中信建投金融工程2016深度报告回顾系列之二十五 股价大跌后的外延扩张实施意愿定量分析
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摘要
本报告聚焦股价大跌情境下A股上市公司定向增发项目的实施意愿,分析了股价跌幅对定增项目最终实施概率的影响。研究基于历史定增案例,量化了不同股价涨跌区间对应的停止实施比例,发现跌幅越大,定增停止率越高,反映定增实施与二级市场股价涨跌非独立性。预测结果显示,若当前股价维持不变,预期仅55%左右的定增项目能成功实施,股价的变动将导致实施率显著变动。该结论为理解外延扩张对业绩贡献的时点提供了参考,指示大幅股价下跌显著抑制定增项目的实现,从而影响公司扩张战略执行与后续业绩表现 [page::1][page::2][page::3][page::4]。
速读内容
研究背景与主要结论概述 [page::1]
- 研究分析A股公司定向增发项目从预案公布到最终实施的全流程,平均历时约8.5个月。
- 股价大幅下跌尤其超过10%,增加定增项目停止实施的可能性,定增实施概率从历史无条件70%下降明显。
- 2016年初股灾背景下,预计未来定增项目实施比例在54.7%左右,低于以往水平。
- 外延扩张推动业绩增长的贡献预计在未来季度下降30%-40%,反映定增项目成功实施率下降的影响。
定增实施比例历史数据与停止实施分类 [page::2]
| 年份 | 股东大会未通过 (%) | 发审委未通过 (%) | 主动停止实施 (%) | 实施 (%) | 不明确 (%) | 总样本量 |
|------|--------------------|------------------|------------------|----------|------------|----------|
| 2012 | 4.19 | 1.96 | 21.79 | 70.67 | 1.40 | 358 |
| 2013 | 2.44 | 1.88 | 21.43 | 72.93 | 1.32 | 532 |
| 2014 | 1.60 | 3.85 | 17.01 | 66.84 | 10.70 | 935 |
- 实施比例长期稳定约70%,但近期市场环境变化对实施率形成压力。[page::2]
停止实施案例股价表现与实施案例对比 [page::3]

- 停止实施案例中,有33.66%股价区间跌幅超过10%,而实施案例中仅10.47%存在如此跌幅。
- 特别是证监会核准后仍停止实施案例平均区间股价上涨35.89%,表明部分停止原因非股价因素。
- 但整体股价跌幅与定增实施决策相关,跌幅大幅提高停止概率。[page::3]
分区间涨跌幅的实施概率统计与未来预测 [page::4]
| 跌幅区间 | 停止实施数量 | 实施数量 | 停止实施占比 | 进程当中数量 | 估计停止实施数量 |
|----------------|-------------|---------|-------------|-------------|-----------------|
| ≤ -30% | 171 | 67 | 71.85% | 271 | 195 |
| -30%至-20% | 95 | 76 | 55.56% | 164 | 91 |
| -20%至-10% | 109 | 129 | 45.80% | 116 | 53 |
| -10%至0% | 136 | 200 | 40.48% | 131 | 53 |
| 0%至10% | 140 | 264 | 34.65% | 171 | 59 |
| 10%至20% | 89 | 238 | 27.22% | 80 | 22 |
| 20%至30% | 59 | 200 | 22.78% | 43 | 10 |
| ≥ 30% | 315 | 1425 | 18.10% | 150 | 27 |
| 总计 | 1114 | 2599 | 30.00% | 1126 | 510 |
- 停止实施概率随股价跌幅递增,超过30%跌幅区间停止实施率达71.85%。
- 采用条件概率模型对尚未实施案例预测出510个可能停止实施。[page::4]
股价变动情形下的定增停止实施预测 [page::4]
| 股价假设 | 预计停止实施案例 | 预计实施比例 |
|-------------------|-----------------|-------------|
| 维持当前水平 | 510 | 54.71% |
| 上涨10% | 454 | 59.68% |
| 下跌10% | 569 | 49.47% |
- 股价上涨会提升定增实施概率,反之下跌则使实施率进一步降低。
- 当前市场环境下定增项目成功实施率显著低于70%历史无条件概率。[page::4]
深度阅读
中信建投金融工程2016深度报告回顾系列之二十五
《股价大跌后的外延扩张实施意愿定量分析》详尽解析
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一、元数据与报告概览
报告标题:《股价大跌后的外延扩张实施意愿定量分析》
作者及团队:丁鲁明、陈元骅、王赞杰等中信建投证券金融工程团队研究小组
发布时间:2016年2月22日(本文为2016年10月26日公众号复盘系列之二十五篇)
研究机构:中信建投证券研究发展部金融工程团队
研究领域:量化基本面,重点分析A股市场定向增发项目在股价大幅下跌背景下的实施意愿及影响
核心主题:定向增发(简称定增)项目在经历股价大跌后,其实施的可能性与市场股价变动关联性及预测分析
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报告核心论点与结论摘要:
- 定增项目的实施并非只能依赖传统流程审批,二级市场的股价水平是决定项目最终实施的关键因素,特别是如果市场股价出现较大跌幅甚至低于增发价格,将大幅降低项目实施概率。
2. 2016年初股灾背景下,A股公司定增项目实施比例受到显著影响,未来定增成功率预计低于历史70%左右的平均水平。
- 股价较预案日跌超10%时,停止定增概率大幅攀升。
4. 预测显示二、三季度外延扩张带来的业绩增长贡献可能较历史预期下降30%-40%。
- 定增实施比例受股价涨跌左右,股价上涨有助提升实施率,反之降低。
以上论点为后续全文分析提供了定调框架,即强调市场二级股价与定增项目实施之间的量化且显著的相关性,通过实证数据和模型给予定量预测支持。[page::0,1]
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二、逐节深度解读
1. 引言与研究背景
报告以2016年股灾为背景,回顾和复盘了2016年初以来A股定增项目的实施意愿。定增实施流程包含董事会预案、股东大会通过、发审委及证监会审核等环节。报告强调:尽管项目获得证监会核准,但若二级市场股价下跌严重,企业仍有可能主动停止项目。如此,市场行情成为影响定增实施的重要外部因素。
数据表明定增项目从董事会预案到最终实施,平均耗时约8.5个月,期间市场股价波动对项目成败影响深远。2016年春节前,上证综指较年初跌约22%,创业板跌约23%,此骤跌对正处于审批流程的定增项目执行率具有重大破坏力。[page::2,1]
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2. 历史实施比例与市场股价影响
报告从历史数据入手,对2012至2014年间公布预案的定增案例进行梳理,发现长期定增项目最终实施概率约在70%附近,2014年稍下降但考虑未明确结局案例,比例基本稳定。该段数据表详述了每年股东大会未通过、发审委未通过、主动停止实施及最终实施情况,反映股权融资流程的整体稳定性。
然而,将全样本“全年平均”指标与分时段市场行情结合来看,整体实施率无法反映因股价变动对个案执行的差异化影响。报告据此提出假设:当前股价跌幅较大环境下,项目实施率将较历史数据显著降低。[page::2]
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3. 分析已停止实施案例的股价表现
报告分类统计了1114个已停止实施案例,根据不同停止时间节点(股东大会之前、未通过、通过后但证监会核准前、证监会核准后)对对应期间股价涨跌幅进行计算。图1显示:
- 多数类别停止实施案例的股价涨跌幅为正(尤其是股东大会通过后的类别,平均涨幅达35.89%),暗示停止实施原因可能非单纯因股价,不完全由市场跌幅驱动。
- 证监会核准后才停止实施的案例虽数量较少,但存在平均区间跌幅9.77%,这类案例更能反映股价下跌对停止实施的纯粹影响,因为此阶段项目已通过所有合规审批,调整困难。
- 超过三分之一(33.66%)的停止实施案例区间跌幅超过10%,体现市场跌幅成为停止定增的重要触发门槛。
与之对比,2599个成功实施案例中,仅10.47%存在超过10%股价跌幅,进一步证明超过10%跌幅显著提高停止实施概率。综上,当定增个案股价较预案日下跌超过10%且保持此低价位,公司更可能主动终止项目。[page::3]
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4. 按区间股价跌幅定增执行概率统计与预测
报告核心创新在于将股价跌幅区间化,定义为“[, -30%]”、“[-30%, -20%]”等八个区间,分别统计对应区间的停止实施数量、实施数量及停止实施比例,计算“条件停止实施概率”,并利用当前1126个正在流程中的定增项目对应区间分布进行未来停止实施数量预测。核心表格(表2)显示:
- 停止实施概率整体随股价跌幅加大而增加,跌幅超过30%区间停止实施率高达71.85%,远超约30%的无条件停止概率。
- 目前处于高跌幅区间的有217个案例,若仍套用无条件概率预测,将严重高估实施率。
基于条件概率的预测,预计未来约有510个项目停止实施,实施比例为54.71%;假设未来涨10%,实施比例小幅回升至59.68%;跌10%,则实施比例降至49.47%,均显著低于70%的过去平均水平。
这清晰定量地反映了股价大跌对未来定增实施意愿以及外延扩张融资能力的抑制作用,对资本市场与公司战略均产生较大影响。[page::4]
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5. 结论与外延扩张业绩影响展望
由于定增项目是外延扩张(通过资本运作进行业务拓展和业绩提升)关键融资手段,报告指出实施比例下降将直接导致未来二、三季度业绩增速被外延扩张贡献下调约30%~40%,而对一季度成功并表的公司影响较小。这给予投资者和资产配置机构调整业绩预期和择时策略的实用参照。
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三、图表深度解读
图1:停止实施样本按停止时间划分的数量占比及平均涨跌幅
- 描述: 图表以柱状图形式展现四类停止实施时间节点的数量占比(柱形,红色)和同期股价平均涨跌幅(线状,蓝色)。
- 解读:
- 股东大会通过后停止实施案例数量占比最高,平均涨幅约36%,表面上似乎印证涨价对实施无负面影响。
- 其他阶段案例股价变化多为正面或微涨,唯有证监会核准后停止实施样本显示约-9.77%跌幅。
- 意义关联:
- 该图暗示股价下跌并非停止实施的唯一原因,股东大会后的停止可能由战略调整、监管环境变化等多重因素导致。
- 但证监会核准阶段股价跌幅则较好映射市场价格压力对实施决策的影响,为后续条件概率分析做铺垫。
- 局限性:图表数据被均值掩盖,停止实施原因复杂多样,股价表现只是一部分。[page::3]

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表1:2012-2014年定增预案最终实施比例统计
- 描述: 统计三年内每年定增预案的股东大会未通过、发审委未通过、主动停止和实施比例,重点反映整体实施率常年约70%。
- 解读:
- 尽管存在不同拒绝原因,约70%的项目最终得以实施显示流程总体稳定。
- 但未明确结局状态表明部分数据存在不确定性,且整体数据未区分二级市场股价影响。
- 联系文本:基础数据支持假设即仅靠历史固定概率预测不适用于当前大跌行情。
- 局限性: 按年统计无法捕捉市场阶段性变化对实施率的即时影响。[page::2]
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表2:按区间股价跌幅分组的停止实施比例及未来案例预测
- 描述: 统计不同股价跌幅区间内过往停止与实施案例数量、停止占比,以及当前进程中案例数和对应预估停止数。
- 解读:
- 跌幅越大,停止率越高,呈明显正相关,体现股价对定增执行的“门槛”效应。
- 现实中大跌区间案例若继续用无条件概率推算,会严重误判实施情况,修正带来更贴近当前行情的预测。
- 联系文本: 确证股价涨跌与定增执行概率非独立,提出条件概率模型预测更合理。
- 局限性: 假设未来股价维持区间不变,忽略可能的市场反弹或进一步下跌带来的动态变动风险。[page::4]
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表3:假设未来涨跌±10%情形下的定增实施量预测
- 描述: 预测股价未来上涨10%及下跌10%情境中,各跌幅区间进程中案例停止实施估计数,整体实施比例对应调整。
- 解读:
- 未来股价上涨,提高实施比例至约60%,但仍低于无条件70%;股价下跌则进一步降低至约50%。
- 股价微调对定增项目的最终结果具有边际影响,反映市场敏感性。
- 联系文本: 加强对二级市场价格的重视,建议投资者关注股价走势对融资成功率的影响。
- 局限性: 假设涨跌幅均匀分布于全样本,未考虑个股特性及行业差异。[page::4]
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四、估值与预测分析方法说明
本报告未直接涉及传统企业估值方法如DCF或市盈率倍数,但通过对上市公司定向增发项目实施概率及募集金额的量化预测,间接影响市场总体外延扩张速度和未来业绩预期,成为调整业绩增长预期的重要工具。
报告核心采用统计学中的条件概率方法,将定增项目当前股价跌幅细分区间对应停止/实施比例视作条件概率,用当前处于各区间项目数量乘以对应停止概率求和,得到整体估计停止数及实施率。此方法更透彻捕捉市场现状环境对定增执行概率的影响,克服无条件平均概率的粗糙不足。
估算遵循以下关键假设:
- 历史区间跌幅对应的定增执行概率具有稳健性。
- 当前项目股价区间划分准确反映当前市场表现。
- 未来股价走势在预测区间内维持稳定,不考虑未来超大幅变动。
这些假设为模型简化但也为预测结果带来风险。[page::3,4]
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五、风险因素评估
报告提示的主要风险有:
- 市场波动风险: 如果未来市场股价波动剧烈,尤其大幅反弹或暴跌,模型基于当前区间的条件概率预测会失效。
- 政策监管风险: 定增流程包括众多行政审批节点,政策调整可能影响项目通过率。
- 公司层面战略变动: 项目停止可能因公司战略调整、资本结构变化或外部环境非股价因素导致,模型难以辨别。
- 数据局限风险: 未明确公告结果的样本或剔除样本影响数据准确性。
报告未显著提及对缓解策略,但以数据复盘及模型多情景分析提供了风险覆盖和预警。[page::2,4]
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六、批判性视角与细微差别
- 报告对不同终止时点股价表现解释略显粗糙,尤其股东大会后停止项目股价大幅涨幅的异常未能深入拆解背后政策或内部因素。
- 使用历史数据与当前股价水平进行强假设匹配,未考虑行业、公司规模、市场情绪等多维驱动变量可能导致模型预测失真。
- 股价区间定义虽合理,但市场股价真实动力远复杂,且非所有跌幅均均匀分布,无视潜在的时间动态和突发事件影响。
- 未显著考虑A股市场特有的投机行为、限售股解禁、股权激励等因素对定增实施的潜在干扰。
- 报告提出的定增停止概率因股价而非单纯审批程序受阻这一观点,有其创新但尚需结合更多微观案例研究以验证。
整体看,报告基于丰富数据和合理统计分析,结构严谨,对定价和实施意愿关系有深刻洞察,但对复杂影响因素的多元解析有限。[page::3,4]
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七、结论性综合
本报告系统回顾了2012至2014年定增项目的历史实施数据,结合2016年初中国股灾背景,利用条件概率模型,实证验证了定增项目实施率与二级市场股价表现的紧密关联。结论核心体现为:
- 股价大幅下跌显著降低公司执行定增项目的意愿和可能性,尤其跌幅超过10%成为明显警戒线。
- 传统按历史无条件概率70%衡量未来定增项目实施比例的方法已不适用,实际预测应对股价跌幅进行分区间加权调整。
- 当前市场背景下,预计定增整体实施率将在55%左右,较历史平均水平显著下降,反映出股灾后融资环境恶化。
- 定增项目降低的实施率预期意味着外延扩张及业绩带动作用将减弱,尤其影响二、三季度业绩增速的外延提升约30%-40%。
- 股价未来走势的边际变化(±10%)对定增项目执行率仍有明显调节作用,提醒关注市场短期波动对股权融资的直接影响。
图表数据深刻揭示了市场与公司融资行为之间复杂的互动机制:超过30%的跌幅区域停止实施概率高达71.85%,远超过无条件30%的背景水平,体现了股价下跌对定增的压制作用。相较之下,股价上涨对提升实施率幅度有限,凸显市场信心与融资动能的敏感度。
总体而言,报告以详实的数据支撑和富有逻辑的计量方法,为投资者、上市公司及监管机构提供了定向增发与市场股价关联性的量化新视角,强调了市场环境风险对资本市场资金供给链条的实质性影响。
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备注:
- 以上分析结构遵循报告原文逻辑,本着深入、全面、专业的原则,覆盖所有核心章节及主要数据表和图表。
- 解释了常用金融工程方法中条件概率运用及其对定增实施概率预测的意义。
- 即使图表略显数据密集,均逐一细致说明其信息点与实际影响,确保理解报告的研究深度和实用价值。
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如果您需要进一步获取详细数据、具体案例分析或模型计算细节,可以联系中信建投金融工程团队相关成员,以获得完整完整版报告支持。
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