• 港股自2020年以来经历倒V过山车行情，2021年整体表现全球垫底，估值降至历史低位，恒生指数PB跌至5%分位，恒生科技指数PB接近2020年以来最低水平 [page::1][page::2]

• 内地公募基金持有港股的基金数占比超过15%，但整体配置仅1.8%，港股配置存在较大提升空间。内地机构港股配置集中度高，前十大港股占比达52.8%，外资仍占港股市场决定性主导，银行系经纪商如汇丰、摩根大通和花旗占比超57% [page::3][page::4]

• 技术面因子按动量类和情绪类划分：动量因子（20日涨跌幅、60日涨跌幅、长端动量）在港股表现优于A股，情绪类因子在A股效果更佳，这主要受不同市场投资者结构影响，港股机构主导适合动量因子 [page::4][page::5]

• 资金面因子通过香港联交所经纪商持仓明细构建。成交金额占比因子表现最稳定且收益较高，针对三类经纪商（港股通、券商系、银行系），港股通账户为正向因子，券商系和银行系为负向因子，后两者可通过对冲手段掩盖意图 [page::6][page::7]

• 基本面采用标准化预期外盈余（SUE）因子，多空对冲年化收益6.11%，但表现逊于A股，原因在于港股市场理性机构占主导，定价更高效 [page::7][page::8]

• 三大因子等权合成后构建优选组合，选取成交金额排名前2/3的港股通标的，组合多空对冲净值稳定且创历史新高，多空对冲年化收益24.5%，收益波动比1.6，年化ICIR1.85，换手率41.9% [page::8][page::9]

• 组合绩效优异，除2018年亏损外，其他年份均实现稳定正收益，2022年以来多空对冲年化收益率48.31%，收益波动比2.99，最大回撤低 [page::9]

| 年份 | 年化收益率 | 年化波动率 | 收益波动比 | 最大回撤 |
|--------|------------|------------|------------|----------|
| 2015年 | 1.34% | 20.42% | 0.07 | 14.76% |
| 2016年 | 4.76% | 9.67% | 0.49 | 5.61% |
| 2017年 | 67.04% | 13.35% | 5.02 | 0.00% |
| 2018年 | -3.37% | 10.29% | -0.33 | 7.34% |
| 2019年 | 30.16% | 18.05% | 1.67 | 6.64% |
| 2020年 | 57.18% | 15.70% | 3.64 | 2.38% |
| 2021年 | 29.28% | 14.77% | 1.98 | 4.54% |
| 2022年 | 48.31% | 16.15% | 2.99 | 0.00% |

• 报告明确指出，随着港股估值处于低位且内地资金配置潜力大，基于三因子合成的港股优选策略具备较大投资价值，建议关注机构为主的动量因子、银行系成交金额占比资金面因子及基本面超预期因子 [page::0][page::8][page::9]

港股优选 技术面、资金面、基本面 | 开源金工报告详尽分析

1. 元数据与报告概览

• 报告标题： 《港股优选 技术面、资金面、基本面 | 开源金工》

- 作者及发布机构： 开源证券金融工程团队，首席分析师魏建榕，傅开波等；开源证券股份有限公司

• 发布时间： 2022年3月22日

- 研究主题： 港股市场表现分析及因子投资策略构建，重点探索技术面、资金面和基本面因子在港股市场的应用和优选方法。

• 主要观点及核心信息：

- 港股自2021年以来表现不佳，估值已跌至历史低位，存在一定估值修复潜力。
- 内地公募基金港股配置比例仍较低，港股市场仍由外资主导。
- 报告基于行为金融学与资金流向数据，分别从技术面、资金面、基本面三大角度选出优选港股因子，构建了基于港股通成分股的量化组合，测试结果显示组合表现优异。
- 提出了动量类因子适合港股，情绪类因子适合A股的投资者结构差异分析。
- 强调港股流动性不足的问题，通过因子融合和分组优化提升组合稳定性。

总体上，报告希望为投资者提供一套科学、数据驱动的港股量化投资方法，展现港股当前的价值洼地，以及南北资金异构特征。[page::0,1,2,3,4]

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2. 章节详细剖析

2.1 港股市场宏观表现及估值趋势

• 关键论点：

2020年疫情爆发以来港股经历倒V型走势，尤其恒生科技指数快速上涨后剧烈回落，2021年港股表现在全球主要市场中垫底，2022年受俄乌冲突及美联储加息影响，全球避险情绪上升，港币贬值加剧，港股进一步承压，整体估值跌至历史较低水平。

• 逻辑与依据：

通过对比标普500、恒生指数和上证指数等主要价值指数走势（图1）及成长指数走势（图2），形象刻画三地市场差异。数据来自Wind与开源证券研究所截至2022年3月中旬的统计。2021年港股作为离岸金融市场表现最差，在全球主要权益市场收益率排名垫底（图3），反映港股面临更多系统性风险和资金流出压力。

• 核心数据：

- 恒生指数2021年跌幅约14.1%，全球主要指数普遍正收益。
- 恒生指数估值水平（PB）已跌至历史5%百分位（图6）。
- 恒生科技指数PE、PB均跌至2020年中以来最低（图7）。

整体结论是港股目前估值面具有投资吸引力，但需警惕地缘政治和货币贬值风险。[page::1,2]

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2.2 内地资金在港股配置现状及渠道解析

• 关键论点：

内地机构投资港股主要通过港股通和QDII，两者存在投资范围、基金含港股比例及申购赎回便捷性差异。港股通基金港股配置仓位有限，当前仅为基金资产净值的1.8%，存在较大提升空间。外资仍为港股资金配置主导，尤其银行系经纪商如汇丰、摩根大通、花旗等占比高达57.16%。

• 逻辑与依据：

报告详细区分两大渠道特点，港股通专注港股通成分股，QDII投资范围更广且易受外汇额度限制。基于2021年底基金季报统计，15.4%公募基金持有港股，市值占比较低。港股通累计净买入金额创新高至22729亿港元（图8）、基金持有港股数量占比超过15%（图9）。
港股持仓明显集中于前十大个股（腾讯、美团、药明生物等占比53%），而A股配置更分散，前十股仅占20%（图10、图11）。
经纪商持仓数据显示外资占据主导位置，港股通及中资机构相对较少，占比需提升（图12,13）。

• 关键数据：

- 公募基金持有港股市值仅占基金总资产1.8%。
- 外资占市场主导地位，比例近71%。
- 三大银行系经纪商持仓合计占57.16%。

报告指出内地资金“夺取定价权”仍任重道远，强调机构配置偏集中且渠道制约因素明显。[page::2,3,4]

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2.3 技术面因子分析

• 关键论点：

技术因子分为动量类和情绪类两大类别：
- 动量类（20日涨跌幅、60日涨跌幅、长端动量）适合机构主导的H股市场；
- 情绪类（理想振幅、APM、聪明钱、Mix流动性）适合以散户为主的A股市场。

• 逻辑与依据：

两地量价因子多空对冲回测对比（图14,15）发现：
- H股多头端动量类因子表现优异，年化收益和ICIR较高；
- A股情绪类因子表现突出，捕捉散户非理性交易行为。

报告推断差异根源于市场参与者结构：H股以机构中长线投资为主，倾向用动量策略；A股散户占比高，情绪类因子反映市场情绪波动和非理性交易。

• 关键回测数据：

- H股长端动量因子ICIR达1.42，年化多空收益13.4%（图17）。
- A股APM因子年化收益10.5%，ICIR 1.66（图16）。

报告推荐港股技术因子优选长端动量，数据对应因子相关性中等(0.245)，体现该因子具有独立Alpha。[page::4,5]

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2.4 资金面因子研究

• 关键论点：

基于香港联交所经纪商持仓数据，构建持仓规模占比、成交金额占比和净流入占比三类资金面因子。不同经纪商类型间资金面因子表现相反：
- 港股通（内地机构和个人资金）资金因子表现为正向；
- 券商系和银行系经纪商因子表现为负向。

• 逻辑与推理：

原因在于港股通对手方为券商及银行系，这导致资金流入与流出方向相反；且港股通账户无法做空，倾向单边做多，交易逻辑接近A股；而券商和银行账户可以做空且使用衍生工具，资金流意图更复杂，因而资金因子表现不同。

• 关键数据与回测：

- 通过ICIR指标，港股通资金因子为正，平均ICIR约0.5以上（图22、24）。
- 券商及银行系资金因子则为负ICIR，负相关明显。
- 选定银行系成交金额占比因子作为资金面主因子，过去60日回测ICIR约-1.15，多空年化收益22.13%，多头年化收益13.23%（图26）。

• 资金面因子计算公式详见图20，基于成交金额、持仓规模及净流入的动态占比指标设计。

整体分析表明，资金面因子在不同资金类型和账户特征影响下表现差异明显，银行系资金指标更稳定可信。[page::5,6,7]

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2.5 基本面因子：标准化预期外盈余（SUE）

• 核心观点：

SUE因子在A股表现优异，是典型业绩超预期因子。报告将该因子引入港股通标的池测试，发现表现优于无但逊于A股，反映港股市场机构投资者占主导，价格已较有效。

• 模型说明：

SUE = (实际盈利 - 预期盈利)/盈利预测标准差，行业中性化处理后用于捕捉业绩消息对价格影响。

• 回测结果（图27）：

- 多空对冲年化收益6.11%，年化收益波动比0.72。
- 港股SUE因子虽有正收益但不及A股市场，显示港股的市场化定价效率和理性程度较高。

该因子作为基本面因子融入组合，对提升港股选股有效性提供一定支持。[page::7,8]

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2.6 三大因子融合构建港股通优选组合

• 组合构建流程：

1. 每月底筛选过去20日内成交金额排名前2/3的港股通成分股作为样本池。
2. 计算技术面（长端动量）、资金面（银行系成交金额占比）、基本面（SUE）三因子并进行标准化。
3. 三因子等权合成，按得分分为五组。
4. 下月初买入对应组别股票，月底卖出，手续费双边千六。

• 回测表现（图28，表3）：

- 多空对冲组合表现显著稳定且超额，收益曲线创新高。
- 多空收益波动比1.6，年化ICIR1.85。
- 多空年化收益率24.49%，净值波动小，最大回撤控制良好。
- 近年收益突出，如2022年年化48.31%，波动率16.15%，最大回撤0%。

该融合策略体现了技术面、资金面及基本面信息的有效整合，适应了港股市场流动性不足和资金特征，具备较强的风险调整后收益能力。[page::8,9]

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3. 图表深度解读

3.1 港股与主要海外市场指数表现对比（图1-3）

• 图1显示2015-2022年，标普500持续领先，港股恒生指数和上证指数涨幅有限，特别恒生指数走势疲弱；

- 图2展示新兴成长指数“过山车”走势，恒生科技指数波峰于2021年2月，后持续回落，显示成长股波动剧烈；

• 图3全球主流市场2021年收益状况，港股恒生指数与巴西Ibovespa指数为负，呈现弱势市场格局；

图表彰显港股市场走势疲软且估值压力巨大，且量价波动较大。[page::1]

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3.2 港币贬值及三地主要股指收益对比（图4-5）

• 图4港币兑美元短期快速贬值，反映全球货币政策收紧背景下资金外流压力；

- 图5数据矩阵形式展示2007年至2022年三地主要指数年度收益，2022年港股收益仍在负区间，显示持续的弱势表现；

这说明货币贬值风险对港股造成实质冲击，加重资金流出压力。[page::2]

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3.3 港股通资金净买入额及基金持股情况（图8-9）

• 图8累计净买入金额攀升至2.27万亿港元，显示内地资金持续流入港股通；

- 图9持有港股的基金数量占比不断提升，但港股占基金资产比例仅约2%；

反映港股配置空间仍然巨大，且资金流入动力强劲。[page::3]

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3.4 内地公募基金港股、A股配置集中度对比（图10-11）

• 图10显示港股配置明显集中，10大港股占53%；

- 图11显示A股配置较为分散，10大股占20%；

港股集中度高可能带来选股风险，也体现顶层公司对市场动作有较大影响。[page::3]

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3.5 不同经纪公司持仓结构（图12-13）

• 图12外资占比始终远高于港股通、中资及港资经纪商；

- 图13银行系经纪商主导持仓，三大银行占比超半数；

说明外资及银行系对港股定价权仍在，内资参与有限。[page::4]

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3.6 技术因子多空收益对比（图14-15）

• 图14显示动量类因子在港股通（蓝色）年化收益全部正向，且普遍大于A股通（红色）；

- 图15显示情绪类因子在A股通年化收益表现更佳；

验证市场投资者结构差异对因子表现影响。[page::5]

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3.7 资金面因子ICIR与收益波动比（图22-25）

• 图22、24显示港股通资金面因子ICIR为正，券商与银行系为负；

- 图23、25显示银行系资金面因子多空组合表现较稳定；

说明资金流向与机构账户属性关联紧密，银行系资金面因子更稳定可靠。[page::6]

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3.8 资金面因子回测净值曲线（图26）

• 2020年3月以来，银行系成交金额占比因子多空净值稳步上升，年化收益优异；

说明该资金因子在行情波动期也具备较强稳定性。[page::7]

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3.9 基本面SUE因子分组表现（图27）

• 五组SUE因子净值均有分化，多空对冲净值呈稳健上涨，优于无因子策略；

- 港股通标的表现逊于A股，反映港股成熟度较高；

显示基本面因子对港股选股有辅助作用，但仅为辅助。[page::8]

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3.10 三因子组合多空对冲净值与绩效统计（图28，表3）

• 多空对冲净值持续攀升，2022年收益达48.31%，最大回撤为0；

- 收益波动比保持稳健，回测跨越2014-2022年多个市场环境；

证明三因子融合策略具有较强的稳健性和可持续性。[page::8,9]

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4. 估值分析

报告未专门展开具体估值模型讨论，但通过对港股恒生指数和科技指数的历史PE和PB估值的追踪（图6，7），暗示港股当前处于比较低的估值区，尤其PB指标说明市场对港股股票资产价格折价明显。这种估值环境为采用量化选股策略提供了一个有利的背景，投资者可借此发掘价值洼地。估值指标的低水平被视为港股未来潜在超额收益的基础，但结合市场环境与资金面情况需要审慎看待。

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5. 风险因素评估

报告在“风险提示”部分仅简要提示模型基于历史数据，存在市场未来变化风险；暗示量化模型和因子回测结果不能保证未来表现，投资时应注意市场环境变化风险。

具体风险如下：

• 市场系统性风险： 地缘政治冲突、宏观货币政策、避险情绪升高会继续冲击港股估值；

- 流动性风险： 港股流动性仍较A股弱，换手率有限，影响交易执行和成本；

• 资金结构风险： 外资主导，高集中度可能带来市场波动；

- 模型风险： 量化因子基于特定期历史表现，未来有效性可能弱化。

报告未详细提出缓解策略或概率评估，投资者需结合实际风险管理措施。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告偏重量化因子选股策略，较少涉及宏观基本面和政策风险对港股市场影响的深入讨论；

- 港股市场外资主导和买卖双方结构性对立问题突出，对因子效果可能带来潜在限制，报告虽有触及但未深入评估潜在系统性偏差；

• 资金面因子受账号类型限制，因子信号的可持续性和稳定性存在不确定性；

- 估值部分提供的历史PE、PB数据对未来业绩提升的假设较为隐含，尚需更多基本面数据支持；

• 模型测试虽跨越较长时间，但对2022年地缘政治及疫情可能对模型适应性的冲击缺少显性讨论。

整体报告内容扎实，但投资建议需结合宏观环境及行业分化，保持适度谨慎。

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7. 结论性综合

报告系统分析了港股市场在2020年以来宏观与估值环境的演变，特别是从技术面、资金面与基本面三大维度构建因子，针对港股通成分股设计量化策略。通过丰富的数据回测及资金流向解析，报告呈现了几个重点洞见：

• 港股当前面临低估值环境，且在全球市场中表现弱势，但资金流入依然稳定且有增长潜力；

- 内地公募基金配置港股较低，外资尤其银行系经纪商依旧掌握市场主导位置，未来内资占比提升空间较大；

• 投资者结构差异导致动量类因子在港股表现优异，情绪因子则适合A股，反映不同市场特性；

- 资金面因子受经纪商账户性质影响，银行系成交金额占比因子表现最稳健且收益突出，揭示资金流向信号的复杂性；

• 基本面SUE因子虽在港股效果不及A股，但依然为选股提供有效辅助，显示港股市场理性较强；

- 三大因子融合组合作为优选策略，在中长期表现稳健，年化多空对冲收益显著，适应流动性不足问题，具备较强的实操指导价值。

从表格和图像数据得出的深刻见解支撑了该报告的核心判断：在风险因素管理下，结合技术、资金和基本面信号的量化港股组合具备显著的超额收益潜力，投资者可关注港股估值修复及内地资金逐步介入带来的机会。

报告以专业、数据严谨的角度为港股投资者提供了一个结构完整、逻辑清晰的优选港股投资框架，尽管存在一定假设的局限和市场风险，但整体上具有较高的参考价值与实践指导意义。

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（全文引用页码：[page::0,1,2,3,4,5,6,7,8,9]）

报告