美林时钟模型理论框架与经济周期阶段划分 [page::4][page::5]

• 经济周期分为衰退、复苏、过热、滞胀四个阶段，对应优选资产分别是债券、股票、商品、现金。

- 经济增长（量）和通胀（价）变化驱动资产价格，不同阶段资产表现差异显著。

传统美林时钟在国内市场失效原因及替代变量选取 [page::6][page::9]

• 2012年起，产出缺口及CPI与经济周期关联减弱，传统指标不再适用于精准周期划分。

- 同比口径的制造业PMI周期性更强，成为增长指标佳选，但仍不具领先性。

• 货币政策与CPI相关性明显下降，需引入更稳定的通胀指标。

经济领先指数的构建与BryBoschan算法周期划分应用 [page::10][page::12]

• 依据71项宏观同比指标，经基数调整及单边HP滤波降噪处理，避免使用未来数据和修改历史数据。

- BryBoschan算法明确周期峰谷存在时间限制，规避周期划分中人为误差，提升周期边界识别准确性。

• 采用合成指数计算方法，指标差分标准化后滚动合成领先指数。

改进经济领先指数的领先性表现与通胀因子构建 [page::13][page::14]

• 经济领先指数领先名义GDP拐点约1-4个月，对A股EPS盈利周期亦表现领先效应。

- 通胀因子基于CPI与PPI拟合GDP平减指数，长期拟合R方达0.92，能有效反映通胀水平。

基于经济领先指数的美林时钟改进及大类资产配置超额收益显著提升 [page::15][page::16]

• 改进时钟周期分段更符合中国实际，滞胀期明显缩短。

- 各阶段优选资产仍为债券（衰退）、股票（复苏）、商品（过热、滞胀）。

• 改进策略年化收益率达15.9%，较传统模型提升3.9个百分点。

- 增长因子利好股票、商品；通胀因子利好商品，利空债券和股票。

经济周期对应风格及行业资产表现及2023年最新市场行情 [page::17]

• 复苏期周期股表现最优，衰退期金融股抗跌性强，消费股于过热及滞胀期具较好防御性。

- 2023年2-6月债券占优，股票市场稳健风格领先周期股；7月周期股及商品反弹，市场呈现复苏交易特征。

对当前周期位置的判断及未来展望 [page::18]

• 经济正处于衰退向复苏的切换阶段，增长因子底部震荡后企稳，需进一步观察确认上行趋势。

- 投资时钟改进模型结合赔率、趋势指标将继续完善，探讨宏观因素多维度对资产价格的影响。

• 风险提示涵盖市场学习效应、宏观流动性风险及经济结构变动导致指标失效。

金融研究报告详尽分析报告：基于经济领先指数改进的美林时钟模型在国内运用

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一、元数据与概览

• 报告标题： 量化资产配置系列之二基于经济领先指数改进的美林时钟模型在国内运用

- 作者与发布机构： 郭子睿（证券分析师）、任书康（研究助理），发布机构为平安证券研究所。

• 发布日期： 2023年6月20日

- 研究主题： 报告围绕经济周期及其对应大类资产的战术资产配置展开，重点在中国宏观经济环境下，通过改进美林时钟模型，实现更精准的周期划分及资产配置策略。

• 核心论点与评级： 报告指出传统美林时钟在中国当前经济周期中的失效问题，提出以经济领先指数替代传统的产出缺口与CPI指标，显著提升周期识别的领先性和策略性能。基于改进模型的资产配置策略，在历史回测中年化绝对收益率达15.9%，显著优于原模型。当前中国经济正处衰退向复苏切换阶段，资产配置策略应顺应这一周期转折，注重股票和商品等占优资产。

- 风险提示： 市场学习效应导致历史经验失效，宏观经济及流动性剧烈波动，以及经济结构变化使领先指标失效的风险[page::0][page::18][page::19]。

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二、逐节深度解读

2.1 美林时钟的内涵与实证

关键论点总结：
美林时钟作为基于宏观经济周期的战术资产配置模型，依托经济增长（量）和通胀（价）两个指标，将经济阶段划分为衰退、复苏、过热、滞胀四个阶段，从而对应推荐配置债券、股票、商品及现金四类资产。其核心逻辑是，经济或政策转折点附近资产常被误定价，准确把握周期阶段可获取超额收益。美林时钟对股票行业、风格配置也具有明显指导作用，不同周期配置不同股票板块以优化风险收益[page::4][page::5][page::6]。

数据与推理依据：

• 美林时钟选用OECD产出缺口、ISM制造业信心指数和CPI同比构建经济周期指标，产出缺口衡量经济增长相对趋势的偏离，CPI同比捕捉价格变动，二者配合透明划分周期阶段。

- 实证部分基于工业增加值估算产出缺口，并将原始PMI数据调整为同比口径，发现2012年后产出缺口及实际GDP同比周期性减弱，PMI同比波动显著，且作为增长指标更适宜，延续使用CPI同比做通胀指标。

• 周期划分后对股票（中证800）、债券（中证全债）、商品（南华商品）及货币（中证短融）指数做收益表现统计，验证美林时钟资产配置阶段性的胜率和超额收益，衰退期债券胜率最高，复苏期股票表现最好，过热偏向商品，滞胀阶段表现分散且商品稍占优[page::6][page::7]。

图表解读：

• 图4显示同比口径PMI相比产出缺口和实际GDP同比波动更显著，表明其更能反映宏观周期波动。

- 图5 CPI同比展示较为明显的周期性，确认其作为通胀指标的合理性。

• 图6通过PMI同比和CPI同比成功划分出衰退、复苏、过热及滞胀阶段，显示周期演变过程。

- 图7-10 展示了周期划分后不同资产收益和胜率的阶段性特征，直观反映美林时钟配置逻辑的绩效表现[page::6][page::7]。

财务预测与模型解释：
报告中未涉及传统财务预测字段，但使用资产收益历史数据统计做出周期资产表现判断，属于实证资产配置策略的范畴。

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2.2 经济领先指数改进周期划分变量

核心问题：
中国自2012年以来经济产出波动幅度减小，传统依赖量价指标的美林时钟模型频繁失效，亟需新的经济周期领先指标。

BryBoschan算法介绍与应用：

• 该算法是经济周期计量分析里程碑，能够辅助量化周期拐点而避免人为划分的回溯失误。采用对极值点距离和周期长度进行约束，保证峰谷交替且间隔合理。

- 报告采用BryBoschan算法回顾经济指标周期拐点识别，辅助筛选候选领先指标[page::9][page::12]。

经济领先指数构建：

• 指标选取覆盖经济、投资、消费、进出口、房地产、金融多个维度，优先使用同比数据避免季调带来的误差。

- 放弃HP滤波中的双边平滑，改用单边HP滤波算法，防止未来数据前置（修改历史数据），增强战略回测的有效性。

• 对疫情期间同比数据的基数效应用两年平均增长率替代，降低异常冲击对判断的扰动。

- 数据预处理原则明确，如缺失值填充策略、趋势噪音去除、方向修正等保证数据的高质量和逻辑一致。

• 采用基于分组的无监督合成指数算法，标准化每个成份指标变化率，求和后累加生成经济领先指数，便于属性归因和模型透明[page::10][page::11][page::12][page::13]。

经济领先指数特征与实证效果：

• 领先指数对名义GDP同比有显著领先性，且对A股盈利周期也具有领先。图21-23明确展示领先指数对应周期峰谷提前出现，有效指示周期趋势。

- 通胀因子则通过CPI与PPI拟合GDP平减指数做构建，拟合稳健且滞后于GDP指标，作为量价结合中的通胀价因子[page::13][page::14]。

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2.3 改进的美林时钟投资时钟模型与实证

改进逻辑：

• 使用经济领先指数中的增长因子和通胀因子替代传统产出缺口和CPI指标划分周期阶段。

- 该划分使得滞胀阶段显著减少，更符合中国当前经济实际。同期占优资产类型与经典模型保持一致但超额收益显著提升，年化回报15.9%，超经典模型3.9个百分点。

• 实证统计显示改进模型周期划分的衔接更加顺畅，资产配置呈现更好的阶段性收益表现，提升全周期资产配置策略效用[page::14][page::15]。

图表说明：

• 图26展示改进后增长因子与通胀因子的走势，周期背景颜色标示周期阶段。

- 图27细化的周期阶段时间区间划分。

• 图28经过改进投资时钟优化后的资产配置收益明显优于经典模型累计收益。

- 图29-31及图33-34详细统计改进模型阶段下主要资产类别月度收益及其对增长、通胀因子的敏感反应。

• 图35-36更细化至行为风格与行业视角，不同周期呈现周期股、金融股、防御消费股等配置策略的显著差异，使投资决策更具指导性[page::15][page::16][page::17]。

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2.4 当下中国经济周期判断与展望

现阶段判断：

• 根据改进经济领先指数，当前中国经济处于衰退向复苏转换阶段。增长因子自2022年5月和2023年1月触底后，今年2-3月呈上升趋势，4-6月出现小幅下滑，6月跌幅收窄企稳，尚未确立持续上行趋势。通胀因子处于下降阶段。

- 市场交易行为对应经济周期判断，2-6月债券占优，股票市场仅稳定风格收益为正，表现出衰退期特征；7月政治局会议释放稳增长信号，周期性板块及商品表现显著，市场情绪转向复苏交易的迹象明显[page::0][page::17]。

未来展望与策略建议：

• 报告强调周期策略未来重点将在于深度挖掘周期各阶段资产定价的主导宏观因素，考虑货币、信用环境等当前中国特有宏观变量对资产价格的影响。

- 研究计划结合赔率和趋势指标，完善风险预测和配置胜率体系，实现更准确周期阶段的预测和资产配置。

• 警惕市场过度学习效应导致美林时钟失效，宏观经济流动性剧烈波动，以及领先指标对结构性经济变化跟踪不足等风险[page::18][page::0]。

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三、图表深度解读

3.1 美林时钟经典模型图表

• 图1（页4）：展示理论经济周期中产出缺口（增长相对趋势）与通胀波动的关系，正弦曲线形象表达衰退（增长负）-复苏-过热-滞胀的顺序：价格滞后于产出。此模型定义不同经济阶段及其对应占优资产。此图为理解后续美林时钟应用的核心理论基础。

- 图2（页5）：投资时钟以圆环形式表示经济周期四阶段，标注通货膨胀与产出缺口高低的状态及对应占优资产，从左下的“经济衰退-通胀下降”逆时针转至“经济滞胀-通胀上升”，体现周期动态演变。通过该视觉辅助投资者理解资产轮动逻辑。

• 图7-10（页7）：不同阶段股票、债券、商品、货币资产的平均收益率和胜率统计，清晰反映标的资产在周期中分布优势。股票在复苏阶段表现突出，债券衰退期优势明显，商品过热期表现最佳。胜率统计也显示各资产在相应周期阶段的投资成功概率，验证美林时钟的实用性。

- 图4-6（页6）：同比PMI和CPI周期性变化，结合产出缺口的滞后性，提供划分经济周期的可量化指标基础。

3.2 领先指数相关图表

• 图16（页10）：OECD领先指标建构流程图，强调数据预选、筛选、评估和整合步骤。反映国外经济周期研究的严谨方法，为本文改进模型的建立提供理论参考。

- 图17（页10）：OECD领先指标对名义GDP的关系逐年减弱，示意传统领先指标在当前中国经济面临的挑战。

• 图21-23（页13）：增长因子相较名义GDP与A股EPS周期领先性分析，显示领先指数拐点普遍早于GDP数据，且与企业盈利高度相关，增强了资产配置的实用性。

- 图24-25（页14）：通胀因子拟合GDP平减指数与经济周期的高同步性，验证加权CPI与PPI构成指数的合理性。

3.3 改进投资时钟图表

• 图26（页15）：改进的经济领先指数（增长因子与通胀因子）配合周期分阶段显示。周期颜色显示衰退、复苏、过热滞胀阶段，概念清晰直观，基于改进变量的新周期划分。

- 图27（页15）：具体周期阶段时间表，体现改进时钟各经济周期实际持续的月份长度。

• 图28（页15）：收益曲线对比，改进时钟策略显著超越经典模型，年化收益率提升3.9个百分点，显示改进方法在大类资产配置中的获益显著。

- 图29-32（页16）：详细各阶段资产月平均收益率及胜率（均含超额收益或胜率提升），体现阶段划分改善带来资产超额收益的增强。

• 图33-34（页16）：增长因子和通胀因子对资产表现的影响，股票和商品对增长因子敏感，债券受压；商品对通胀因子敏感。

- 图35-36（页17）：不同经济阶段风格资产超额收益和前五名行业表现，周期股在复苏期明显占优，防御性行业在滞胀和衰退中表现更稳健，给予行业精选方向启示。

• 图37-38（页17）：2023年2-7月大类及风格资产收益走势，展示市场从衰退期特征向复苏转变。

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四、估值分析

报告核心为经济周期划分与资产配置模型改进，未包含传统企业估值分析（如DCF、市盈率等）。其估值意义体现在：

• 资产配置策略年化收益率评估： 改进后的投资时钟实现15.9%年化收益率，优于传统12.0%，验证周期划分准确性对配置收益的直观提升（图28，页15）。

- 胜率与超额收益指标： 通过周期细分点资产预期收益和胜率的提升间接估量模型估值优势。

• 改进的估值举措： 利用经济领先指数增强周期预测的领先性和及时性，辅以单边HP滤波降低数据预期误差，提升配置信号价值，从而改良传统时钟模型的估值功能实现。

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五、风险因素评估

报告明确风险提示：

1. 市场学习效应超预期： 投资者对市场根据美林时钟信号进行操作的能力增强，可能导致策略收益被压缩甚至失效。
2. 宏观经济与流动性剧烈变化： 突发事件、流动性环境剧变会干扰周期信号，对指标响应带来剧烈不确定性。
3. 经济结构变化： 经济转型升级可能导致传统领先指标失效，新兴变量替代不足风险[page::0][page::18]。

报告未对风险缓解措施做详细阐述，但指出未来研究将完善多因子和多指标体系，结合赔率和趋势指标以降低单一指标风险。

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六、批判性视角与细微差别

• 该报告谨慎指出传统美林时钟在当前中国经济环境下失效的事实，体现了对已有模型的科学质疑，不盲从。

- 改进模型依赖于经济领先指数构建，虽然严格处理了数据预处理和避免未来数据使用问题，但基于宏观统计数据的可靠性及更新频率仍可能在市场快速变化时带来滞后。

• 成分指标多以同比数据计，虽然避免短期波动，但有可能掩盖部分经济环境的快速切换，对预测周期变动的敏感度和精度造成限制。

- BryBoschan算法虽避免了主观划分误差，但其定参数和运行逻辑对周期长度的固化假设可能不适用于所有经济环境，使得周期划分可能出现边界效应。

• 报告对财政、货币政策、全球经济环境等宏观变量影响关注较少，可能导致周期划分忽略部分制度性结构变化的深刻影响。

- 未来宏观环境的不确定性与全球性经济冲击存在风险，持有该模型前需充分理解其适用范围和更新需要[page::9][page::18]。

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七、结论性综合

本报告系统阐述并验证了基于中国宏观经济特色，改进传统美林时钟模型的必要性和可行性。传统依赖产出缺口和CPI指标划分周期阶段的模型，由于中国经济周期波动幅度减小及CPI与经济相关性下降而逐渐失效。基于BryBoschan算法和严格的宏观经济数据处理，构建了新的经济领先指数，采用同比数据避免季节调整值误差，使用单边HP滤波避免未来数据使用，解决基数效应，保持领先指标科学性和策略回测适用性。

利用该领先指数中的增长因子和通胀因子，重新构建美林时钟周期划分。相较经典模型，改进模型滞胀阶段显著减少，更贴合中国实际。改进策略在2007年至2021年期间回测，年化收益率提升3.9个百分点，达15.9%，表现稳健，资产配置推荐阶段占优资产不变但超额收益提升显著。增长因子与盈利周期高度相关，通胀因子拟合GDP平减指数稳定。当前中国经济处于衰退向复苏转换阶段，市场资产表现和风格切换印证这种判断。

报告不仅为宏观周期研究和资产配置实践提供了创新工具，也预示未来量化周期研究将更加注重领先指标构建与多维宏观因素整合。风险方面，模型面临市场学习效应、宏观剧烈变化和经济结构改革带来的挑战。整体而言，基于改进经济领先指数的美林时钟模型在国内市场具有较强的理论与实证价值，值得投资者及研究员深入关注与应用[page::0][page::4-17][page::18][page::19]。

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参考图表示例（部分）

• 图1 理论经济周期与资产占优关系示意：

• 图4 PMI同比口径波动更显著：

• 图7 各周期阶段资产收益率对比：

• 图16 OECD领先指标构建流程：

• 图21 增长因子领先GDP周期：

• 图26 改进经济领先指数与周期划分：

• 图28 改进投资时钟收益曲线对比：

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通过综合全文分析，报告显著提升了基于经济周期的资产配置理论与实操价值，对中国宏观投资环境做出了深入、科学的量化分析，具有较高的研究与应用参考价值。

报告