基金核心资产定义及持有集中度分析 [page::4][page::5]

• 核心资产股票池由持仓市值及陆股通持股排名确定，包括贵州茅台等白马蓝筹。

- 核心资产持有集中度与春节后收益负相关，相关系数为-0.63。

• 筛选出254只“坚定抱团基金”，累计资产规模6013亿，占全体样本42.5%。

基于极端分化结构的方法度量基金仓位变化 [page::3][page::4][page::6]

• 利用两类资产（核心与非核心）收益分化大的交易日，推算基金核心资产仓位。

- 触发“极端分化日”的两个条件：核心与非核心收益差绝对值>1.5%，核心资产收益与中证全指收益差绝对值>1.5%。

• 表1展示某基金多次触发条件下核心资产权重计算及实际收益符合减仓预期。

| 日期 | 核心资产收益 | 非核心资产收益 | 核心-非核心收益差 | 中证全指收益 | 核心-中证收益差 | 模拟组合收益 | 基金实际收益 | 核心资产权重 | 非核心资产权重 |
|----------|--------------|----------------|--------------------|--------------|----------------|--------------|--------------|--------------|----------------|
| 20210107 | 3.48% | 0.31% | 3.17% | 0.49% | 2.99% | 3.12% | 3.01% | 77.45% | 13.55% |
| 20210125 | 2.56% | -0.44% | 3.00% | 0.28% | 2.27% | 2.22% | 2.00% | 74.16% | 16.84% |
| 20210210 | 3.81% | -0.46% | 4.26% | 1.58% | 2.22% | 3.39% | 2.91% | 71.73% | 19.26% |
| 20210222 | -5.64% | -3.22% | -2.41% | -1.90% | -3.73% | -5.45% | -4.58% | 50.97% | 40.03% |

核心资产“极端分化日”仓位变动与市场表现 [page::7][page::8][page::9]

• 2月5日和2月10日风格显著分化，基金减仓幅度分别为8.76%和5.71%。

- 春节后2月18日、19日核心资产下跌，基金逢低加仓分别约2.46%和4.13%。

• 2月22日核心资产持续下跌基金减仓3.09%，至2月24日整体较年初减仓1.03%。

- 茅指数日内分钟K线反映出相关交易日核心资产动态波动。

结论与风险提示 [page::0][page::9][page::10]

• 公募基金对核心资产调整呈阶段性操作，整体仓位略有下降。

- 方法仅在市场出现较大分化时有效，未来将持续跟踪更新结果。

• 本报告基于公开数据，模型结果不构成投资建议，投资需关注市场风险。

金融工程专题报告详尽分析报告

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1. 元数据与概览

报告标题: 《公募基金减持核心资产了吗？——基于极端分化结构视角下的度量方法》

作者及机构: 张欣慰、张宇，国信证券经济研究所，2021年3月3日发布

研究主题: 针对2021年春节后市场核心资产波动状况，重点分析公募基金是否在核心资产上进行了调仓操作，运用极端分化结构的量化方法来度量基金仓位变化，以期解读公募基金在资金抱团白马蓝筹核心资产上的布局动向。

核心论点:

• 春节后核心资产遇大幅回撤，但公募基金并未大幅减仓，反而在部分下跌时点逢低加仓，随后根据行情表现进行了适度的减仓。

- 结合基金季报和日度净值，采用基于极端分化结构的度量方法，可较为准确地估算基金在核心资产上的仓位变动。

• 长期坚持高仓位持有核心资产的“抱团基金”群体，在关键极端分化日里持仓变化体现出理性操作逻辑，仓位调整幅度有限，总体上减仓幅度较为温和。

- 报告识别了极端分化日这一核心概念，针对市场大幅分化状态下基金仓位的变动提供了参考性的量化指标与分析。

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2. 逐节深度解读

2.1 报告引言与研究背景

报告明确指出春节后核心资产（多数为白马蓝筹）出现大幅度回调，引发市场关注公募基金的调仓行为。核心资产本身具备较强基本面支撑，不应出现长时间大幅下跌，除非情绪面集体撤退。因此，追踪基金调仓方向，特别是机构投资者仓位变动可作为市场风向标。报告利用公募基金的季报持仓数据和净值数据，结合极端分化日概念，量化测算基金核心资产持仓变化。[page::0]

2.2 度量基金调仓的极端分化结构方法

在分析方法部分，报告构建了“二元市场”假设：市场划分为两类资产A与B，投资者只能在二者之间配置权重。若两类资产收益差异显著，则可准确估算组合在各类资产上的权重。

• 板块收益分化不明显示意（图1）: 当医药与科技两个板块均上涨约4%，投资组合收益为5%。因为两板块表现类似，无法准确反推出组合权重。

• 板块收益分化明显示意（图2）: 医药上涨4%而科技下跌4%，组合收益3%。此时组合明显偏向医药板块，公式计算得医药配置87.5%，科技配置12.5%。

该逻辑表明，只有在极端分化日，基于组合收益和个股收益的估算才能较为准确。[page::3][page::4]

2.3 核心资产的定义及“抱团基金”筛选

报告对核心资产股票池的定义：

1. 普通股票型、偏股混合型、平衡混合型及灵活配置型基金持仓总市值排名前100的股票；

2. 陆股通持股市值排名前50的股票。

满足任意条件均视为核心资产，如贵州茅台、五粮液、宁德时代等成分。

基于基金季报数据，测算每基金核心资产持有比例作为“核心资产持有集中度”指标。

针对长期持有核心资产的基金设定筛选标准：

• 权益仓位连续4个季度均>80%；

- 基金规模>2亿元且港股投资不超过5%；

• 核心资产持仓比例连续4季度≥60%；

- 同一行业持股不超过80%。

最终从763只基金中筛选出254只“坚定抱团基金”，资产规模占总样本42.5%。[page::4][page::5]

2.4 核心资产持有集中度与收益关系

图3呈现核心资产持有集中度与春节后2周（2021.2.18-2.26）收益的散点图，表现出明显负相关（相关系数-0.63），即持有核心资产越集中的基金，面对核心资产的下跌表现越弱，暗示抱团基金在春节后核心资产下跌中承压较大。[page::5]

2.5 极端分化日筛选与样本设定

为提高模型准确率，报告设定极端分化日定义：

• 条件一：每日核心资产收益与非核心资产收益差绝对值 >1.5%

- 条件二：核心资产收益与中证全指收益差绝对值 >1.5%

达到以上条件即认定该基金当日为极端分化日，才可较准确估算仓位。

表1展示示例基金部分极端分化日数据，显示触发日部分仓位调整痕迹，如核心仓位从约80%调整至50%左右，验证了模型的有效性。[page::6]

2.6 极端分化日基金仓位调整估算

表2详细列出了2021年2月核心与非核心收益差、触发基金数量及比例，以及基金在核心资产仓位相对2020年四季报的变化。

• 2月5日、10日、18日、19日、22日、24日属于明显极端分化日；

- 年前2月10日，触发基金比例41%，平均减仓5.71%；

• 年后2月18、19日核心资产下跌，基金逢低加仓2.46%和4.13%；

- 2月22日持续下跌时基金减仓3.09%，

• 2月24日减仓1.03%。

图4与图5-7进一步支持了上述数据结论，显示基金仓位动态与核心资产走势的高度对应关系。[page::7][page::8][page::9]

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3. 图表深度解读

3.1 图1和图2：板块分化示意图

• 图1示意没有明显分化的投资组合和板块日收益，表明该条件下无法准确推算资产配置；

- 图2示意明显分化情形，日收益显著分化，使得通过日收益与组合收益估算资产配置权重成为可能。

这两个图表直观表达了极端分化交易日对于基金仓位估算的关键性基础。[page::3][page::4]

3.2 图3：核心资产持有集中度与春节后收益散点图

该散点图展现大量基金在春节后两周收益与核心资产持仓占比的负相关现象，描绘出高核心资产集中度正对应较大的负收益。相关系数-0.63说明这种关系较为显著，有助于识别“抱团基金”面对核心资产波动的承压情况。该图为后续研究对象的筛选树立了定量基础。[page::5]

3.3 表1：示范基金极端分化日仓位测算数据

展示具体基金在2021年若干极端分化日的核心资产、非核心资产收益与市场收益数据，以及运用公式计算的核心资产权重估计，和基金实际收益的对比。数据表明该基金在核心资产上涨日适度减仓，而在下跌日减亏，显示基金调整行为理性且模型测算合理。[page::6]

3.4 表2：极端分化日基金核心资产仓位变动估算

将数据细化到多个交易日，展示极端分化日触发基金数量、比例和相关核心资产仓位变化均值，为识别调仓周期提供量化依据。

• 在核心资产胜出时，基金逢低加仓；

- 在连续回调阶段，基金逐步减仓。

表格的时间序列和仓位变动相互映衬，支持了调仓动态的判定。[page::7]

3.5 图4：极端分化日触发基金数量与仓位变化

以K线图形式结合极端分化日基金触发信息，直观描绘柄与仓位变化，如2月10日基金减仓最大，之后的上涨/下跌日对应的加仓/减仓比例进一步佐证基本策略。

3.6 图5-7：茅指数1分钟K线日内走势

1分钟K线图展示了2月18日、19日及22日核心资产代表指数茅指数的详细日内价格波动，结合仓位变动说明基金对短线价格波动的应对和微调，反映市场情绪和投资者动态控制。

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4. 估值分析

本报告不涉及具体的企业估值模型或目标价，但采用了通过收益分化的量化模型估计基金仓位变动的创新方法。核心估值“方法”即是利用日度收益和组合收益之间显著分化时的加权模型，推估基金在核心资产板块上的权重变化。

关键假设包括：

• 基金分为持有核心资产和非核心资产两大类；

- 极端分化日为唯一能够较准确解析配置权重的时间点；

• 通过对比组合收益与板块收益，利用线性回归或权重回归法推导持仓比重；

- 基金调仓主要发生于其持仓股票内调整。

此估值方法虽非传统价格估值，创新体现为动态仓位的推测，基本假设明晰且符合公募基金调仓特征。[page::3-9]

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5. 风险因素评估

报告风险提示包括：

• 市场环境变化风险：极端分化日概念、基金持仓估计逻辑仅在市场分化显著时准确；

- 模型失效风险：如分化度不足或数据更新滞后，模型估算可能失准；

• 数据完整性与及时性风险：基金季报及净值发布存在延迟或数据偏差；

- 市场情绪极端波动带来的非理性调仓风险。

此外，报告强调该分析结果仅供参考，不构成投资建议，投资者需要根据自身目标和风险承受能力做出判断。

报告对风险描述充分，但未细化潜在的制度性或监管风险，以及市场流动性异常的冲击。[page::0][page::10]

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6. 批判性视角与细微差别

• 数据时效与披露节奏限制: 利用季报持仓以及每日净值推估，基本上假设基金调仓大多在数据披露前后的日内或者区间内完成，但季度披露代表的数据存在滞后，短期内可能错失部分动态变化。
• 模型假设单一投资组合与二元市场: 虽极简化模型方便推算，实则基金投资组合往往多元化，且可能持有跨市场、跨资产类别，模型估计在多资产多市场环境下的准确性或被削弱。
• 极端分化日依赖较强: 模型只在极端分化日有效，不适用于普遍、温和的走势，限制了适用范围和持续性。
• 对基金经理加仓时机判断粗糙: 虽数据反映加仓行为，但未能深入区分主动调仓与被动调整，亦未明确判断具体调仓操作目的。
• 统计样本选择可能有偏: 只挑选了特定类型的“坚定抱团基金”，未考虑其他基金行为多样性，结果解读不能简单外推至全市场。

综上，报告方法新颖、数据详实，但结果基于模型假设和数据限制，应谨慎解读，避免过度推断。[page::3-9]

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7. 结论性综合

本报告基于国信证券经济研究所开发的“极端分化结构视角”量化模型，创新性地分析了公募基金春节后在核心资产上的仓位动作。通过对2021年春节后市场大幅分化行情的研判，作者筛选出254只“坚定抱团基金”，监测其核心资产仓位动态。

主要发现包括：

• 核心资产回撤导致持仓集中度高的基金收益显著负相关，形成“抱团风格”的反映。

- 基金减仓动作多发生于春节前最后交易周，约减仓5.71%，表现出谨慎调整。

• 春节后2月18、19日两日核心资产反弹时，基金逢低加仓，增仓分别为2.46%和4.13%，体现了抄底信号。

- 2月22日核心资产再跌，基金减仓3.09%；截至2月24日，相较2020年四季度仓位略降1.03%。

• 模型有效依赖极端分化日，数据驱动解释清晰，反映基金操作较为理性且有限度调整。

- K线图与日频交易行情紧密呼应，印证了定量结论。

整体来看，公募基金对核心资产持仓态度趋谨慎，未大幅割裂市场抱团格局，而是在行情波动中保持动态调整。该研究为投资者理解机构持仓动态、判读市场风向提供了有力工具和量化指标。

未来若市场继续出现极端分化，相关模型及追踪数据将为调整投资策略提供重要参考。同时，投资者应关注模型适用条件和限度，结合宏观及基本面多方面信息做出判断。[page::0-9]

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综述

本报告系统地介绍了基于极端分化结构下度量基金仓位的创新方法，通过具体案例和丰富数据验证了基金调仓在极端分化行情中的重要性和规律，为投资市场提供了一个重要的量化分析视角，引导对基金行为及核心资产动态的深入研究。整体报告条理清楚，数据详实，逻辑严密，对市场情绪理解和机构行为解读有较强启示意义，同时提示风险因素和模型局限，适合量化及机构投资决策参考。

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主要引用页码：

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