固收加指数增强的收益拆分与市场现状 [page::2][page::3]

• 固收加产品收益来源包括固收端与权益“+”端，指数增强有助于实现权益端收益拆分，方便资产配置承接。

- 目前权益端指数增强产品分为量化型和主动型，量化产品规模较小但头部集中明显。

• 绝大多数产品均以沪深300为底层指数，量化产品对标基准权重占比75%以上的产品主要配套沪深300。

- 主动增强产品规模远超量化，仍以沪深300为主，头部集中度高。

量化与主动增强产品收益表现对比 [page::5]

• 自2020年以来，量化与主动增强固收加产品均跑赢单纯指数配置，体现明显主动管理alpha。

- 量化增强产品收益略优，主要因为其风险控制较好及产品类型集中于灵活配置型基金。

打新收益在固收加产品中的作用分析 [page::5][page::6][page::7]

• 新股首日涨跌幅显著分化，打新收益取决于入围率和新股优选率。

- 入围率前20的产品多为主动增强，普遍超过80%。

• 优选率高并且入围率大于60%的产品打新收益显著。

- 打新收益受产品规模影响，规模3-8亿区间打新效果最佳。

扣除打新收益后的权益端增强思路 [page::8][page::9]

| 基金代码 | 基金名称 | 规模(亿) | 2020Y至今打新收益 | 2020Y至今扣除打新后收益 |
|----------|--------------------|----------|---------------------|--------------------------|
| 002087.0F| 国富新机遇A | 15.54 | 14.43% | 8.79% |
| 004225.0F| 国寿安保稳诚A | 12.24 | 13.89% | 8.44% |
| 004772.0F| 国寿安保稳泰A | 5.66 | 14.72% | 8.22% |
| 004279.0F| 国寿安保稳荣A | 8.21 | 13.67% | 6.84% |
| 001522.0F| 博时新策略A | 7.66 | 12.90% | 6.76% |

• 打新为主的产品权益仓位中枢约15%-20%，属于中低风险范畴。

- 除打新外收益主要来自股票选择和交易，风格偏向盈利能力强、中盘股和防御性行业。

固收加指数增强权益端三大典型策略路径 [page::10][page::11][page::12][page::13][page::14]

• 行业轮动型：如基金C，聚焦上游资源与周期性板块，行业内具备明显轮动特征，布局分散且择时灵活。

• 偏重高股息低估值型：基金D以稳健债券及选股交易为收益来源，风格聚焦价值防御特征，重点行业包括煤炭、家电等。

• 成长倾斜型：基金E偏爱成长行业，风险较高但择股能力优异，行业配置明显偏成长风格。

风险提示 [page::14]

• 报告基于历史数据与模型推演，模型存在失效风险。

- 报告不构成任何基金推荐，投资需谨慎。

指数增强型固收加的实践与思考——详尽分析报告

---

1. 元数据与报告概览

• 报告标题： 《指数增强型固收加的实践与思考》

- 作者： 陈奥林、殷钦怡（均为国泰君安证券金融工程团队分析师）

• 发布机构： 国泰君安证券股份有限公司

- 发布时间： 报告时间未明确标注，内容涵盖至2022年中及之后数据，且涉及2022.09的相关政策研判

• 研究主题： 固收加产品中的指数增强模式研究，侧重讨论固收加中权益端“+”端指数增强的策略优势、产品筛选、打新收益影响及权益端增强方式（主动与量化）的表现和特点

核心结论：

• 固收加产品收益主要来源于两端：固收端与权益端（“+”端），采用指数增强策略能够在权益端形成清晰的收益拆分和比较基准，便于资产配置和收益来源穿透分析。

- 权益端指数增强产品主要分为量化型和主动型两大类，沪深300指数作为主流底层指数被广泛采用；目前主动增强产品数量和规模均远超量化增强，但两者均显著跑赢单纯指数配置，体现积极管理的Alpha价值。

• 打新收益对固收加产品影响重大，尤其以打新为主的产品核心关注入围率和新股优选率；去除打新收益后，部分产品权益投资仍可实现超额收益，体现行业和个股精选的价值。

- 权益端权益增强策略根据产品规模和类型差异，主要可分为行业轮动型、偏重低估值高股息型（防御型）及成长倾斜型，分别体现灵活的行业配置、价值型挖掘和成长股投资倾向，策略选择与基金规模、风险偏好密切相关[page::0-14]。

---

2. 逐章深度解读

2.1. “为什么‘+端’可以考虑指数增强？——收益拆分更清晰”（第3页）

• 该章节给出固收加产品收益的数学表达式，明确指出收益来源包括固收部分、权益部分和打新收益，公式为：

$$
R{fund} = w{bond} R{bond} + w{stk} R{stk} + R{ipo}
$$

• 通过采用沪深300指数作为权益端的基准，进一步拆解权益收益为基准指数收益、风格/行业偏离收益与个股选择收益，形成清晰的收益拆分框架：

$$
w{stk} R{stk} = w{stk} (R{沪深300} + R{风格/行业偏离} + R{个股选择})
$$

• 实际应用中，机构长期资产配置方案会以固定比例投资固收和权益，投资者借助指数增强型固收加产品可直接将其“+”端视作完成沪深300的权益配置，有效规避风格漂移难题，提升资产配置透明度及管理效率。

- 首次强调指数增强不仅是量化基金的专有范畴，主动管理中同样可以实现指数锚定的增强策略，本报告开放视角同时探讨量化和主动增强路径[page::2]。

2.2. 如何筛选固收加指数增强类型的产品（第3-5页）

• 量化指数增强产品（第3-4页）

- 市面上约有60只固收加采用量化指数增强，资产规模约514.3亿元，产品存在显著头部集中，前十只产品规模占比55.36%，前20，占74.03%。

- 典型基金以混合债券型二级基金居多，详见表1和表2显示排名前二十产品及其对应基准。

- 绝大多数量化产品选择沪深300作为底层指数，并严格在权益端持仓做到至少75%的底层指数成分股权重。

• 主动指数增强产品（第4页）

- 主动增强同样以沪深300为主流底层指数，且产品规模明显大于量化类，市场规模集中在数百亿级别。

- 头部基金如易方达稳健收益A（626.16亿），易方达裕丰回报A（379.47亿）等，显示市场认可度高。

- 通过持仓渗透率判断产品属性，选择成立满两年且权益端持仓指数成分股达75%以上的产品。

• 量化与主动表现对比（第5页）

- 2020年至今，两类产品相较单纯指数配置均有显著超额收益，表明指数增强能够发挥基金经理的主动Alpha。

- 量化产品表现略优可能原因包括：量化基金经理经验丰富，风险控制更稳健；量化产品主体为灵活配置基金，效益更集中；而主动产品含大量一二级债基，受打新限制影响收益有所压制。

2.3. 打新收益对固收加产品影响显著（第6-9页）

• 打新收益驱动因素

- 新股打新收益历史受中签率影响大，注册制改革后打新收益波动加大，与新股上市首日涨幅相关，即优选率成为重要指标。

- 图2显示2021年新股首日上市涨跌幅大部分新股涨幅集中在20%-50%及大于50%区间。

• 产品打新实力排名

- 表4列示入围率前20产品，主动增强产品占多数，入围率最高可达89.59%。

- 表5显示入围新股平均收益，排名靠前多为主动增强产品，达近200%优选收益。

- 表6综合考虑规模影响后的打新收益排名，规模在3-8亿区间的基金最能发挥打新收益优势。

• 扣除打新后权益端表现（表7）

- 部分基金即使剔除打新收益，仍能凭借行业配置和个股选择获得5%-9%的正收益，体现基金权益端有效的主动管理能力。

• 案例分析（图3-6）

- 基金A以打新为主收益来源，底仓权益通过盈利能力、中盘股及防御型行业配置实现稳定收益。

- 行业偏好包括轻工业、银行等稳健行业，成长股配置较低，体现稳健策略倾向。

2.4. 指数增强为主，打新为辅或不参与打新的权益端增强策略分析（第10-14页）

• 权益端深耕增强策略依据规模和基金类型不同可分三类：

1. 行业轮动型（基金C）

- 以板块轮动及行业权重调整为核心策略，集中于资源品与周期性行业，覆盖上游资源、电力及交通运输等，阶段性跨周期轮动明显。

- 不追热点赛道但会选择优质成长标的辅助，如隆基绿能、泸州老窖。

- 行业配置偏离沪深300较大，体现高主动管理特征。

2. 偏重高股息低估值型（基金D）

- 着眼于价值因子，超配高股息、低估值因子，布局防御性强、低估值行业，如煤炭、家电、食品饮料、地产等。

- 收益稳定，债券杠杆率经历从120%-130%逐步降低到110%左右，规模快速扩展影响杠杆操作空间。

- 风格配置特征明显，适合作为固收加产品中稳健权益增强部分。

3. 成长倾斜型（基金E）

- 在沪深300股票池内偏重成长行业，尽管波动较大，但带来更强的收益弹性。

- 行业内选股及行业配置均偏成长股，表现较积极进攻。

- 该类策略占比相对较小，但未来随着标的指数多样化（如中证500等），成长倾向产品有望增加。

• 三类策略收益分解均显示权益端选股和交易收益贡献明显，打新收益因产品定位差异表现不一。[page::6-14]

2.5 风险提示（第14页）

• 报告强调所有结果基于历史数据和量化模型，模型存在失效风险。

- 报告不构成基金推荐，投资者需谨慎决策。

---

3. 图表深度解读

图1（第5页）：“两类固收加指增模式产品综合收益显著超越指数配置”

• 描述：展示从2020年至2022年下半年的累计收益表现，包含量化增强、主动增强产品及组合指数配置（沪深300+信用债各权重）对比曲线。

- 解读：量化增强产品线（蓝色）表现略优于主动增强（橙色），二者明显跑赢简单的指数配置组合（灰色、黄色线），表明增强策略整体有效。

• 联系文本：支持报告关于增强策略能产生alpha的核心结论，同时解释量化产品稳定性稍高的可能原因。

- 局限性：图表未提供波动率、最大回撤等风险指标，无法评判风险调整后收益。

图2（第5页）：“2021年起新股首日上市涨跌幅分布”

• 描述：条形图分布显示各区间（小于-20%、-20%-0%、0%-20%、20%-50%、大于50%）新股数目。

- 解读：大量新股首日上涨，243只落在20%-50%涨幅，385只涨幅超过50%，说明打新优选带来的潜在高收益机会。

• 联系文本：解释为何单一中签率不足以评估打新收益，还需重视新股优选率。

表1及表2（第3-4页）：“固收加量化产品规模排名前二十”及“+端采用沪深300指数增强产品”

• 描述：列出产品代码、类型、名称、规模、基准指数，涵盖各类主流量化增强产品。

- 解读：集中度高、沪深300统治指数市场，且混合债券型基金占比最大，反映市场客观格局。

表3（第4页）：“+端主动增强产品规模前二十”

• 同样列示头部主动增强产品，规模集中并且规模普遍远大于量化类基金，显示主动管理资金规模优势。

表4-7（第6-8页）：“打新入围率、新股优选率排名及综合打新收益排名”

• 详细展示各打新相关指标，强调主动增强产品入围率显著，优选率贡献巨大，综合打新收益与规模呈倒U型关系，适合中小规模产品。

- 表7展示扣除打新收益后的权益端依旧正收益产品，展现“行业精选与个股精选”的关键作用。

图3-6（第8-10页）：“基金A打新收益拆解、风格及行业配置分析”

• 直观表现打新为收益主要来源，股票内选股收益贡献稳定，风格偏向盈利能力强、防御性行业。

- 行业配置偏好银行、轻工等，低成长且抗波动。

图7-9（第10-11页）：“行业轮动型基金C收益拆解及行业配置演变”

• 收益中股票选择带动明显，波动伴随行业轮动调整，重仓资源品、周期品，且轮动节奏明显。

- 行业内资源与消费板块具有阶段性交替，体现主动择时能力。

图10-13（第12-13页）：“高股息低估值型基金D收益组成及风格/行业配置”

• 明显高债券配置收益与权益低估值配置，风格因子中股息、盈利、BP超配，行业集中煤炭、家电、食品饮料。

- 行业内择股与配置有效贡献收益。

图14（第14页）：“成长倾斜型基金E行业配置偏离”

• 显示成长股如计算机、机械、电子等行业比例较沪深300明显超配，结合收益拆解说明积极成长策略特征。

---

4. 估值分析

本报告不涉及具体的公司估值分析，而是属于策略与产品层面的研究报告，因此未采用DCF、PE等估值方法，而是通过基金产品规模、策略特征、收益拆分与打新收益指标综合评估策略效果与优势。

---

5. 风险因素评估

• 模型风险：大量结论基于历史数据及量化模型的回溯检验，模型在未来市场环境变化情况下可能失效。

- 市场风险：固收加和打新收益易受到市场波动、政策变化影响。

• 规模风险：打新收益受限于权益部分规模，规模放大往往导致收益率降低。

- 策略风险：行业轮动和个股选择策略若判断失误，可能导致产品下行风险。

• 具体产品风险：不同基金管理人的主动管理能力存在差异，基金经理更替及操作变动也影响稳定性。

- 报告未具体提供缓释措施，但强调投资者需结合自身风险偏好谨慎决策[page::14]。

---

6. 批判性视角与细微差别

• 报告中虽强调指数增强“+端”策略可采用主动或量化两者，但未详细披露具体策略模型和选股因子，缺少对策略稳定性的严谨风险控制讨论。

- 关于打新收益，报告指出高入围率和优选率是必要条件，但打新规模瓶颈可能导致收益被摊薄，规模影响的具体阈值敏感性分析略显不足。

• 报告对量化和主动产品的表现差异归因合理，但未系统分析宏观经济环境、市场波动条件对两类产品抗风险表现的差异，未来应加强模型的前瞻适应性研究。

- 行业轮动型和价值型增强策略在不同经济周期的适应能力差异未被深入探讨，有待进一步研究。

• 成长型增强策略因波动性较高，在固收加产品中占比小，这一现象虽合理，但未充分考虑多指数、多资产配置带来的产品创新空间。

- 报告整体呈中立态度，未依附于任何单一策略，表现出较强的客观性和专业性。

---

7. 结论性综合

本报告系统详尽地梳理并实证了固收加产品中权益端采用指数增强策略的实践，揭示指数增强策略——无论量化、主动均可实现超越单纯指数配置的超额收益，并通过收益拆分框架提升资产配置透明度。

报告指出沪深300作为主流底层指数适用范围广，基金产品数量和规模集中度高，主动增强产品规模明显大于量化增强。打新收益是固收加产品的重要获取超额回报方式，特别是在权益端规模相对较低的阶段，入围率和新股优选率是核心考察指标。但打新收益存在规模限制，不能单独作为衡量基金能力的唯一标准。

权益端增强策略因基金规模和定位不同主要分为三大流派：

• 行业轮动型策略，通过灵活调整资源和周期行业权重实现超额收益，高度依赖主动判断与行情把握；

- 高股息低估值偏防御型策略，通过稳健选股和债券配置兼顾收益和下行风险控制，适合作为核心稳健组合；

• 成长倾斜型策略，虽然目前占比较小，但偏好成长行业的基金具备高成长性和高波动性，更适合积极进攻型投资者。

图表分析深刻反映出各策略的收益贡献及行业配置偏好，支持文中论断，体现了基金经理的风格定位与策略执行能力。尤其图1明确量化与主动增强基金的超额收益，图2揭示新股首日涨幅分化，表4-7明确打新指标与规模的关系，图7-14则详细刻画权益端多策略收益逻辑及配置演变。

风险揭示指出模型失效风险、打新规模限制、市场波动风险等均不可忽视，投资者需综合考虑规模、管理人能力和风险偏好。

总体来看，该报告对指数增强型固收加产品的理论与实践进行了深刻洞察，客观系统地展现了当下市场多元策略创新态势，是固收加产品研究与资产配置领域的重要参考文件。[page::0-15]

---

参考文献与数据来源

• Wind数据库

- 国泰君安证券研究院内部统计与产品持仓分析

• 基金定期报告与公开披露材料

---

免责声明

本文分析严格基于报告原文内容，不构成任何投资建议或推荐，投资需结合自身实际情况谨慎决策。

---

【完】

报告