市场综述与资产表现回顾 [page::0][page::1]

• 6月10日债券市场波动幅度较窄，国债收益率多在1bp以内小幅波动。

- 股市整体回落，上证指数跌0.44%，沪深300跌0.51%，主要受到中小盘及科技板块拖累。

• 港股同样下跌，恒生科技指数跌0.76%，中证1000与万得微盘股指均跌0.92%。

- 央行大额逆回购投放1986亿元，净回笼2559亿元，资金面较为平稳。

中美贸易谈判与市场情绪影响分析 [page::1][page::2]

• 伦敦谈判首日，美方新增产业层面代表，聚焦出口管制和市场准入，整体关税调整预期低。

- 贵金属金价因避险情绪反弹，伦敦金、纽约金价格日内分别升至3340美元/盎司和3360美元/盎司以上。

• 债券市场午后受权益市场跳水影响，在尾盘出现收益率波动，券商自营行为由买转卖。

- 市场隐含波动率维持低位，行业和小微盘拥挤度偏高，导致此轮调整成为风险释放的触发点。

• 小微盘资金拥挤度居98.5%分位，流动性敏感，资金放出迅速，推动指数回落。

- 中美经贸谈判和市场预期变化成为下跌的催化剂而非根本因素。

科技与创新药行业表现及后续展望 [page::2]

• 科技板块大幅下跌1.47%，主要因情绪面影响，基本面逻辑（低位低拥挤度和持续科技叙事）仍在。

- 创新药指数逆势上涨0.84%，体现新药研发预期和出口销售相对独立于宏观波动。

• 港股AH股溢价接近低位，存在吸引资金的相对优势。南向资金重点流入创新药及互联网巨头美团。

- 市场调整为结构性风险释放，适当回调有助促进交易活跃和估值修复。

• 风险提示包括货币、财政政策超预期调整及流动性变化可能对市场带来的冲击。

【华西宏观】资产配置日报：《半信半疑》详尽分析报告

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《资产配置日报：半信半疑》

- 作者：刘郁、刘谊、小艺（郁见投资）

• 发布机构：华西证券研究所（华西研究）

- 发布日期：2025年6月12日，北京时间07:48

• 主题：宏观视角下资产配置现状与市场动态分析，重点关注债券市场、权益市场和中美经贸谈判对资产表现的影响。

报告核心论点及传达的主要信息

报告通过系统回顾国内外经济和市场表现，结合中美经贸谈判的不确定性因素，指出当前市场虽处于调整状态，但调整的根源主要是对长期低波动预期的风险释放，以及部分资产过度拥挤导致的结构性风险显化。报告对科技板块持相对积极看法，强调其“创新”逻辑仍未被根本破坏，存在修复性行情机会。整体市场应对交易活跃度提升持开放态度，但对货币政策、流动性及财政政策的超预期调整保持警惕。[page::0,1,2]

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二、逐节深度解读

1. 复盘与思考

• 关键论点：2025年6月10日，债市波动极为有限，收益率变动幅度在1bp内，权益市场午后明显回落，科技及中小盘股跌幅较大，疑似受中美贸易谈判预期回撤影响。

- 推理依据：债券市场的低波动显示市场资金面依然较为稳定，而权益市场的回落尤其是科技板块疲软，则被报告归因于对贸易谈判前景的谨慎和情绪性因素，包含资金及时止盈意图。

• 关键数据点：

- 股指跌幅：上证指数下跌0.44%，沪深300下跌0.51%，创业板指下跌1.17%。
- 债券收益率：10年期国债收益率轻微上行0.2bp至1.66%，30年期国债下行0.4bp至1.87%。

• 意义：债券收益率维持低位震荡，暗示货币政策和流动性环境继续维持宽松；而权益市场较大幅波动，暗示风险偏好仍不稳定，且对外部不确定因素敏感。[page::0]

2. 海外及国内宏观环境

• 关键论点：伦敦举行的新一轮中美贸易谈判因美国商务部代表卢特尼“克”的加入更聚焦产业和出口限制问题，谈判更加细化且难有实质性关税调整，成为贸易谈判边际预期收缩的主因。

- 推理依据：贸易谈判主要在出口管制政策层面较量，缺乏直接的关税政策松动，令市场前期过度乐观预期被修正，进而引发资产价格调整。

• 关键数据点：

- 黄金价格反弹：伦敦金由3300美元/盎司升至3340美元，纽约金由3322美元涨至3360美元以上。
- 美债收益率下行：10年、30年美债分别达到4.45%、4.91%。

• 资金面表现：央行大额逆回购投放1986亿元，净回笼资金2559亿元，资金面保持平稳。

- 资金利率及发行状况：
- 非银隔夜利率下行至1.48%，加权利率低位运行，DR001创新低至1.36%。
- 同业存单发行规模维持在2000亿元以上，发行利率有所回落，缓释银行负债压力。

• 意义：总体流动性环境宽松但谨慎，货币政策操作平稳，反映监管层在当前不确定背景下保持流动性稳健与市场风险控制间的平衡。[page::1]

3. 债市与权益市场表现

• 债市：

- 走势特征：早盘收益率稳中微动，午后因权益市场下跌，债券出现收益率小幅抬升，尤其尾盘10年国债收益率累计上行0.35bp。
- 机构行为分析：CNEX资金分歧指数显示尾盘券商自营买盘快速转为卖盘，反映券商对贸易谈判不确定性的警惕，市场情绪趋于谨慎。

• 权益市场：

- 整体下行：万得全A指数跌0.68%，成交额放量至1.45万亿元，明显高于前一交易日。
- 市场情绪：隐含波动率长期处历史低位，市场对突发事件敏感，突发调仓造成波动率快速上升（沪300ETF隐含波动率午后涨约4.4%）。
- 小微盘风险：中证2000下跌0.82%，拥挤度达到98.5%高点，流动性风险和资金挤压显著，资金对小微盘赐予更高要求，风险释放快速。

• 意义：

- 目前市场调整是结构风险显化，交易活跃；资金从过度拥挤品种撤出，特别是小微盘，风险加速释放。
- 交易情绪波动及风险释放成为市场短期主旋律。[page::1]

4. 科技板块及港股动态

• 科技板块：

- 科创50指数跌1.47%，科技板块跌幅大但逻辑依旧稳固：低估值、低拥挤度、创新叙事继续，跌幅更多来自情绪层面资金止盈。
- 创新药逆势上涨0.84%，反映其相对独立的增长逻辑，受中美摩擦影响较小，研发预期稳定。

• 港股市场：

- 恒生指数跌0.08%，恒生科技指数跌0.76%。
- AH股溢价指数回落至129.37，接近历史低位，反映港股估值性价比提升。
- 南向资金净流入75.9亿港元，资金偏好创新药、美团，持续加仓；而腾讯、小米、阿里等个股出现资金流出。

• 意义：

- 科技板块短期受调整情绪影响，但创新动力依然存在，中长期有修复潜力。
- 港股资金结构调整明显，南向资金流动活跃，反映机构对特定成长板块的重视。[page::2]

5. 风险提示

• 主要风险集中在三方面：

1. 货币政策超预期调整：如果国内外经济形势恶化，货币政策可能出现变动，影响资产流动性和估值。
2. 流动性变化：在宽松环境下，若今年流动性投放低于往年同期，可能导致市场流动性骤紧。
3. 财政政策调整：财政政策力度若因宏观环境变化而减弱，将对经济和资产产生压力。

• 报告提示投资者需密切关注以上风险因素的动态及其潜在影响。[page::2]

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三、图表深度解读

图1（图片路径：images/0f334145c46c8c00905b50c5530ac802381dc304b930eb3191e362f0d185a7e1.jpg?page=0）

• 描述：图片为华西证券“华西研究创造价值”的品牌视觉，体现出机构定位专业与价值创造的理念。

- 图表支持：作为封面图，传递专业研究权威性，为正文内容质量提供品牌背书。

• 潜在局限：无数据内容，纯形象展示。[page::0]

图2（图片路径：images/fbda77a879ffab97dc910f1c2d20d03aa71a44630c6f95f1415706b63fb025d3.jpg?page=3，images/a38acb67b09c9bd25c716624371625b2a661229a0f41d9e5d7a7624a47575dce.jpg?page=3）

• 描述：包括“华西研究 创造价值”的标志和微信公众号二维码，用于品牌传播与客户服务。

- 图表支持：强化研究机构的品牌记忆和传播渠道，提供获取详细报告及后续研究的便捷途径。

• 潜在局限：无市场分析数据，非研究内容部分。[page::3]

报告未提供直接金融数据表格和复杂图形。但文中大量引用关键指数涨跌幅、利率变动、成交额等数据，均结构化提及并分析。

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四、估值分析

本报告以宏观市场视角为主，未涉及单独的企业估值或个股目标价分析。其重点在于宏观流动性、风险情绪及结构性风险释放，并未应用DCF、P/E等传统公司估值模型评价具体个股。

唯一涉及的“估值”概念是对港股AH股溢价指数的观察，作为衡量港股相较A股的性价比指标，显示目前港股估值处于相对低位，但未具体转化为绝对价格预期或目标估值水平。[page::2]

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五、风险因素评估

报告详细列举三大结构性及政策风险：

1. 货币政策风险

若国内外经济形势恶化，央行可能改变当前宽松稳健货币政策态度，影响信贷投放和资金面流动性，进而引发资产价格波动。

1. 流动性风险

当前持续的流动性宽松是假设基础。若资金投放低于预期，可能导致流动性收紧，风险资产承压。

1. 财政政策风险

政府财政支出若萎缩，经济及市场增长动力不足，影响宏观预期及资产表现。

风险的潜在影响：均会加剧市场波动，削弱风险资产估值支持，短期可能导致风险偏好下降。报告未详细提示具体缓解措施，但通过强调稳定的货币政策和资金面预期反映市场宽松基调为一定程度缓和。[page::2]

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六、批判性视角与细微差别

• 偏见与观点强烈性：报告基调谨慎中性，称目前市场调整是“健康调整”，略显偏多头乐观，预期短期调整后将迎来交易活跃及博弈机会。

- 假设稳健性：报告依赖于货币政策和流动性的稳定假设，如出现超预期变化，报告模型和结论可能失效。

• 内部细微之处：

- 报告强调市场隐含波动率长期低位，但未深入分析底层经济基本面的深层不确定因素对波动率的中长期影响。
- 小微盘“拥挤度”指标高，暗示风险释放压力，报告未提出针对性风险管理策略，仅描述现象。

• 潜在盲点：中美贸易谈判的定性解读虽详细，但由于未来结果无法确切预测，相关影响分析存在较大不确定性，未来市场走势或与报告假设存在差异。

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七、结论性综合

本报告《资产配置日报：半信半疑》通过详尽梳理国内外宏观态势、流动性情况及贸易谈判进展，描绘了2025年6月初市场的现状及结构性调整的深层次原因。报告指出：

• 债市流动性环境宽松，收益率震荡低迷，体现出政策稳定和资金平稳。

- 权益市场承压，特别是科技及小微盘因估值拥挤和预期调整而走弱，呈现结构性风险释放。

• 中美贸易谈判预期回调成为近期股市下跌的触媒，但根本原因是长期低隐含波动率风险释放以及资金流动性对高风险资产配置的重新评估。

- 科技板块虽短期受挫，但其创新逻辑依旧存在，创新药板块相对独立，显示成长性依旧稳固。

• 港股性价比提升，南向资金结构活跃，优质成长股受青睐。

- 风险主要在货币政策、流动性和财政政策三大超预期变数，投资者需密切关注。

该报告的整体立场是对当前市场调整抱持“半信半疑”态度，认为调整是风险释放及结构优化过程中的“健康回调”，看重政策稳定对流动性和市场情绪的支撑作用，对创新科技领域持有中长期乐观预期，同时强调对政策风险的警惕和对交易活跃度的把握机会。

该分析为资产配置提供了重要的宏观判断框架，辅以详细市场指标和流动性数据支持，帮助投资者理解当前市场情绪波动的内外部原因及未来可能的演变路径。[page::0,1,2]

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参考图片链接

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