市场结构与行情表现概述 [page::3]

• 创业板指与中证1000表现领涨，分别上涨1.46%、1.76%。

- 大盘蓝筹如上证50与沪深300略有回落，分别跌0.8%与0.61%。

• 行业方面，有色金属、钢铁和食品饮料领涨，传媒、休闲服务及银行等表现疲弱。

主要指数估值水平及行业估值底部特征 [page::5][page::7][page::8]

| 指数 | PE最新值 | PE历史50%分位 | PB最新值 | PB历史50%分位 |
|------------|----------|---------------|----------|---------------|
| 沪深300 | 13.0 | 13.6 | 1.6 | 1.7 |
| 创业板指 | 65.4 | 53.3 | 8.3 | 5.0 |

| 行业 | 最新PE | 最新PE/历史10%分位 | 最新PB | 最新PB/历史10%分位|
|------------|--------|--------------------|--------|-------------------|
| 房地产 | 7.7 | 0.68 | 0.9 | 0.68 |
| 建筑装饰 | 9.0 | 0.83 | 0.9 | 0.82 |
| 非银金融 | 13.9 | 0.93 | 1.5 | 0.85 |
| 采掘 | 11.6 | 0.94 | 1.4 | 1.20 |
| 银行 | 6.1 | 1.13 | 0.6 | 0.76 |

• 创业板估值较历史高位有所回调，但整体仍偏高，沪深300及大盘蓝筹估值合理或偏低。

- 部分传统价值行业（房地产、建筑装饰、银行等）估值接近历史低位，具备配置价值。

市场情绪指标及资金流向 [page::9][page::10][page::11][page::12]

• 创新高个股比例小幅上升，创新低比例下降，显示市场情绪有所回暖。

- 有效涨跌停板数量维持在低位，市场无异常剧烈波动。

• 股票基金仓位整体稳定在约81%，相比之前略有下降。

• 主流ETF本期净流出，累计约116亿元。

• 上证50ETF期权成交看涨/看跌比率高于布林上轨，警示短期蓝筹股超买风险。

量化择时模型表现与结论 [page::13][page::14]

表5：主要指数择时结论

| 指数 | GFTD模型 | LLT模型 |
|----------|----------|---------|
| 上证综指 | 涨 | 涨 |
| 沪深300 | 跌 | 涨 |
| 深证成指 | 涨 | 涨 |
| 上证50 | 跌 | 跌 |
| 中小板指 | 涨 | 涨 |
| 创业板指 | 涨 | 涨 |

• 两个模型在沪深300上择时策略累计净值整体向上，显示多头趋势未破坏。

- LLT模型在创业板、中小板及深证成指上均发出上涨信号。

宏观因子与日历效应分析 [page::15][page::16][page::17][page::18]

• 历史日历效应显示12月上证指数上涨概率为52.4%，创业板较低36.4%，四季度特别是春节前为行情较佳阶段。

- 宏观因子事件基于PMI、CPI、M2等指标趋势，当前货币政策及利率环境对权益资产有一定积极影响。

• 报告分析当前宏观杠杆率处于历史低位，市场处于震荡筑底阶段，预示未来回升动力积蓄。

综合观点与风险提示 [page::19]

• 报告自11月14日起全面看多，至春节继续看多A股，主要基于震荡筑底、宏观杠杆触底及季节效应。

- 风险提示包括量化模型可能失效、市场结构变化带来的不可控波动、外部市场风险等。

• A股在全球多变环境下仍具吸引力，外部扰动尚未改变市场多头趋势。

广发证券《金融工程：外部扰动不改多头趋势》量化择时研究报告深度解析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《金融工程：外部扰动不改多头趋势》

- 作者及发布机构： 广发证券发展研究中心，主要分析师包括罗军（首席）、安宁宁（联席首席）、文巧钧等

• 发布日期： 2021年11月21日（最新一期）、及相关连续报告2021年11月14日

- 报告主题： A股市场量化择时分析，系统追踪指数择时信号、市场估值、市场情绪及宏观因子，结合量化模型给出A股年度末至春节的市场展望。

核心论点与观点：
报告整体基调偏向积极，认为尽管外部疫情等扰动因素引发全球市场波动，但A股市场受影响较小，呈现多头趋势，量化择时系统（GFTD与LLT模型）大多维持看多信号。具体中期目标为“看多至春节”，基于宏观杠杆率处于历史底部、成交量低迷暗示底部、春节前年报真空期利好等逻辑。
此外，报告同步披露了主要指数及行业的估值状态，市场情绪指标以及宏观因子跟踪，辅以日历效应及风险提示，提升判断的科学性与风险控制层面。[page::0,19]

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二、逐章节深度解读

1. 市场表现回顾（2021年11月22日-26日）

• 结构表现：

主要指数表现存在分化：创业板指和中证1000上涨明显（分别+1.46%、+1.76%），而上证50和沪深300指数则微幅下跌（-0.8%、-0.61%）。中小板指数下跌幅度较大（-1.44%），代表大盘、中小盘走势分化，创业板表现突出。
图1与图2明确显示不同指数间涨跌差异，反映资金流向偏好成长及中小市值股票。

• 行业表现：

申万一级行业涨跌分布显著，有色金属、钢铁、食品饮料、医药生物、商业贸易表现强劲，传媒、休闲服务、农林牧渔、国防军工、银行表现较弱，表明周期股与消费品有相对优势，中游与防御性行业承压。[page::3,4]

2. 市场及行业估值分析

• 市场估值：

沪深300和创业板指的PE分别为13.0和65.4倍，均接近其历史50%分位数，沪深300表现略显估值便宜，创业板PE较高但处于合理区间。PB层面沪深300为1.6倍，创业板8.3倍，显示创业板估值水平明显高于大盘。
图4（指数PE走势）和图5（PB走势）显示创业板估值长期高于其他指数，符合其成长股属性。

• 行业估值：

行业PE从表3可见房地产、建筑装饰、采掘、非银金融及建筑材料估值靠近历史低位（最新PE距离历史10%分位最近，最新/10%分位在0.68~0.94之间），反映部分周期性及金融类板块有估值修复潜力。
PB分析类似，房地产、银行及建筑装饰等行业PB亦处较低位置。相反，食品饮料、国防军工、电气设备等板块估值较高，处在历史高位区域，需关注其估值风险。
以上反映市场板块轮动与估值错配特征，为选股提供参考。[page::5-8]

3. 市场情绪跟踪

• 新高新低比例（图6）： 60日新高个股占比有所上升，新低占比下降，显示市场积极情绪增强。

- 有效涨跌停板数（图7）： 有效涨停数波动小于历史极端，表明当前市场涨跌停集中度适中，未见极端风险。

• 均线结构（图8）： 多头排列个股比例有所增加，体现中短期技术面有改善。

- 基金仓位（图9）： 普通股票基金仓位自84%降至81%，反映机构观望情绪上升。

• 主流ETF规模变化（图10）： 本期净流出约116亿元，反映短期资金有所流出，但整体规模大保持稳定。

- 期权成交量看涨看跌比（图11）： 最近20个交易日指标超出布林上轨，提示蓝筹股短期可能存在超买风险。
整体情绪虽有积极信号，但也存在短期调整压力，市场情绪指标显示相对平稳。[page::9-12]

4. 择时模型

• GFTD和LLT两量化模型择时结论部分不完全一致：

- GFTD模型对沪深300及上证50给出“跌”信号，对创业板及中小板指看涨。
- LLT模型对创业板、中小板、深证成指及沪深300持乐观观点，对上证50同样看跌。

• 两模型择时净值曲线（图12、图13）显示扣费后采取多空择时策略仍实现正收益，且走势总体向上，表明量化模型具有一定实战效能。

- 投资者可关注两模型信号差异，凭借模型互补与风险管理把握持仓节奏。
报告强调模型历史成功率约80%，但非100%可靠，提示理性看待信号。[page::0,13-14,19]

5. 日历效应

• 统计2000-2020年的春节日历效应，显示12月及春节前期股票特别是大盘中小盘指数较常出现上涨概率，尤其是上证指数12月上涨概率达52.4%。这与报告多头预期相吻合。

- 春节前后各行业表现不一，建筑材料、电子、食品饮料、汽车等行业表现相对稳健，消费、金融板块春节前表现好于创业板。

• 平均涨幅数据显示12月后期到春节后，中小盘和银行板块表现尤为突出，合乎中国市场资金年终结算及新年展望逻辑。

该效应为市场短期资金轮动和投资情绪的周期性反应提供佐证。[page::15-16]

6. 宏观视角

• 报告精选25个宏观指标，涵盖PMI、CPI/PPI、利率、汇率、贸易、电力消费等，构建宏观因子事件体系，用以捕捉经济周期变动对市场的影响。

- 4类宏观因子事件定义：短期高低点、连续涨跌、历史高低点、趋势反转，辅以事件稳定性、历史次数、胜率为筛选指标。

• 当前宏观趋势判定：PMI、社融同比处下行，提示偏悲观；CPI同比、国债收益率下行，则预示一定程度的宽松货币与通缩压力加大，整体政策环境利好权益市场。美元指数短期上行，成为境外资本影响因素。

- 表7明确展示5个主流指标近期走势对股票市场的影响观点，结合当前趋向，为市场中长期趋势判断提供量化支撑。
宏观环境虽复杂，但仍存在政策支持及通胀下行的理解基础。[page::17-18]

7. 主要结论及市场展望

• 报告明确提出“继续看多市场至春节”的判断。理由包括市场长期震荡积累底部能量，宏观杠杆率达到历史低位，春节前财报数据发布空窗期供给市场企稳反弹空间，历史季节性涨势也是有利因素。

-虽外部疫情致使全球市场震荡加剧，但A股表现相对韧性好，外部扰动并未改变A股的多头趋势。

• 报告附带的资金流向数据：ETF资金净流出116亿，但北向资金净流入57亿，显示外资依然看好；量化模型看多信号保持，尤其是创业板及中小板指数。

- 风险提示明确量化模型并非万无一失，市场极端波动、结构性变动均可能导致信号失效，提示投资需控制仓位与风险。

• 该结论为投资者提供了一个结合量化信号、宏观及情绪多维度的实用视角，兼顾机会与风险。[page::19]

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三、图表深度解读

1. 择时模型最新结论（表-择时模型结论表）

• 表中涵盖上证综指、沪深300、深证成指、上证50、中小板指、创业板指两大模型（GFTD与LLT）信号。“涨”或“跌”表明短期交易观点。

- 重要发现是两模型信号部分分歧，如沪深300：GFTD看跌，LLT看涨；上证50两模型均看跌。

• 结合两模型不同策略可实现更优择时效果，显示模型互补价值。

- 数据截至2021年11月，说明最新量化信号依旧看多整体市场，核心支撑多头观点。[page::0]

2. GFTD与LLT择时净值走势图（图12、图13）

• 两图均绘制了量化择时策略策略净值与沪深300指数对比，纵轴左侧表示净值，右侧对应沪深300点位。

- GFTD模型净值自2005年初开始，整体呈上升通道，反映模型择时策略历史收益良好。

• LLT模型也显示出良好择时能力，净值在2015年后呈大幅提升，尽管中间有波动。

- 两模型的择时净值显著高于静态持有沪深300的表现，验证其择时潜力和实用性。

• 净值曲线波动反映择时技术的市场周期适应性与风险收益特征。

- 此图为报告择时能力认证基础图，显示量化择时可辅助投资决策。[page::13-14]

3. 市场结构表现（图1、图2）

• 图1展现主要指数2021年11月22-26日涨跌表现，创业板指与深证成指明显上涨（1.46%及0.17%），上证50跌幅最大达-1.44%。

- 图2反映另一层面分级指数涨跌，显示中证1000与中证500表现最强，分别上涨1.76%、0.70%。

• 说明规模偏小及成长板块短期表现优于大盘权重股，资金偏好成长与次新经济。

- 结合行业表现，资金流向清晰，指示投资者可重点关注创业板、深证成指以及中证小盘指数。

• 图表佐证报告“结构分化、成长板块走强”的主要观点。[page::3]

4. 行业涨跌表现（图3）

• 申万一级行业涨幅排序清晰，有色金属（约6%）、钢铁、食品饮料领先，休闲服务、传媒、银行等板块处于跌幅榜下方，显示周期行业短期回暖。

- 结构性行情明显，投资者可结合行业估值选择后续操作方向。

• 该图直观展现了市场内部资金流动和板块热点。

- 技术上看，不同业绩周期及政策周期的行业受影响不一，提示分散策略重要性。[page::4]

5. 市场估值走势（图4、图5）

• 图4指数PE走势从2005年始至2021年，高峰多见金融危机后及科技泡沫等时期，创业板PE最高峰超过130倍，反映成长股波动属性大。

- 目前创业板PE维持较高区间，沪深300与上证综指估值较为稳定且偏历史中低水平。

• 图5显示PB趋势与PE类似，机构对估值波动极为敏感。

- 两图展示市场估值周期性波动，有助于投资者决策何时入市或退出。

• 报告指出当前估值具吸引力，为配置风险资产提供信号。[page::5-6]

6. 行业估值对比（表3、表4）

• 表3用PE当前值与历史10%分位数对比，低于或接近历史低位（比值<1）的行业或具备估值修复空间，如房地产(0.68)、建筑装饰(0.83)。

- 表4对PB进行同样分析，发现房地产、银行估值同样处低位，显示板块安全边际较大。

• 高估值板块包括食品饮料、电气设备、国防军工，需警惕估值回调风险。

- 估值表明市场资金在部分行业分布仍有低估现象，组合中应结合成长性与估值安全性。

• 以上为行业资产配置提供重要依据。[page::7-8]

7. 市场情绪指标（图6-11）

• 图6新高比例与新低比例为市场短期强弱信号，当前新高上升，新低下降，显示市场多方活跃。

- 图7涨跌停板数量体现极端多空力量不足，市场震荡且理性。

• 图8均线结构显示多头排列股数量的变化，近期多头股有所增加，反映个股普遍走强趋势。

- 图9基金仓位略有下降，这与短期资金谨慎相关，提示操作相对保守。

• 图10主流ETF规模净流出，反映散户或部分机构资金略有撤离。

- 图11期权CPR指标提示蓝筹短线超买，风险已初步累积。

• 这些指标综合反映市场短期波动与多空博弈，为投资者展现全面市场情绪状态。[page::9-12]

8. 日历效应及宏观因子图示（图14-18）

• 图14、15日历效应表格极其细致，显示12月前后各行业上涨概率和平均涨幅，明显表现为四季度特别是春节前行情较好。

- 图16、17结合25个宏观经济因子的跟踪及事件类型，将宏观经济变化映射为可操作的市场信号。

• 表6、7展示宏观因子事件对市场资产影响，折射宏观政策及经济走势对股市的驱动作用，如PMI与CPI的趋势影响。

- 该模块为本报告宏观视角提供严谨量化分析模型，助力增强择时和行业定位的前瞻性。[page::15-18]

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四、估值分析

报告本身未采用详细DCF等企业层面现金流折现模型，而是重点依托历史分位数比较法对指数及行业PE/PB估值进行横向与时间序列对比，通过分位点判断当前估值水平的相对位置。这是一种偏实证的估值方法，侧重宏观及行业层面，适合全市场资产配置及择时分析。

估值判断主要假设为历史估值区间的有效性，未来市场均值回归特征持续存在。缺点是未具体考虑个别企业的盈利质量与成长性差异。

此外，择时模型通过量化算法实现指标信号判断，剔除主观偏差，补充估值分析的不足。

综上，估值分析基础扎实，以历史统计为依据，实用性强，但不具备对单一公司定价功能。[page::5-8,13-14]

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五、风险因素评估

• 量化模型风险： 模型历史成功率约80%，非100%，市场极端波动可能导致模型失效。

- 市场结构变化风险： 量化模型基于历史数据，市场结构或交易行为改变可能使策略失效。

• 日历效应与宏观因子风险： 结论基于历史经验，未来可能偏离。

- 外部经济环境风险： 疫情及全球宏观环境不确定性可能加大市场波动，影响A股波动性和投资信心。

• 估值风险： 高估值板块存在回调压力，低估值板块盈利下滑亦可能带来风险。

报告对风险的揭示较为充分，并建议投资者控制仓位，结合多模型信号使用。[page::0,19]

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六、批判性视角与报告细微差别

• 模型信号差异： GFTD与LLT模型对部分指数取向不一致，尤其沪深300，提示选择单一模型作为唯一决策依据不够稳健。

- 估值依赖历史区间，未来结构性转变可能使模型偏误增大，报告有提及但未深入探讨如何调整模型以应对。

• 市场情绪和资金流向数据表现平稳，但ETF资金净流出及基金仓位下降表明市场短期谨慎情绪，风险或被低估。

- 宏观指标解读依赖均线趋势，短期波动信号可能被平滑隐藏，建议结合更动态指标。

• 报告整体观点偏向乐观，尤其结论坚定看多至春节，投资者需注意乐观情绪可能带来的择时误差。

- 风险提示客观，但量化模型与历史回测数据对未来的适用性仍存在隐忧。
这些细微之处提示投资者需结合自身风险偏好，适时调整投资策略。[page::19]

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七、结论性综合

本报告围绕A股市场的量化择时分析构建，全面梳理了当前市场结构表现、行业与市场估值、市场情绪指标、宏观因子影响及历史日历效应，采用两套成熟的量化择时模型（GFTD与LLT）进行市场多空信号判断。

1. 市场表现与结构分化明显，成长板块及中小市值指数涨幅显著，高估与低估板块共存，估值割裂严重，配置价值显现。

2. 总体市场估值位于历史中低水平，尤其是沪深300等大盘股，传统周期性行业如房地产和建筑装饰估值靠近历史低谷，潜在投资机会较大。

1. 市场情绪指标显示近期多空力量适中，多头排列个股比例上升但机构仓位略下降，ETF资金净流出现象警示短期风险存在，蓝筹股期权超买信号亟需关注。

4. 量化择时模型表现积极，虽存在差异但整体维持看多信号，择时净值曲线显示策略有效性并支持报告中“看多至春节”观点。

1. 日历效应验证了四季度及春节前市场的季节性上涨趋势，特别是行业分布显示差异化配置必要。

6. 宏观因子分析赋能对周期性与政策变化的敏感度，尽管宏观环境复杂，但整体宽松迹象对市场有一定支持。

1. 风险提示详细，提醒投资者警惕量化模型及历史数据约束导致的局限性，以及市场极端波动的潜在影响。

总结来看，报告基于多维数据和成熟量化模型，科学揭示当前A股市场的结构性机会以及潜在风险，得出“外部扰动不改多头趋势，长期视角看多至春节”的结论，提供了客观且详实的投资判断依据。此外，报告通过丰富图表与数据充分佐证观点，兼具理论深度与实务指导价值。[page::0-21]

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附录：重要图表Markdown引用示例

• GFTD沪深300择时信号图

• LLT沪深300择时信号图

• 结构表现图示（图1）

• 行业涨跌表现（图3）

• 主要指数PE走势（图4）

• 主要指数PB走势（图5）

• 新高新低比例指标（图6）

• 有效涨跌停板数（图7）

• 均线结构指标（图8）

• 基金仓位（图9）

• 主流ETF净流出估计（图10）

• 期权成交量看涨看跌比率（图11）

• 历史日历效应（图14）

• 宏观因子事件体系（图16）

• 宏观因子事件定义（图17）

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总体评价

该份量化择时研究报告结构严谨、资料详实，结合模型算法与宏观视角，辅以大样本历史数据分析，展现了多层次、多维度的市场研究能力。结论务实而充满逻辑，风险提示明确，适合专业投资者参考。报告适当平衡了对市场乐观预期与风险的提示，为A股策略投资提供了坚实的数据支持和观点依据。

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报告