳定性。[page::1]

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5. 批判性视角与细节注意

• 政策依赖明显：报告突出政策支持作为结构性韧性的关键，短期内若宏观或政策传导受阻，经营承压风险可能被低估。

- 估值调整中折现率等关键假设敏感：整体估值受影响由多重变量驱动，尤其利率波动，当前测算未详列折现率具体变化幅度及敏感度分析，外部环境不确定时或对估值造成较大影响。

• 派息次数提升与现金流稳定性：报告强调派息提升夯实投资回报，但未深入探讨现金流稳定性极端情形下派息的可持续性风险及管理人预留现金策略影响。

- 投资者结构变化偏向机构集中，个人投资者导入缺乏具体实施路径，或存在后续流动性与风险分散问题。

报告整体客观细致，但部分保守预期与政策乐观推断需持续跟踪验证。

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三、结论性综合

该份中金REITs年报拆解报告基于51只公募REITs权威数据，细致分析了2024年REITs市场在宏观弱复苏背景下的经营表现、资产价值变动及市场结构演进。从多维度得出如下关键结论：

• 2024年REITs整体经营压力显著，体现宏观经济与行业层面的挑战，但存在政策驱动的结构性韧性。产业园承压较严，仓储物流及消费板块表现较为稳健，环保及能源板块表现分化明显。

- 业绩完成度高，收入及可分配金额超100%说明REITs产品兑现能力较强，派息次数提升进一步夯实分红属性，是吸引资金的重要因素。

• 资产评估反映市场对下行风险的合理计价，资本化率普遍上升，体现估值压力。最新P/NAV显示多数板块估值趋于理性，部分板块如仓储物流、产业园及高速有估值回暖迹象。

- 投资者结构趋机构化，尤其券商自营资金占比大幅提升，成为市场主要定价力量。保险资金配置稳健，私募公募资金小幅提升。个人投资者参与度仍较低，建议通过市场配套机制优化持续引入。

• 报告风险提示合理，提示利率、贸易政策及经营不确定性等潜在冲击。

综合表格与图表分析，REITs市场正处于政策支持与市场选择的微妙平衡期，投资配置需关注基本面韧性、估值合理性及投资者结构动态，构建科学、稳健的资产配置策略尤为关键。

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四、附图示例

图表14：不同板块持有人结构



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总的来说，报告为市场参与者描绘了一幅数据充分、逻辑严密的市场全貌，强调了2024年经营承压但政策支持为核心的韧性逻辑，以及券商自营资金日益活跃构建的新市场格局，提出持续关注政策与估值敏感性风险，且呼吁加强个人投资者引入，促进REITs健康长期发展。[page::0-14]

报告